债务的边界

债务的边界，第一道是总量边界，边界在于温和的通胀。温和通胀对应于特定的购买力增长，特定的购买力增长对应于特定的金融资产扩张速度，即特定的债务扩张速度。这个特定的债务扩张速度即是债务扩张的边界。债务扩张超过这个速度，会带来通胀和经济过热，以及接下来的政策紧缩后资产价格破灭，债务增长难以为继，债务风险上升；债务扩张低于这个速度，会带来通货紧缩和经济萧条，债务增长也难以为继，债务风险同样上升。

在确认通胀/通缩的时候，需要判定是普遍的价格增速上涨或者下降。如果是个别商品或者服务的供给冲击造成了整体价格指数上涨/下跌，而绝大多数产品和服务的价格增速没有持续上升或者下降，则不应该以整体价格指数为依据，而应该以更好反映绝大多数商品和服务价格变化的价格指数为依据。针对个别商品或者服务价格大幅上升或者下降，应该采取有针对性的结构手段，而不是总量的债务收缩或者扩张。

第二道是个体边界，边界在于举债个体的偿债保障能力和金融中介的风险应对能力。不仅要关注总量，也要关注个体。总体债务当中有大量举债主体的偿债能力缺乏保障，债务违约普遍发生，会危及金融体系，加剧债务风险。偿债保障能力不仅包括举债方的偿债能力，也包括金融机构面临债务违约时候的应对能力。如购房首付比对举债投资的杠杆率限制，或者对金融机构的资本充足率要求，都是偿债保障能力的边界。

理想情况下，两个边界在执行层面并不矛盾。金融监管部门负责金融机构稳健运营的各种要求，守住债务的结构边界；在既定的监管环境下，货币当局负责债务总量的扩张或者收缩，守住债务的总量边界。

现实当中会遇到总量和个体两道边界的冲突。从总量角度看，经济面临通缩压力，购买力不足背后是债务扩张不足。从个体角度看，大量债务集中在偿债能力难以保障的举债主体。这两种情况同时出现，该如何确定债务边界呢？

中长期内需要结构性改革培育市场内生债务扩张动力和降低债务风险；短期内需要降低利率和政府部门债务扩张，兼顾债务的总量边界和个体边界。降息有助于刺激债务总量扩张，同时不会恶化举债主体的偿债能力，兼顾了两个边界。政府债务扩张也能带来债务总量扩张，债务扩张如果方式恰当也不会恶化举债主体的偿债能力。在经济运行处于非常低的利率，甚至是零利率环境下，政府债务扩张的作用更加突出。