第二节　股权信托的实务运用

基于信托目的的无穷多样，股权信托有着极为广阔的运用空间。从国外实务来看，股权信托被广泛运用于股权激励、争夺或维持公司控制权、公司兼并重整、家族财富传承等领域。在我国，发展较早的是股权投资信托，即通过股权投资获取高额回报，而利用股权信托来达成公司治理、兼并重整或家族传承等目的的做法，在最近几年才开始出现，但发展迅速。

一、股权信托的发展前景

股权信托是我国信托业转型的重要出路，具有广阔的发展前景。如果能够解决理论瓶颈和制度限制，可以预见，在未来5—10年间，股权信托将迅速成长为我国信托业的主导业务。之所有如此重要，主要是因为股权信托集投资理财、财富管理、家族传承、公司治理及慈善事业等诸多功能于一身，具有无与伦比的优越性。

其一，股权信托是一种普遍的投资、理财方式，是一种重要的集合投资工具。近年来，以私募股权基金为主的私募基金发展极为迅猛，短短几年间私募基金管理人就已经超过2万家，备案私募基金超过6万只，管理规模超过10万元。根据中国证券投资基金业协会统计，截至2017年9月底，协会已登记私募基金管理人21216家，已备案私募基金61522只，管理基金规模10.32万亿元，其中，私募股权、创业投资基金管理人12352家、管理正在运作的基金26107只、管理基金规模6.48万亿元，占比分别达58.22%、42.44%、62.79%，⁽³³⁾呈快速增长态势。

私募股权投资基金主要采取信托形式。由于信托财产具有独立性和破产隔离功能，此类投资方式能够较好地保护投资者的合法权益，同时维护企业主（创业者）对企业的控制权。2017年8月30日，国务院法制办发布《私募投资基金管理暂行条例》（征求意见稿），征求意见稿在定义中明确指出私募投资基金包括私募投资基金和私募股权投资基金，突显了私募股权投资基金的重要性。该稿对私募基金管理人和私募基金托管人的任职资格、职责，以及资金募集、投资运作、信息提供、行业自律等均作了规定，尤其是引入了私募基金管理人负面清单制度，相信该条例正式出台后，将进一步促进私募股权投资基金的发展。不过，该稿也有不足之处，体现在没有明确将《证券法》和《信托法》作为私募基金管理的上位法，也没有明确规定管理人负有信托义务和信托责任。

其二，股权信托是家族传承的主要工具，更是掌控和维持家族企业控制权的有效方式。企业主将股权设立信托之后，可以紧锁家族企业股权，防止因分家析产、婚姻变故等引起的控制权旁落或丧失，实现家族企业的永续经营。从实务来看，股权信托已经得到普遍利用，如张德安、杨受成、李嘉诚、吴亚军、潘石屹等均通过设立股权信托，实现了对家族企业的有效控制。同时，股权信托可以建立起有弹性的企业管控机制，在继承人年幼或因故无法接管企业时可以令专业的职业经理人管理企业，确保家族事业平稳过渡、基业长青。

此外，股权信托也是一种非常重要的利益分配机制，相比于遗嘱等其他机制通常更为灵活，企业主可以在生前就家族财富分配作出安排，设置不同类型的受益人，保障家族成员生活与事业的不同需要，减少或避免家庭成员对财产的争夺。股权信托在财富管理及传承上的这一巨大优势，契合了我国高净值人群当下财富传承的迫切需求。⁽³⁴⁾

其三，股权信托是公司治理的重要形式。一方面，一些致力于参与公司治理的股东，如机构投资者，可以通过股权信托深入介入公司，尤其是中小股东可以通过股权信托，集中行使股权牵制大股东，维护自身权利；另一方面，股权信托也是激励公司员工参与公司管理并分享公司利润的重要形式，如员工持股信托，相比于简单的员工持股计划，这种信托结构能够更好地维护员工利益。

其四，在某些财产直接设立信托存在障碍的情形中，可以先成立公司并将其股权设立信托，随后再由公司买入这些财产，从而达到间接持有的目的。可见，股权信托也是曲线持有财产的途径之一。

此外，股权信托还是从事慈善事业的重要形式。股权是现代社会的主要财富形态，许多企业主为了反馈社会，通常会将其主要财富（即所持股权）作为信托财产设立慈善信托，如邵逸夫慈善信托基金。相比于一般捐赠，这类信托能让企业主有机会深入到慈善事业的运作当中，在实现救济贫困、促进教育、造福社会大众等公益目的的同时，树立企业良好形象、提高社会影响力。而且，企业主在从事慈善之时，还能继续保持对企业的经营、管理控制权，慈善与控制两不误，可谓一举多得，利人利己。

关于股权信托的发展前景，可以用下表来总结。

二、股权信托的运用领域

在我国金融市场上，股权投资信托是运用极为广泛的一种投资方式，尤其是近年来私募股权投资业务迅猛发展，在金融领域的重要性愈发突出。除了投资方面的灵活与高效外，股权信托在其他领域也有广阔运用天地，突出体现在家族财富传承、公司治理优化、企业兼并重组以及企业改制等方面。

（一）股权信托是家族信托的核心

家族财富传承是当下我国高净值人群最迫切的需求，家族信托以灵活便捷、破产隔离等制度优势，逐渐获得他们的认可，相关业务活动也迅速开展。股权作为高净值人群最主要的财富形态，持有并行使股权成为家族信托的核心。

设立家族企业股权信托的主要动因之一，是企业主延续家族企业控制权的愿景。家族企业凝聚了企业主毕生心血，优质的家族企业股权具有长期增值的巨大潜力，确保基业长青是创业者的愿望。相比于一般的继承方式，股权信托具有无与伦比的优势。家族企业多为封闭公司，缺乏成熟评估股权价值的机制与市场，在继承中以变卖方式处理优质股权，可能导致股权价值减损，并丧失股权未来增值的收益；即便不予出售，依据法定继承或遗嘱继承等方式将股权分给数名家庭成员，家族也将因持股过于分散而失去对企业的控制，一旦家族内部出现纷争，家族企业将首当其冲、陷入困境，此外，许多企业主还面临下一代不愿意接班或不具备接管企业能力的问题，这些都可能导致第一代创业者的平生事业付诸东流。对此，可以借助股权信托来加以解决。正如前文所言，股权信托能够紧锁家族企业股权，建立起有弹性的企业管控机制，并进行灵活的利益分配，可以有效防止家族企业控制权旁落，确保家族企业永续经营，以及满足家族成员的各类需求。

具体而言，企业主可以设立家族信托，将其持有的家族企业股权信托给其信任的家族成员或者专业的管理机构如信托公司、私人信托公司，由受托人依照信托文件约定管理处分股权，并持续为家庭成员提供稳定现金收入。这样，无论家族内部分家析产还是婚姻变故，家族企业的控制权都牢牢掌握在为家族利益服务的受托人手中，而家族成员的生活需要、事业需求也能得到充分保障。企业主还能利用信托的灵活性，继续保留对家族企业的管理控制，并设置优先级受益人和劣后级受益人，满足家族成员的不同需要。尤其是，在下一代因年幼、经验不足等限制不能立刻接管企业时，股权信托还能让家族企业平稳过渡，由受托人持续管理直至接班人能够胜任企业经营管理。

除了上述优势外，股权信托还可以规避漫长烦琐的继承程序，这一优势在美国显得尤为突出。美国继承法规定了严格的遗嘱认证程序，在遗嘱继承中，继承人必须首先向遗嘱法院申请遗嘱认证，法院收到申请后要实质审查并予以公告，经历漫长的公示期且无人提出异议之后，继承人才能开始继承，耗时一年以上。如此烦琐、漫长的过程，对于商业环境瞬息万变下的企业经营而言，显然是沉重的打击，为了实现企业的平稳交接，被继承人往往在生前设立生前信托，由自己作为受托人持有企业的股权，继续控制公司并获取收入，而在他去世时，商业资产将无任何延迟地移转给继任受托人或清算给其指定的受益人。以股权作为信托财产设立遗嘱信托和生前信托，是英美财富传承的最主要形式，在家族企业中颇为寻常。

（二）股权信托在公司治理领域运用广泛

股权信托能助推公司治理，是取得、维持公司控制权的重要途径，在实务中主要体现为表决权信托的运用。在大型公众公司如股权高度分散的上市公司中，中小股东对公司决策的影响微不足道，利益极容易受到侵害，大股东欺压、排挤小股东的现象在我国可谓司空见惯。此时，可以设立表决权信托，将众多中小股东的分散股权集中起来行使，这样就能够对公司决策产生较大影响，维护中小股东的合法权益。

股权信托在股权激励方面也大有可为。员工持股作为重要的股权激励措施，受到公司及监管者的高度重视。⁽³⁵⁾但与美国相比，我国的员工持股发展缓慢，遭遇的障碍主要在于管理主体与运行机制不明确。采用股权信托的方式，即员工持股信托（Employee Share Ownership Trust，简称ESOT）能够解决目前的困境。员工持股信托明确由受托人作为信托股权的行使主体，受托人在受信义务的严格拘束下，按照信托条款约定并为员工的利益，忠实、谨慎、尽责地管理信托股权，充分发挥其资产管理能力、商业经验与团队优势，推进公司治理结构。同时，信托所具有的破产风险隔离功能，也能切实保护员工的利益。股权信托具有委托代理、表决权征集等无法比拟的优势，这也正是美国法律明确要求员工持股计划必须采用信托形式的原因。

（三）股权信托可运用于企业并购重整

在企业并购、重整中，股权信托也能发挥其独特的优势。一方面，在企业并购中，收购方为了防范被收购公司管理层的恶意抵制，可以采取股权信托方式，由投资形象比较良好的受托人（如资力雄厚的信托公司）出面进行收购，提高并购成功的机会；另一方面，如果并购双方已经达成合意，但履行后续手续烦琐漫长，则并购方可以采取股权信托方式，以受托人身份提前进驻并打理被收购公司。另外，中小股东也可以利用股权信托维护自己的权利。被收购公司的大股东一般能够获得控制权溢价，而中小股东因其持股微乎其微，利益往往受到侵害，此时，通过股权信托将分散的股权集中起来，可以取得与收购方谈判议价的地位。

股权信托也可以作为管理层收购的重要工具，此即管理层收购信托。实施这类信托主要有以下几个步骤：

（1）信托公司受目标公司管理层的委托发行资金信托股份筹集资金；

（2）信托公司作为资金提供者的受托人向管理层提供资金；

（3）管理层以信托资金和部分自有资金，委托信托公司购买目标公司的股权；

（4）获取的股权作为信托财产，管理层拥有表决权，资金提供者拥有分红权，一定期限后，管理层获得股权的完整所有权，资金提供者获得预期的收益，信托计划结束。⁽³⁶⁾

在企业重整中，股权信托也有较大的运用空间。当企业陷入资不抵债困境、需要引入第三方债权人（如战略投资者）重整时，债权人可能担心注资安全而有所顾虑，此时，可以将重整企业的股权设立信托，由债权人或其指定的其他主体担任受托人来解决。股权信托将重整企业的股权集中到重整方手中，还可以提高重整期间决策的效率，促成重整的成功，而重整成功后，也能令原股东（受益人）的利益最大化。⁽³⁷⁾

（四）股权信托可作为国企改革及民企发展的重要工具

股权信托在国有企业改革、推进民营企业发展等领域，也大有用武之地。所有者虚位（或缺位）与经营者责任缺失，是我国国有企业发展的两大瓶颈，在国企改革中，可以采行股权信托的方式，由专业管理机构作为名义所有人，依照信托文件约定以及受信义务，忠实、勤勉、尽责地管理和行使国有股权。目前，许多学者均提出，应当以股权信托的方式来解决国有企业发展面临的问题。

对民营企业而言，股权信托则是一种重要的融资手段。民营企业因可提供的担保资产较少，信用又低，难以从银行等传统渠道获得经营所需资金，但通过股权信托的方式，向投资者让渡部分股权，能够大大提高对方的投资热情，在实践中，私募股权基金得到广泛应用，正是股权信托促进民营企业发展的最好诠释。

三、股权信托的实务模式

受托人的权力、义务及责任与股权信托的法律结构紧密相关。在阐述股权信托受托人的法律地位之前，有必要介绍股权信托的实务操作模式，从而突出受托人在其中的法律地位，为后文的分析作铺垫。

（一）股权信托的几个典型实例

我国信托业长期从事融资、通道类业务，加之股权信托尚存在理论和制度供给不足等问题，故在岸股权信托实例较为罕见。从实践来看，我国操作较多、发展相对成熟的主要是离岸股权信托。不过，因信托具有保密性，我们难以获悉股权信托文件的具体内容，但从上市公司公开披露的报告中，仍然可以管窥其轮廓。

1. 英皇国际杨受成股权信托实例

杨受成是香港知名的企业家，以经营钟表发家致富，其后涉足房地产、娱乐、金融等领域。英皇集团（国际）有限公司（简称英皇国际）是杨受成控制并在香港证券交易所上市的企业。杨受成对该公司及整个企业集团的控制，主要是借助股权信托的架构。根据英皇国际历年的中期报告和年度报告，我们可以绘出其股权信托的结构图：

杨受成设立的股权信托名为The Albert Yeung Discretionary Trust（简称AY Trust），其中，受托人是其注册成立的公司STC International Limited（简称STC International），受益人是杨受成及其妻子陆小曼。具体操作模式是，信托受托人STC International全资持有杨受成产业控股有限公司（原名是亿伟控股有限公司），而杨受成产业控股有限公司全资持有英皇集团（国际）控股有限公司（原名是Charron Holdings Limited），进而由英皇集团（国际）控股有限公司绝对控股英皇国际（超过74%），并且，由受益人陆小曼担任英皇国际董事会主席，以此实现AY Trust的间接绝对控制。该信托还全资控制其他几家上市公司。通过这一系列的控制安排，杨受成保持了家族集中持股，牢牢控制了整个企业集团。

2. 永达汽车张德安股权信托实例

中国永达汽车服务控股有限公司（以下简称永达汽车），是在香港主板上市的集团企业，张德安担任主席执行董事兼董事会主席。为了达到长期控制的目的，张德安也设立了复杂的股权信托结构。根据永达汽车2012年招股说明书以及历年财务报告对股权结构的说明，可以绘出其结构图（图1.6）如下。

张德安股权信托的操作模式是：2012年4月3日，Asset Link Investment Limited（张德安全资控制的公司）将其持有永达汽车的部分股份（约30%），无偿赠与柏丽万得有限公司——该公司由丽晶万利有限公司全资拥有。2012年4月5日，张德安成立家族信托（全权信托），将其全资持有的丽晶万利有限公司的股份，全部转让给受托人汇丰国际信托有限公司，张德安及其家庭成员作为受益人。为了确保受托人遵照信托条款并为受益人的利益服务，张德安还担任该家族信托的监察人、实时控制受托人。

3. 宝信汽车杨爱华家族股权信托实例

宝信汽车集团有限公司（以下简称宝信汽车）也是一家在港交所上市的集团企业，控制人杨爱华家族同样采取了股权信托的形式。不过，不同于永达汽车的是，杨爱华家族设立了两个股权信托，即家族信托基金Sunny Sky Limited与杨氏信托，受托人分别是Credit Suisse Trust Limited、杨楚钰女士。其中，家族信托的受托人全资持有BaoXin Investment Management Ltd，由后者作为大股东控股宝信汽车（2014年年报、2015年中报记载持股48.58%）；杨氏信托则持有瑞华环球投资有限公司，该公司同样持有宝信汽车较大股份（2014年年报记载持股10.54%、2015年中报记载持股5%）。从财务报告可知，家族信托基金的受益人是杨爱华，杨氏信托的受益人是杨爱华与杨泽华，但具体份额并未披露。在公司董事会中，杨爱华和杨泽华均系执行董事，并分别担任董事会主席、副总裁职位。该股权信托大致结构图1.7所示如下：

除了上述实例外，吴亚军和蔡奎家族信托、潘石屹和张欣家族信托、李嘉诚家族信托等，也是成功的股权信托实例，鉴于网上介绍频繁，在此不予赘述。⁽³⁸⁾

（二）股权信托的一般法律结构

通过上述实例可知，股权信托的目的主要是参与公司治理、维持控制权以及实现家族财富传承，相比于一般的信托，委托人、受益人或其指定人往往会更多地介入到“信托持股公司”或“目标公司”⁽³⁹⁾的经营管理之中。梳理实务操作形式，我们可以总结出股权信托的一般结构，图1.8所示如下。

设立股权信托的一般方式是，委托人与受托人签订信托合同等信托文件，委托人将其所持股权转让给受托人，或者将资金交付给受托人并限定投资于股权，受托人在取得股权之后，必须为委托人指定主体（受益人）的利益，持有信托股权并实施管理处分。由于移转财产权是信托设立的前提，而且在多数情形中，委托人设立股权信托的目的是利用受托人的专业知识、技能和经验，故股权信托成立后，委托人通常就不再行使股东权利或干预股权行使。不过，在一些情形，如为传承家族财富而以家族企业股权设立的信托中，委托人倾向于在信托文件中保留对信托持股的决策权，或要求受托人授权自己或其指定第三人来行使信托股权，达到对目标公司的持续控制；委托人也可能通过担任目标公司的董事、监事、高级管理人员来实际控制目标公司。为了监督制约受托人、确保实现信托目的，信托文本还可以设置信托保护人的角色，对受托人管理信托事务、分配信托利益等行为进行全程控制。

股权信托中的法律主体及其关系可以列举如下：

1. 委托人。委托人是信托股权的原持有人。在信托关系中，委托人作为信托财产的授予人，是不可或缺的信托当事人。与一般信托设立后委托人就“退出”信托关系不同，股权信托的委托人在信托设立之后，极有可能仍然介入公司的经营管理之中，譬如在信托文本中保留股权行使的决策权，或者要求受托人签发授权书，以代理人身份行使。在家族企业中，委托人通常还继续担任公司的董事、高级管理层等职位。

2. 受托人。受托人是受托管理运用信托财产的人，是信托存续中最核心的主体。受托人主要由以下几类主体来担任：

第一类是持有信托牌照的信托公司。信托公司资金雄厚，具有管理信托财产的专业团队，而且在长期执业过程中积累了丰富的管理经验，尤其是跨国性信托公司，通常还能够在全球范围内配置资产，进行税收筹划，设立离岸信托，满足委托人多样化的需求。上述案例中，永达汽车张德安就是选择香港知名的信托公司——汇丰国际信托有限公司作受托人。相比于自然人，公司具有永续性，可以满足委托人希望家族企业基业长青的愿望。

第二类是委托人专门注册成立的私人信托公司（Private Trust Company，简称PTC），如英皇国际杨受成注册成立STC International Limited担任家族信托的受托人，宝信汽车杨爱华设立Credit Suisse Trust Limited担任家族信托受托人。私人信托公司的主要优势在于私人定制，委托人可以根据股权管理的需要设立特定的公司，并且由自己、家庭成员或其指定的人经营管理，这样可以确保受托人履行信托职责，并实现家族对信托持股企业的永续控制。私人信托公司的另一优势是，可以将家族旗下的各种交叉混合持有的资产与投资，透过一个整合平台综合管理，同时在以家族成员及外部专业人员组成的PTC董事会的管理下，达到一个兼具控制权、专业、持续、弹性、成本效益的资产保护顶层结构。⁽⁴⁰⁾

第三类是自然人，主要是委托人信赖的家庭成员、朋友、正直人士等。因存在血缘、亲情、朋友、同事、同窗等特殊信任，在民事信托中，委托人往往青睐选择自然人担任受托人，如杨爱华家族设立的杨氏信托，就是由杨楚钰女士担任受托人。这类受托人熟悉委托人设立信托的目的，能够按照委托人的意思执行信托事务，在遇到决策困难、管理障碍时与委托人、受益人的沟通更为顺畅，此外还能作为各类受益人之间纷争的调停人等。不过，由自然人担任受托人也有明显缺陷，突出体现在，自然人无法避免生命周期，随着年龄增长或身体状况变化，自然人受托人可能不再胜任受托人职责，如果信托文本没有提前对此作出安排，将直接影响该类信托的存续，损害受益人的利益。因此，在自然人担任受托人的股权信托中，一般要考虑备位受托人（或继任受托人）的问题，信托文件须设置前任受托人去世、身体状况不适或辞任时选任新受托人或由备位受托人接任的条款。目前，我国民事信托发展缓慢，考虑到我国即将迎来财富传承的高峰，相信未来几年民事信托会取得长足发展，自然人担任受托人的情形也将更为多见。

3. 受益人。受益人是信托利益的享有者。在股权信托中，受益人可能是单数或复数，委托人可以根据信托目的，将自己、家庭成员或其他主体指定为受益人。在私益信托大类中，如果委托人是唯一的受益人，那么，这类股权信托属于自益信托，如果受益人除了委托人之外还有其他人或者全部是其他人，则这类股权信托属于他益信托。股权信托也可以适用到公益、慈善领域，造福社会大众，如企业家以所持股权作为信托财产设立慈善信托，信托分配利益用来资助中西部贫困儿童上学。在慈善信托中，受益人是符合信托文本规定条件或信托目的范围内的主体。由于信托的保密性很强，信托利益的具体分配方案很难为外人知悉。

4. 信托保护人或信托监察人。在股权信托尤其是离岸股权信托中，委托人往往还会设置信托保护人来监督、制衡受托人，如永达汽车张德安在其股权信托中，就将自己设置为信托保护人。信托文本通常会赋予信托保护人很大的权力，包括监督受托人勤勉尽责地履行职务，对重大事项的决策权，以及与信托纠纷或冲突相关的调解权等。由于信托保护人的这类权力，大部分是从信托受托人的一般权力中分割出来，信托保护人身份的取得也是源自委托人的信任，并且信托受托人也往往拥有影响信托根本利益的实际权力，故在许多场合，信托保护人也须参照适用信托法上的受信义务。信托保护人不得损公肥私、谋取私利，不得对受托人的贪婪、自肥、懈怠、疏忽、大意等视而不见，而应当为了信托受益人的最大利益或信托目的的实现，审慎合理地监督受托人，督促受托人发挥专业能力、经验技能，防止信托财产蒙受损失。

5. 其他控制信托或分割受托人权力的安排。委托人除了自己介入目标公司的经营管理外，还可能在信托文件中安排受益人或指定其他主体，介入目标公司的经营管理之中。如股权信托文件规定，受托人须通过行使信托股权，将某些受益人选任为目标公司的董事，由这些受益人来经营管理公司，受托人不得干涉前述董事的决策。此类安排会“侵蚀”受托人的权力，并对受托人的义务、责任等产生较大影响。

下图1.9是股权信托中主要法律关系及主体的示意图。