第三节　股权信托研究现状

一、国外研究状况

股权信托发端于英美国家，受惠于英美发达的信托制度。

早期，因南海公司泡沫事件、证券市场不成熟、股票风险过大等原因，法院、立法者往往对信托持有或投资于股票、股份怀抱敌意，受托人若擅自持有股票，通常会被法院认定为违反谨慎义务，在一些极端判例中，受托人依据信托条款的约定投资于股票也受到追责。不过，自19世纪后期以来，在社会发展、市场成熟、风险降低、通货膨胀等因素共同作用下，股权信托的合法性逐渐受到承认。如美国纽约法院在1869年就指出，受托人可以适当地运用信托资金，投资于铁路、运河公司和银行的股票。⁽⁴¹⁾其后，以表决权信托为主的股权信托，在实践中开始运用，并逐渐成为控制公司的重要手段，在19世纪末20世纪初更是发展到极致——著名的“托拉斯”（Trust的音译），被广泛运用在企业垄断组织中。⁽⁴²⁾尽管反垄断法出台之后，这类以股权信托方式获取行业垄断权的做法已经受到严格禁止，但此后股权信托仍然相当普遍，被应用于其他合法目的，其合法性也获得各州的认可。在英国，《1961年受托人投资法案（Trustee Investments Act 1961）》明确承认，股票是受托人有权投资的领域。⁽⁴³⁾时至今日，以股权这一常态财富形态设立信托，是一般民众惯常采用的遗产继承方式，也是重要的资产管理、企业经营方式。

表决权信托因涉及公司控制权的争夺，极有可能破坏公司的治理结构，受到法院及立法者的特别关注，理论界也对表决权信托进行了充分的探讨。⁽⁴⁴⁾不过，表决权信托虽是股权信托的重要类型，但并非全部，基于信托目的的多元化，股权信托运用十分广阔，在家族财富传承、资产管理以及企业经营等领域均大展身手。对于表决权信托之外的一般股权信托，英美法关注有限，这与其发达的信托制度紧密相关。依托发达的信托原理与灵活的判例制度，在近百余年间，英美法系围绕股权信托涉及的复杂法律关系，尤其是受托人的法律地位、权力边界、受信义务以及法律责任等问题，形成了众多行之有效的规则，法院能够灵活地解决各种实践问题。

不过，由于英美有关股权信托的判例浩如沧海，过于分散且往往彼此冲突，要从中梳理出一套有关股权信托的原理，仍然十分困难。幸运的是，不少法学家以其深刻的洞察力与深厚的学术功底，对案例背后的原理和规则作了前期探索。典型文献包括：

1. 《Scott and Ascher on Trusts》。该书是信托法经典著作，是斯科特教授撰写，其后Fratcher与Ascher教授先后予以修订。该书以丰富的案例与精准的理论，全面分析了受托人的权力、义务和责任，并以专节特别阐释了“（受托人）有关股份的权力（Powers with Respect to Shares of Stock）”，包括行使表决权、合理实施对公司的控制权、以代理方式投票的情形以及将股份交付保管等，⁽⁴⁵⁾此外，对受托人担任目标公司董事时的薪酬问题，也进行了分析。⁽⁴⁶⁾

2. 美国著名公司法学者汉密尔顿的《The Law of Corporations(4th Edition)》。⁽⁴⁷⁾汉密尔顿认为，在表决权信托尤其是受托人的权力与义务上，主要存在以下问题：（1）受托人能否将自己选为董事或高管？（2）在公司高管等人员空缺时，受托人能否担任高管？（3）受托人能否对公司合并、解散及重大资产出售等变更行使投票权；（4）受托人能否处分信托项下的股份？（5）受托人能否免除商业判断错误或不履行合同的责任？（6）受托人能否在偿付受益人之前扣留部分股份收益作为报酬？（7）受托人是否有权获得赔偿？（8）在受托人是复数的情况下，需要规定怎样的投票决策机制条款？⁽⁴⁸⁾这些问题将在本书中重点分析。

涉及股权信托的论文主要有David Hughes所著《Trust Principles and the Operation of A Trust-Controlled Corporation》。⁽⁴⁹⁾该文指出，在股权信托控股的公司中，受托人管理公司事务时，一方面须遵循信托原则并尽谨慎管理的信托义务，另一方面，他也肩负公司法上义务，尤其是当他成为信托控股型公司的董事时，如何处理两种义务之间的冲突、厘定受托人的法律责任是一个非常棘手的难题。该文结合加拿大法院在若干典型案件中对股权信托受托人的处理做法，阐释了法院在平衡信托法与公司法过程中主要考量的因素，并指出法院在某些情形下将信托法规则适用于股权信托受托人，存在若干值得商榷之处。

随着相关判例的涌现及学术理论的展开，受托人在股权信托中的特殊权力、义务及责任问题，亦引起民间团体或立法机构的重视。对此，美国法律协会（American Law Institute，简称ALI）、全国统一州法委员会（The National Conference of Commissioners on Uniform State Laws，简称NCCUSL）在其制定的美国《信托法重述》（第一、二、三版）、《统一信托法典》等材料中，也述及了受托人在股权信托中的特殊法律地位，但这些分析散落在各个条文及评论中，不成体系。

由于股权信托并非仅适用信托法，还关涉到公司法乃至证券法等其他部门规范，故分散在其他部门法中的条文、规则及原理，也属于股权信托的重要内容。事实上，正是公司法等其他规范的介入，造就了股权信托受托人的特殊法律地位，令这一问题具有重大理论与实务价值。对此，美国《示范公司法》(Model Business Corporation Act, MBCA)⁽⁵⁰⁾及州公司法都有所涉及。如美国《示范公司法》不仅详细规定了表决权信托的概念、成立、生效及受托人事项，而且在界定股东内涵时扩张到股权受益人，并允许某些情形下股权受益人以股东身份行使权利，如提起代表诉讼或进行股权评估，这些都将影响受托人的权力及责任。该法对信托持股的披露、交易等亦有所涉猎。

以美国为主的英美国家通过判例、立法及理论分析，基本扫除了股权信托开展的障碍：首先，英美公司法和证券法对信托受托人的定位比较清晰明确，加之特殊历史造就的Legal Title与Equity Title之分离，使股权信托受托人在对外行使股东权利、承担义务和责任时，面临的法律冲突相对较少。其次，成熟的信托原理和发达的判例制度，为当事人尤其是受托人从事股权信托提供了规范指引，有章可循。再次，在股权信托纠纷发生后，法官可以及时介入，灵活处理具体个案，弥补法律规范的缺漏。

不过，英美判例法也有其缺陷，突出体现在有关股权信托的判例众多、散乱且彼此冲突、不成体系，给我们研究带来了困难。而且，我国属于大陆法系国家，制度及国情也与英美之间存在差异，加剧了法律制度移植、借鉴的难度。这就要求我们在吸收英美股权信托原理和规则之前，必须深入了解其产生的背景和制度根源。

二、国内研究现状

理论源于实践并指导实践。长期以来，融资、通道类业务主导着我国信托业，令股权信托这类资产管理型信托被严重边缘化，相关理论研究十分滞后。从已有成果来看，目前研究仍停留在股权信托基本概念、操作模式及制度优势等方面，鲜有文献抓住股权信托中真正的问题即受托人的法律地位，展开深入研究。

（一）有关股权信托的研究长期停滞不前

我国股权信托的实践，大致开始于2000年之后，较早的是2002年“上海磁悬浮交通项目股权信托受益权投资计划”，其后，各类股权投资信托如雨后春笋般涌出，如2004年“中国财产再保险股份有限公司股权收益权信托投资计划”等，尤其在房地产项目开发及基础设施建设等领域，该类信托得到广泛应用。⁽⁵¹⁾由于以股权作为信托投资标的，不仅可以监督、控制融资人，而且通过事前约定股权回购协议的形式，以股权投资为名、行融资借贷之实，规避法律上的融资限制，故股权投资信托备受融资企业青睐。为规范引导信托公司开展股权投资信托业务，2008年原中国银监会发布了《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》（银监发〔2008〕45号），对受托人的资质、风险管理、操作要求、受信义务、信息披露及退出方式等均作出了规定。

在这一背景下，理论界的研究也以股权投资信托、股权收益权信托为主，重视的是该类信托的投融资功能，而极少对主动管理型股权信托尤其是受托人的权力、义务和责任等展开专门研究。这与我国特殊的信托实践、信托法制不完善以及监管者态度等紧密相关。2004年12月，为防范信托公司因交易对手的风险造成固有财产和信托财产损失的风险，原中国银监会下发《加强信托投资公司风险监管防范交易对手风险的通知》（银监发〔2004〕93号），对信托公司从事信托证券投资业务作了严格规定。该通知第2条规定：“信托投资公司不得以任何形式将信托财产转委托给证券公司或其他机构进行证券投资，不得利用信托方式为证券公司或其他机构进行证券投资类的融资。信托投资公司从事自营和信托证券投资业务，必须以严格的标准和程序，审慎选择市场信誉好的证券公司作为代理证券买卖的经纪机构，并经公司董事长及总经理签字同意后执行；在信托合同中必须向信托当事人披露对证券经纪机构的风险尽职调查情况；应指定不同的部门和岗位调查证券经纪机构的资信状况，定期跟踪、了解其风险变化和人员异常变动、有关部门对其采取的措施和评价、市场对该机构的评价等信息，及时向信托当事人进行信息披露；妥善保管和定期更换交易密码等重要文件和信息，严防操作风险。”这在一定程度上打击了信托公司开展信托证券投资业务的积极性。

另一方面，2012年之前，在金融分业经营背景下，信托公司作为“信托专营店”，拥有宝贵的牌照优势，可以轻而易举地赚取制度红利，如帮助商业银行绕开限制放贷政策的银信合作，为地方政府从事基础设施、民生工程建设融资的政信合作等，均取得了极大成功，令信托业迅速跻身为仅次于银行业的第二大金融行业。也正因为信托公司长期以融资类、通道类业务作为主营业务，其原本应当具有的财产管理能力一直没有提升，管理团队建设更无从说起。而从事股权信托业务通常需要受托人深入介入公司的经营活动，对受托人的专业团队、管理能力、商业经验与特殊技能有很高要求，因此，习惯了坐享制度红利的信托公司自然不愿意开展，也不具备开展的实力。

此外，我国《信托法》规定粗糙，对信托登记、受托人义务等仅作笼统性规定，缺乏可操作性，也为股权信托的发展添加了难度。尤其是证券市场上，中国证监会禁止有信托资金持股的公司IPO并上市，该做法严重打击了信托公司开展股权信托的积极性。因此，以资产管理、财富传承为特征的股权信托业务长期停滞，相关理论研究自然落后。

（二）近年来研究渐多但仍不深入，股权信托受托人的法律地位乏人问津

自金融领域放开混业经营以来，信托公司专营信托业务的牌照优势受到其他金融机构，如基金子公司的强力冲击，传统的融资、通道类业务急剧萎缩，加上我国经济进入中低速增长的“新常态”，经济高速增长的红利不再，信托公司无法再依赖传统业务维持生计，必须主动转变思路，重新回归信托管理资产的本旨。在这种情况下，许多信托公司开始研究家族信托，并将股权信托作为重心。

目前，围绕家族信托、股权信托，理论界出来了一些有价值的成果，但对股权信托横跨多个部门法、受托人法律地位不清晰且权力、义务责任不明确等问题探讨并不充分，对于实践中已经发生的实例，如“浙江外国语学院与浙江国信求是科教实业有限公司、中投信托有限责任公司等不当得利纠纷案”等，现有理论难以作出满意的回答，这不利于股权信托业务的发展。

事实上，受托人在股权信托中的角色至关重要：一方面，受托人是信托法律关系的核心主体，负有为信托受益人谋取利益、促成信托目的实现的义务，另一方面，受托人又往往是目标公司的控股股东，对目标公司其他股东、债权人及其他利益相关者负有一定的义务；此外，为了充分维护信托利益，在很多情形中，受托人还需要适当地介入到目标公司的经营管理活动当中。可见，股权信托受托人通常具有多重角色，对多个主体承担义务，而不同角色对应的义务之间往往存在相互冲突。

为了妥适解决这些冲突，防范潜在和现实的法律风险，首先且最关键的，是要对股权信托受托人的法律地位作出精准定位，包括受托人是否是信托股权的持有股东，受托人能够行使哪些权力尤其是公司法上的权利，受托人对受益人承担哪些义务，信托义务遇到公司法等外部法律障碍时如何变通，受托人违法信托、损害信托利益，特别是侵害公司或外部利益相关者权益时如何承担责任等。其次，要理顺股权信托所涉信托、公司、证券及合同等诸多部门法之间的关系，确立股权信托中不同法律规范之间协调适用的一般原理，化解不同角色义务所涉规范之间的冲突。再次，要结合股权信托的特殊性，对有关受托人权力、义务和责任的现有信托法规定与理论成果进行检视，并吸收公司法、证券法等外部法律规范的相关要求。

总之，明晰股权信托受托人的法律地位，是研究股权信托法律关系的基础，是开展股权信托业务的前提，具有无与伦比的重要性。只有明确股权信托受托人的法律地位，才能顺利破解信托“双重所有权”的迷思，才能在同一主体既是受托人、控制股东又是公司管理者等多重角色中准确界定其权利义务及责任，从而充分保障信托外部民商事主体的合法权益，为股权信托受托人依法合规履行信托职责提供行动指南，以及为信托当事人防范潜在法律风险提供坚硬护盾。