第2章理论基础

本章将对本书研究的理论基础进行阐述，这些理论将作为共同基础而应用到后续各篇的研究中，主要包括控制权理论和委托—代理理论等。

2.1 控制权理论

2.1.1 控制权的经济学意义

公司控制权问题是公司发展中的决定性因素，它不仅是现代企业治理结构中的一个核心问题，也是资本市场研究中的一个重要课题。关于控制权理论的研究在西方已很深入。它以Berle和Means(1932)的两权分离理论为基础，在Grossman和Hart(1980)的企业产权理论中得到进一步发展，最终由Manne(1965)与Jensen(1983)形成相对完善的公司控制权市场理论。

关于控制权的研究中，对其定义主要包括两个方面，即特定控制权和剩余控制权。这两个概念都是建立在产权理论基础上的，源于企业生存环境的不确定性和企业合约的不完备性。特定控制权是指那种能在事前通过契约加以明确规定的控制权力,即在契约中明确规定的契约方在什么情况下具有和如何使用的权力；剩余控制权(residual control right) 则是指那种事前没有在契约中明确界定如何使用的权力,是决定资产在最终契约所限定的特殊用途以外如何被使用的权力(Hart & Moore，1990)。

可见，特定控制权和剩余控制权的主要区别在于范围不同。本书认为，企业的发展中，合约的不完备性是客观存在的，一些随机事件的发生也不可避免，因此，对企业的控制既需要常规的管理和决策，又需要对非常事件的决策处理能力，如辞退经理的权力、合并和清算、重大投资权等。所以，本书研究的控制权是广义的控制权，既包括特定控制权又包括剩余控制权。为了更便于理解，本书从现实出发，将公司控制权定义为对企业所拥有的全部资源的决策支配权,包括对企业主要管理人员的任免权、对重要经营管理活动的决策权和监督权。

控制权不同于经营权，在论及国有企业改革时所说的“两权分离”与西方学者在概括现代企业特征之一时所说的“两权分离”不是完全相同的。前者指的是所有权与经营权的分离，后者则是指所有权与控制权的分离，本书研究的两权分离问题即建立在该基础之上。Fama和Jensen把企业决策过程分为四个部分，即起始、批准、执行和监督。其中，起始和执行称为经营决策，批准和监督称为控制决策。在股份公司中，经营决策权属于经理，控制决策权属于董事会。由此可以看出，经营权与控制权是不同的，本书把经营权定义为控制权的一部分。

2.1.2 控股股东与控制权收益

1932年，Berle 和Means分析了美国200家大公司所有权广泛分散的特征并据此提出了两权分离的思想。而自Jensen和Meckling(1976)以后，现代公司中的两权分离以及管理者可能采取机会主义行为，为谋求个人私利而损害所有者与公司利益的思想一直主导着过去几十年公司治理的研究范式。但最近的大量研究均表明，股权的集中已经成为现代公司所有权结构的主要特征。La Porta等(1999)发现，在27个高收入国家中约有64%的大企业存在控股股东；Holderness和Sheehan(1988a,b)发现在几百个美国上市公司中存在着持股比例超过5%的股东；Denis和Sarin(1999)发现在1983年选择的随机样本中CEO的平均所有权比例为7.2%。Facco和Lang(2002)分析了欧洲3740家公司的最终所有权和控制权，发现控股股东是公司治理的典型形式，家族企业利用多重股份、金字塔和交叉持股的方式来获取控制权，是主要的控股股东形式。在德国，全能银行通过代理权投票机制经常控制大型公司超过1/4的选票，并且作为直接投资者或者债权人还拥有比例较小但很重要的现金流量投资。此外，Gorton和Schmid(1996)估计，大约80%的德国大型公司拥有持股比例超过25%的非银行大股东。在规模比较小的德国公司中，典型的情况是通过拥有多数股权或者建立金字塔结构来实施家族控制；在法国，交叉持股和所谓的核心投资者非常普遍；在意大利和瑞典，大部分上市公司都处于控股股东的严密控制之下(Zingales,1994)。Prowse(1990)，Berglof和Perotti(1995)等研究发现，尽管日本企业的所有权集中程度不如德国，但是大比例的交叉持股和主银行持股是标准模式。在新兴市场国家，所有权集中度比成熟市场更高，Claessens等(2000)发现，除日本以外的东亚国家，40%以上的上市公司是由家族控制的；Lins(2000)发现，在22个新兴市场上，58%的公司至少有一个控股股东。总之，世界各地普遍存在着占据主导地位的控股股东。

现代金融理论认为，持有不同的资产可以分散投资风险。^注3那么，公司内部为什么会存在控股股东？为什么某些个人或组织愿意放弃分散化的好处，通过持有公司的大量股票而成为公司的控股股东呢？现有研究结果表明，控股股东的持股动机主要源于两个方面：控制权共享收益(shared benefits of control)和控制权私人收益(private benefits of control)，这两种收益并不是相互独立的，它们会同时存在。

1.控制权的共享收益

控制权的共享收益主要来源于大宗股权的决策能力和财富效应带来的卓越的管理与监督。按照同股同酬理论，控股股东根据其持股比例和其他股东一起分享公司价值上升带来的利益。随着持股比例的增加，控股股东有更大的动力来增加公司价值，当这部分增加的价值在所有股东之间按照持股比例进行分配时，共享收益便产生了。按照本章第1节的阐述，控制权是获得所有权收益的保障和手段。因此，所有权收益可以看做是控制权共享收益的体现。

Shleifer和Vishny(1986)建立了理论模型来解释和强调大股东来自控制权的共享收益。Mikkelson和Ruback(1985)也通过研究证明了大股东控制权共享收益的存在。

然而，目前的研究普遍认为，控股股东夺取控制权的主要目的是获取其私有收益而不是共享收益，关于控制权收益的研究成果也主要集中在这里。

2.控制权的私有收益

在获取共享收益的同时，控股股东也有动机和能力通过他们的投票权来消耗公司的资源或者独占那些不能由小股东分享的收益，即控制权的私有收益。这种私有收益可以是金钱的，也可以是非金钱的。因为这是控制权收益的主要来源，所以很多时候人们直接将其称为控制权收益。对于控制权的私有收益的研究是沿着从定性到定量的顺序进行的。早期的研究多数集中在定性方面，随着研究手段的改进，学者们提出了一些计量控制权私有收益的方法，于是对控制权私有收益的定量研究逐步开展起来。

(1)对控制权私有收益的定性研究。在对控制权私有收益的研究方面，Adam Smith(1776)， Jensen和Meckling(1976)，Demsetz和Lehn(1985)以及Grossman 和 Hart(1988)等都作出了贡献，具体内容见表2—1。

表2—1对控制权私有收益的定性研究

续前表

资料来源：根据有关文献内容整理。

(2)对控制权私有收益的定量研究。随着计量经济学方法应用于财务研究，关于控制权私有收益的定量研究也逐渐开展起来。但是，直接观测和度量控制权的私有收益是非常困难的,原因在于:对于非货币性的私有收益，由于往往是当事人心理上的一种满足，这是一种不可直接计量的价值；即使是货币性的私有收益，也往往是在不易被第三者发现或证实时发生。否则,外部股东就可以通过法律程序索回这些收益。这也是中小股东和政府难以约束控股股东获取控制权私有收益的一个主要原因。于是，研究者试图通过其他途径来计量控制权私有收益。目前常用的方法有三种，这三种计量方法虽然具有各自的针对性，但是在控制权收益的定量研究中都得到了充分的应用。

a.根据公司中存在的多种具有不同投票权的股份的交易价格之差来确定控制权收益。这种方法首先由Lease 等(1983,1984)和De Angelo等(1985)提出。该方法的理论依据是：具有相同剩余索取权的股票价格应该相等，如果具有相同剩余索取权而投票权不同的股票价格之间存在差异，那么这种差异就是控制权价值。这种方法适用于发行不同投票权股票的公司。

根据这一方法，Nenova (2000) 对18 个国家的661 个样本进行了研究，发现控制权收益在0%~50 %之间。Zingales(1994，1995)对意大利和美国、Smith和Amoako(1995)对加拿大、Kunz等(1998)对瑞典、Hauser(2002)对以色列、叶康涛(2003)对中国等国上市公司具有不同投票权股权转移事件的研究都证明了上述理论依据的重要性。

b.以控制权转让溢价为衡量标准。这一方法是由Barclay和Holdress(1989)首先提出的。具体地讲，控制权溢价是指当控制权发生转移时,受让方为控制权支付的每股价格与宣布控制权转移后的第一个交易日的收盘价之差。这是目前应用最广泛的一种方法。该理论认为，当控制性股权转让时，通常会在正常股价的基础上有个溢价,这个溢价就是控制权的价值，或者说是日后获取收益的能力。而买方之所以愿意接受这个溢价，也是考虑到了这一点。

运用这一方法，Barclay Holdress(1989)对美国、Dyck 和Zingales(2001)对39 个国家、Bai，Liu和Song(2002)、唐宗明和蒋位(2002)，以及韩德宗、叶春华(2004)对中国上市公司控制权转移事件中表现出来的控制权收益进行了衡量。

c.利用控制权交易价格和小额股权交易价格的差额来衡量控制权价值。这种方法首先由Hanouna, Sarin和Shapiro (2001)提出。他们分析了西方七国在1986—2000年间发生的9566宗收购案例，根据产业类别和交易时间，将控制权交易和小额股票交易进行配对，发现控制权交易价格比小额股权交易价格平均高18%左右。利用同样的方法，施东晖(2003)分析了1997—2001年期间中国资本市场上发生的702宗股权转让事件，发现我国上市公司的平均控制权价值在24%左右。

以上学者在测量控制权收益大小的同时，也对影响控制权收益的因素进行了研究，这些因素主要集中在：被交易的股票规模、流通股的相对比例、公司盈利状况和现金流动性，控制权竞争程度、公司资产规模等。

3.控制权私有收益与中小股东利益保护

控制权收益的存在已经被理论和经验所证明。在公司价值一定的情况下，控制权私有收益越高，意味着控股股东侵占中小股东的利益越多。所以，控制权私有收益归根到底是由法律对投资者的保护程度所决定的；反过来，控制权私有收益的大小又可以在一定程度上反映一个国家的法律制度对投资者的保护程度。

La Porta等(1998) 提出了衡量一个国家法律体系对中小投资者保护程度的指标体系,并运用该指标体系度量了49 个国家法律制度对中小投资者的保护程度,他们的研究表明，各国对中小投资者保护程度按由强到弱依次为普通法系的国家和地区、德国和斯堪的纳维亚国家、法国法系的国家。孙永祥(2002) 根据La Porta 等提出的指标体系,对我国的情况进行了估算,他的估算结果表明,我国现行的法律制度对中小投资者的保护程度比法国法系的国家还要低。

根据以上分析可知,我国法律体系对中小投资者的保护程度低,因此必然会导致上市公司的控制权具有较高的私有收益。

2.2 代理理论

2.2.1 委托—代理关系的出现

委托—代理关系在经济生活中普遍存在。广义的委托—代理关系泛指承担风险的委托人通过或明或暗的契约授予代理人某些决策权。狭义的委托—代理关系专指作为委托人的出资人将契约中明确规定的权力授予代理人。本书关注的委托—代理关系局限于企业中的委托—代理关系，但委托人并不局限于出资人，授予权力的方式也不局限于通过契约明确规定。

社会生产力的高度发展是委托—代理关系出现的最根本原因。社会生产力水平的高度发展，使企业的规模不断扩大，科学技术飞速进步。这从两个方面促进了委托—代理关系的出现：一是管理职能的专业化；二是企业股权的分散化。首先，随着企业规模的扩大和技术的发展，企业的经营管理需要专门的经营知识和丰富的管理经验，而实物资本所有者往往并不具备这样的条件，因而需要将企业的经营管理委托给职业企业家。其次，一个企业规模的扩大和技术的发展必须有雄厚的资本，单个资本家很难具有这样的实力，因而往往通过发行股票来筹集企业发展所需资金，从而导致股权逐渐分散。股权分散在众多股东手中，大多数股东只负责投资而不负责经营，自然而然地产生了委托—代理关系。

业主制的企业内部没有形成现代的管理制度，由业主个人直接经营管理企业，企业的全部资产均为业主个人财产，企业经营的利益主要归业主享有，其他利益相关者以某种形式分享，企业经营的风险主要由业主承担，其他利益相关者以某种形式分担。这个阶段的企业中，除业主以外的利益相关者的所有权与控制权发生了分离，存在的委托—代理关系仅局限于其他利益相关者与业主之间的委托—代理关系。合伙制的企业由少数几个相互信任的合伙人共同投资、共同经营、共享收益、共担风险。这个阶段的企业中，除合伙人之外的利益相关者的所有权与控制权发生了分离，放弃了企业控制权的合伙人的所有权与控制权也发生了分离，因此除其他利益相关者与合伙人的委托—代理关系外，从某种程度上说，合伙人之间也互为委托—代理关系，但委托—代理的特征不明显。公司制的企业实行股份制，主要包括有限责任公司和股份有限公司。有限责任公司由多个出资人出资成立，将公司委托给某一个出资人或非出资人进行管理，其他出资人或者在公司担任一定职务或者根本不担任任何职务。股份有限公司由众多股东出资成立，由股东代表大会选举董事会，由董事会聘任总经理，由总经理负责对企业资产进行经营和管理。这个阶段的企业中，股东和其他利益相关者的所有权与控制权往往都是分离的，因此委托—代理关系十分普遍，如股东大会与董事会之间的委托—代理关系、董事会与总经理之间的委托—代理关系以及债权人与股东之间的委托—代理关系、中小股东与大股东之间的委托—代理关系，等等。

2.2.2 委托—代理问题的产生

委托—代理问题主要指委托人和代理人之间存在的逆向选择(adverse selection)和道德风险(moral hazard)问题。委托—代理问题产生的原因主要包括人的机会主义特征、信息不对称以及契约不完备。

1．人的机会主义特征

机会主义是关于经济活动中经济主体的一个基本假定，是对古典经济学中“经济人”假设的一个扩展。机会主义是指经济主体在经济活动中不仅追逐自利的目标，而且可能为了追逐自利目标而采取隐瞒真实信息、欺诈等策略性行为。当存在机会主义倾向时，代理人只是在有利于自己时才会顾及委托人利益，当其利益与委托人利益不一致时，就有可能为了自身利益不惜损害委托人利益。具体到股份公司而言，由于现代股份公司股权日益分散、经营管理的复杂性与专业化程度不断提高，公司的所有者通常不再直接作为公司的经营者，而是作为委托人，将公司的经营管理权委托给职业经理人，职业经理人作为代理人接受股东的委托，代理他们经营企业，股东与经理人之间的委托—代理关系由此产生。也就是说，在这种委托—代理关系中，委托人和代理人各自都按自利行为原则选择自己的行动集合，即他们都是个人效用最大化的追求者。委托人拥有剩余索取权，他们所追求的目标是资本增值和资本收益最大化，主要表现为对股东财富最大化的追求。代理人(职业经理人)也是个人效用最大化的追求者，他们的目标是追求个人货币化和非货币化报酬的最大化。货币化报酬包括薪金、奖金和津贴，非货币化报酬包括舒适的办公条件、气派的业务旅行和商业应酬以及低效但合意的雇员、规避义务。因此，他们有动机降低企业的债务水平，以减少其在企业的投资风险和避免资本市场对其的监督；持有更多的现金以方便其操控性支出；通过盲目扩大企业规模、提高企业发展速度及投资多元化来追求个人的权势、地位、更多的晋升机会和获得更高的未来收入。显而易见，代理人的这种最大化个人效用的追求往往是以牺牲委托人的利益为代价的。委托人和代理人之间的这种潜在利益冲突就是Berle和Means(1932)意义上的代理冲突，即第一类代理问题。

现代公众公司除存在Berle 和Means 意义上的代理冲突和代理难题外，实际上还有一类严重的代理冲突，它产生于公司大股东与外部分散的少数股东之间，称为第二类代理问题。大股东与外部少数股东之间存在着隐含的契约关系，他们代理分散的少数股东对企业实施控制,但由于二者的目标函数不同，导致大股东可能会为追求自身利益而以牺牲外部分散的少数股东的利益为代价。这些大股东可能通过各种各样的方法对外部少数股东实施“侵占”，如证券回购、资产转移、利用转移定价进行内部交易等。鉴于这些手段的非公开性，Johnson等(2000)形象地将其称为“隧道策略”(tunneling)。

2．信息不对称

人的机会主义特征的存在，使得代理人的利益与委托人的利益不会自动统一。这种情况下，如果信息在委托人和代理人之间完全对称分布，代理人所做出的一切机会主义行为均会立刻被委托人发现并加以制止，甚至在确立委托—代理关系之前，委托人就可以对代理人进行彻底筛选，从源头上控制机会主义行为的产生。然而，现实经济生活中存在着普遍的信息不对称。委托—代理关系中的信息不对称是指委托—代理过程中信息在对应的经济主体之间不呈对称分布，委托人对代理人的行为难以观察，更不易控制，从而很难进行准确的信息收集和反馈。委托人和代理人之间在缔约前的信息不对称是指代理人知道自己的态度和能力，但委托人不知道，而导致逆向选择的发生。委托人和代理人之间在缔约后的信息不对称是指代理人知道自己是否努力，是否按照委托人的利益行事，但委托人不知道，导致道德风险的出现。正是由于信息不对称，使得逆向选择和道德风险的产生有了存在的基础和条件，从而出现了委托—代理问题。

3．契约不完备

虽然委托人和代理人之间存在着信息不对称，但是委托人如果可以和代理人签订一个完备的契约，也就是在契约中将代理人在今后的代理过程中所有可能的行为均考虑在内并能将契约付诸实施，那么委托—代理问题就不易发生。然而，由于在缔约过程中存在着交易费用^注4，契约基本上都是不完备的，存在缺口和遗漏。这样的契约既不能预料到所有的情况，也不能全面地规定契约方在不同情况下的责任，因此委托—代理问题的发生也就难以避免了。

2.3.3 第二类委托—代理问题

在公司内部，主要研究由于公司所有权和控制权分离而形成的两类委托—代理问题：一类是经理人的代理问题，一类是控股股东的代理问题。

在美国，经过100多年的发展，许多大公司中家族性的大股东逐渐稀少，公司股份高度分散，公司控制权经历了由董事会控制向经理班子控制转移的过程，经理班子组成的经营团队完全掌握了公司，甚至通过物色包括独立董事在内的董事会成员而控制了董事会，即“内部人控制”模式。这为研究股东和管理者形成的委托—代理理论奠定了基础。

但以La Porta和Shleifer(1999)为代表的大量研究表明，世界各国尤其是新兴市场国家的有限责任公司和股票不上市的股份有限公司(在英、美等国称为私人公司或封闭式公司)普遍存在大股东的现象。在这类公司中形成的公司治理结构凸显大股东的核心作用，股东之间的冲突往往就发生在控股股东和非控股股东之间。他们认为，股权的集中而非分散才是现代公司所有权结构的主要特征。以徳、日等国为代表的大股东控制的治理结构中，普遍存在大股东对公司进行控制或者在董事、经理人控制的情况下，由大股东行使监控的权力。大股东控制造成了控制权与现金流权的高度分离，也构成了新兴市场国家和地区的一个重要特征(Lins，2002)。即使在股权较为分散的美国，家族和富有个人控制现象也相当普遍，S&P 500中有1/3的公司属于家族控制型，占市场流通价值的18%，家族成员出任公司CEO的现象非常普遍(Anderson R.C.，Reeb M.，2003)。当大股东的所有权超过一定临界点时，他就能够完全控制整个企业，并获取小股东无法得到的控制权私人收益。随着大股东控制与现金流权分离程度的提高，大股东就可以用较少的现金流来实现对目标公司的实质控制，从而产生侵害小股东利益的强烈动机，损害企业的运营效率，并抑制了潜在投资者的投资动力(La Porta，1999)。

在这种背景下，控股股东与中小股东之间的利益冲突引发了现代公司新的委托—代理问题,这就是理论界目前所研究的第二类代理问题。控股股东往往利用自己的控制地位为自己或第三人谋求利益，破坏了其对中小股东的诚信义务，可以通过隐蔽的手段转移中小股东的收益，即“隧道效应”，而损害中小股东的利益。国外的实证研究显示，持有大宗股权的控股股东往往会得到与其所持股份比例不相称的比一般股东多的额外收益(Fama & Jensen,1983；Demsetz & Lehn，1985)，这部分额外的收益就是控股股东利用控制权为自己谋求的私利。

我国上市公司处于大股东控制状态，第一大股东持股比例平均在40%以上，在公司决策中，大股东很少受到来自其他股东的挑战和阻力(刘悄、陆洲，2004)。由于大股东掌握了外部投资者无法知晓的内部信息，在大股东与外部股东之间存在严重的信息不对称，大股东具有通过操纵报告盈余来隐瞒和误导外部投资者的强烈动机(Teohet al.,1998；Fan & Wong,2002)。大量研究表明，控股股东通过关联交易等手段，将上市公司的财富转移到其更高现金流权的私人公司里，那么他们也可以将上市公司股权以私利的价格转让给各关联公司。大股东凭借控制权可以通过转让上市公司控制权获得私人收益，甚至可以通过“隧道挖掘”直接将上市公司的财富输送出去。

综上所述，本书主要基于第二类控股股东代理理论，研究控制权转移中和转移后的利益流动问题。