第1章　跨行业对比商业模式，把握公司发展脉络

访谈对象：郑磊

访谈日期：2020年3月3日

郑磊是市场上为数不多的对于商业模式有深刻理解和研究的基金经理。早期管理医药创新基金时，他就通过将医药行业中的子行业和全市场行业进行商业模式对比，理解这些不同子行业的驱动力。好的商业模式能创造现金流，竞争优势代表现金流的持续性，这两点是郑磊认为最重要的。很多时候我们只看到一棵树，却忽视了整个森林。郑磊善于理解行业的本质，针对不同的客户类型，呈现不同的特征。全面理解了一个子行业，才能找出具有竞争优势的公司。这也是郑磊与许多自下而上的基金经理的不同。此外，郑磊具有很强的组合意识，追求收益来源的多元化。刚开始做投资的时候，2015年的市场对他认知层面的冲击很大。2015年的教训让他明白了自己到底是什么样的性格，适合赚什么样的钱，应该去赚什么样的钱。2017年，他的投资理念和框架进一步得到细化，慢慢稳定下来。

郑磊最初是看医药行业的卖方分析师，然后去了买方做研究和投资，在这个过程中见证了医药行业的起起伏伏，对完善他自己的投资框架有很大帮助。他之前管理的都是医药基金，但是做医药投资他和别人有一点不同，就是他把医药行业理解为全市场的缩影。医药行业不是一个能够用单一驱动因素简单地自下而上描绘清楚的行业，里面的子行业很多，跨度很大，从低PB、有周期性特征的原料药，到高PB、有科技属性的创新药。医药股覆盖了成长股、消费股、周期股和科技股。可以说，全市场投资能覆盖到的不同类型的公司，医药行业都涵盖了。

郑磊在做医药股投资时，基于不同子行业的属性特征，会寻找非医药股中有相似商业模式的行业进行比较借鉴。这样的好处是，通过类似商业模式的演绎，能找到这个医药子行业未来的发展脉络。

比如，以品牌中药为代表的OTC和消费品就很像。其中品牌力比较强的中药，和白酒就有类似的地方，它们的行业特征和经营周期都很类似。OTC行业更像大众消费品，行业格局比较松散，但集中度在向龙头公司靠拢。再比如，药店的经营模式和超市比较类似，理解沃尔玛的成长史，对投资药店会有很大帮助。

郑磊在2017年研究创新药外包服务企业时，发现这个行业和电子行业很像，也基于全球供应链的转移做外包服务，而且这个服务一步步从欧美向日韩转移，再从日韩转向中国台湾，最后来到中国大陆。

郑磊认为，学习大量非医药行业的发展历程、大公司的历史，就像读历史书。他并不只是自下而上研究一个个医药公司，还会通过研究其他行业、公司的发展脉络，来帮助理解医药公司的商业模式，不局限于在医药行业内部做比较。通过这些对比，郑磊能更深刻地理解不同医药子行业的商业模式、竞争壁垒。