第3章文献综述

近20年来，上市公司控制权转移已经成为国内外学术界的一个重要研究领域并取得了丰硕成果。相关的研究主题及主要文献包括：(1)控股股东获取控制权动机研究；(2)控制权转移溢价研究；(3)控制权转移的财富效应。

3.1 控制权获取动机

现代金融理论认为，持有不同的资产可以分散投资风险。那么，控股股东为什么愿意放弃分散化的好处，通过并购获取控制权？现有对控股股东获取控制权动机的研究主要依据两个理论：控制权收益理论和并购动因理论。

3.1.1 控制权收益理论

控制权收益包括控制权共享收益和控制权私人收益，这两种收益并不是相互独立的，它们会同时存在。控制权的共享收益来源于大股东的管理和决策权力对公司财富的影响。由于大股东或他们的代表通常是公司董事会成员或高层管理人员，从而使他们能够直接影响公司决策。随着大股东拥有的股权比例增加，大股东有动力进行监管和决策，以增加公司的整体财富，并与其他股东一起分享随之而来的现金收益。这就是大股东控制权的共享收益。

控制权共享收益的实证证据来源于如下几个方面。第一，大股东的形成通常能带来公司股票价格的增长(Mikkelson & Ruback，1985)。第二，某一公司大宗股票的交易，能带来该公司股票价格的增长(Barclay & Holderness，1991，1992)。

控制权的私人收益是指大股东使用他们手中的权力消费公司资源，享有其他股东不能享有的好处。这些好处既可以是金钱上的，如获得较高的报酬；也可以是非金钱的，如控制公司所带来的舒适和惬意、安排自己的亲属担任公司的管理者等。

现有的文献中，关于控制权私有收益的研究较多，包括私有收益的确认、私有收益的度量等内容，在这方面做出贡献的学者主要有Barclay 和Holderness，Pontiff，Johnson等。

3.1.2 并购动因理论

西方主流的并购动因理论主要有以下几种。

1.效率理论

效率理论包括管理协同效应理论(Fama,1980)、营运协同效应理论、多样化经营理论、财务协同效应理论(Levy & Sarnat,1970；Nielsen & Melicher,1973)、赋税效应理论以及信号与信息理论(Dodd & Rebuck,1977；Bradley,1980)。

管理协同效应理论认为，如果一家公司有一个高效的管理队伍，其能力超过了公司日常管理的需求，该公司便可以通过收购一家管理效率较低的公司来使其额外的管理资源得以充分利用。由于这种“溢出”将劣势企业的非效率资本与有效管理结合在一起，便达成了协同效应。管理协同效应理论的前提是企业之间管理效率上的可比性必须是建立在并购双方处于同一个行业，因此该理论可以作为横向并购的理论依据之一。营运协同效应理论假定行业中存在着规模经济，并且在合并之前，公司的经营活动水平达不到实现规模经济的潜在要求，只有通过横向、纵向或混合兼并来获得经营经济。经营协同效应除来源于规模经济外，还包含能力互补的概念。多元化经营理论认为，当优势企业与劣势企业的现金流量并没有明显的相关性时，并购可以降低公司财务亏损和破产的可能性。财务协同效应理论认为，企业的资本成本可以通过企业并购重组的方式得以降低。并购产生的“债务共同担保”效应、“现金的内部流转”效应等，可以使企业的资金筹措成本大大降低。Levy和Sarnat(1970)认为，有些公司拥有大量稳定的现金流而投资机会却不足，而有些公司发展机会很多却缺乏资金，外部融资成本高，如果这两种企业合并，就可以获得较低的内部融资成本优势。赋税效应理论认为，税收制度有时也会鼓励企业参与重组，假如所得税税率与资本收益税税率有差别，企业主可以出卖企业，相对减少其纳税资本收益，即便这种并购会导致企业盈利能力下降，但只要企业主能够在并购中获得相对收益，那么他依然会愿意出售企业。信息理论认为，收购活动会散布关于目标公司价值被低估的信息，并且促使市场对这些股票进行重新估价，而目标公司和其他各方不用采取特别的行动来促使价值的重估。该理论是建立在Dodd和Ruback(1977), Bradley(1980)的研究发现上的，他们的研究发现，即使收购并未最后成功，目标公司的股票在收购过程中也会被重新提高估价。基于这一经验研究的发现，他们提出了信息理论。信号理论是信息理论的一个变形。该理论说明，特别的行动会传达其他形式的重要信息，信号的发布可以多种方式包含在并购活动中。企业收到收购要约可能会传递给市场这样的信息：该企业拥有迄今为止尚未被认识到的额外的价值，或者企业未来的现金流量将会增长。

2.代理问题

代理问题包括委托—代理理论(Jensen & Meckling，1976)、管理者理论(Mueller，1969)、自由现金流理论(Jensen，1986，1988)。委托—代理理论认为，在存在管理者与所有者之间的代理问题的前提之下，管理层会为维护其自身利益而做出损害股东利益的决策和行为，包括毁灭价值的并购重组活动。Amihud和Lev(1981)认为管理层可能会为了自己报酬的增加或稳定而发动并购，Jensen(1986)认为管理层可能会为了避免将自由现金流发放给股东，从而保持自己控制的资源数量而发动并购。因此，代理因素驱动的并购重组会摧毁价值，使其总收益为负。管理主义理论认为收购活动只是代理问题的一种表现形式而不是解决办法，Mueller(1969)认为，收购可能不是解决代理问题的良方，而恰恰是代理问题的表现。自由现金流理论认为，由于股东与经理之间在自由现金流量派发问题上的冲突而产生的代理成本是造成并购的主要原因。这个问题可以从两个方面来理解，一方面，股东与经理之间在企业的战略选择上存在着严重的利益冲突，代理成本是由于不能妥善解决这些利益冲突而产生的，当这种代理成本很高时，并购将有助于减少这些成本；另一方面，代理成本又恰恰可能是由并购造成的，因为经理可以利用自由现金流量来并购别的企业。

3.财富转移理论

财富转移理论包括自负假说(Roll，1986)、市场权力假说(Meeks，1977)、垄断利润假说以及财富再分配理论(Mcdaniel & Morey，1986)。Roll的自负假说认为，在强有效的市场里，公司的市值已经基本反映了其价值，但是收购公司的管理层会因为自负自大、盲目乐观而高估目标公司，从而发动并购重组。由于实际上并没有协同效应，收购公司实现收购的过高付款，实际上是收购公司的财富向目标公司转移。市场势力假说将企业并购重组的动因归结为并购能够提高市场占有率。垄断利润假说是市场势力假说的发展和延伸，该学说认为，当企业并购造成的市场控制力达到一定程度时，优势企业便可以产生垄断利润。财富再分配理论认为，并购重组中获得价值的源泉，是资源在公司利益相关者之间的再分配。换言之，虽然一些重组活动本身不会产生提升价值的协同效应，但是它会通过转移其他利益相关者财富的方式为并购参与方带来价值增值，而从整个社会的角度来讲，重组活动并不创造价值，但是参与重组公司的收益却为正。

4.行业冲击说

行业冲击说(Andrade et al.，2001)认为收购兼并的本质动因是对意想不到的产业结构冲击所产生的反应。20世纪90年代后期的研究在试图寻找推动收购兼并的原因方面做了大量实证研究，发现美国20世纪的兼并活动有两个基本特征：兼并活动呈现出波浪形，在每个波浪里，兼并活动具有强烈的行业集中性。

我国上市公司并购动因的理论主要来源于西方现有的理论，但我国企业的并购重组有着不同于西方的制度背景和特色。国内的学者在借鉴西方重组理论的基础之上，一方面对已有并购动机理论在我国的适用性做出了检验，主要包括：管理协同效应理论(朱红军等，2005；方轶强等，2006)、信号理论(方轶强等，2005)；另一方面，结合我国的并购实践，从内因和外因入手，国内学者提出了一些有中国特色的观点，主要内容如下：

1.内在动因

企业发展战略动机论。王韬光等(1995)认为，根据产品生命周期理论，每个企业的产品都有一个开发、试制、成型、衰退的过程，企业重组就是进行产品转移甚至产业提升的一个重要手段。

利用优惠政策理论。邹亚生(1996)认为，一些企业出于利用政府制定的财税、信贷方面优惠政策的目的进行资产重组的现象十分常见。这不仅适合于企业，也适用于某些地方政府。

竞争优势双向转移理论。郭元晞(1998)认为，企业并购重组的动机在于将优势企业的竞争优势“送出去”，或将目标企业的竞争优势“拿进来”。

治理因素方面的原因。张维迎(1998)指出，经理人控制权损失的不可补偿性和控制权收益的不可转移性是国有企业兼并中面临的主要产权障碍，并导致了大量无效率兼并的出现；姚先国，汪炜(2003)验证了中国上市公司购并中存在严重的内部人(大股东、经理、内幕人)获取私人收益的可能，正是对这种利益的追求以及这种利益在购并主体间的配置结构，推动了上市公司活跃的购并行为。

控制权增效论。刘文通(1997)认为，企业并购的动因在于获得控制权增效，即通过取得公司的控制权，使公司的效率改进、价值增大。

企业融资论。朱志刚(1995)认为，通过资产重组出让一部分国有产权的方式获得资金，从而缓解国有企业资金短缺的现状，减轻负债率过高的压力。

基于利益相关者利益均衡的理论。郭来生、张宗新(2003)认为，公司并购能否成功的关键因素在于相关利益者利益关系是否实现了有效市场均衡。

2.外在动因

体制因素主导下的价值转移与再分配理论。张新(2003)对1999—2002年中国上市公司的1216起并购重组事件是否创造了价值进行了全面分析，认为有些并购重组本身不应该发生或者发生后并不一定会创造价值，但是会由于体制因素，导致以转移其他利益相关方的利益为代价提高并购公司的价值，这实际上是利益或价值在并购公司股东和其他利益相关方之间的一种再分配或者转移。

优化所有制结构。邹亚生(1996)认为，企业资产重组可以把不适应生产力发展要求的经济成分向能适应生产力发展要求的经济成分的资产转移，包括国有经济向非国有经济转移、非国有经济向国有经济以及两者内部之间的相互转移，以优化所有制的社会结构，创造出更高的社会效率。

机会主义重组与刚性管制。陈信元等(2003)分析了1993—2000年间上海证券交易所发生的1202起上市公司资产重组事件，考察了资产重组与政府管制之间的关系，认为1997年大量出现的机会主义重组，与当时的宏观环境变化有着相当大的关系，而宏观环境变化之所以能够诱发大量的重组，恰恰是由于管制的刚性。当宏观经济发生波动时，上市公司的业绩也必然受到这种系统性的影响，在总体上呈现相似的波动走向。面对已经不切合实际的管制标准，企业很难依靠自身的努力达到这一要求，自然就不得不采取新的对策来进行规避，以便获取配股资格，这可能是上市公司发生大量机会主义重组的一个主要原因。

管制理论。方轶强等(2006)以1999—2001年间发生控制权转移上市公司为样本，考察了控制权转移前后的业绩变化以及业绩变化的原因，认为在我国由于管制的刚性，上市公司为了符合管制的要求常会进行资产重组。他们认为，伴随着我国上市公司控制权转移的某些资产重组对于提升上市公司业绩起了正向作用，这与管制理论相一致，从而以管制理论解释了上市公司控制权转移的财富效应。

3.2 控制权转移溢价研究

国外对控制权转移溢价的研究主要分为两个阶段，早期研究主要是围绕目标公司在控制权转移中获益的主题上，而近几年的研究主要是以控制权价值为主题。

早期，比较一致的观点是目标公司从控制权转移中可以获得溢价收益(Gregg，James，Jeffry，1988；Henry G.Manne，1965),认为在控制权市场上，接管公司控制权主要有三种机制：代理权争夺、直接购买股票和兼并。外部接管控制权，会提高股票的价格，因此以溢价取得控制权，代价较高。控制权也是有价值的资产，而与社会经济资源无关。目标公司可以获得溢价收益，Jerell 和 Poulsen(1987a)估计1962—1985年成功要约收购的663个样本，发现20世纪60年代平均溢价为19%，70年代平均溢价为35%，1980—1985年平均溢价为30%。OCE(1985a)比较了要约收购的股票价格和收购前一个月股票的价格之差的溢价，从1981—1984年的225个成功收购的样本发现，其溢价高达53.2%，用同样的方法计算1985年的平均溢价是37%，1986年的平均溢价是33.6%，认为这个溢价的高低取决于有多少要约收购者收购目标公司，目标公司在其中增加了溢价收益，而要约收购方因此而降低了自己的回报，溢价的高低还与国家的反接管的法律法规有关。Gloson(1981)认为，目标公司在控制权市场上获得溢价，是因为新的管理层会通过有效的管理，从增加公司价值中获得收益，也会从社会有效配置资源中获利。

上述文献还是以代理理论为基础，公司所有权和控制权分离而导致的管理层和股东的代理问题，从控制权市场理论解释目标公司之所以可以获得溢价收益，一是通过控制权转移，更换管理层，提高有效管理而提高股价，从中获益。二是目标公司被低估(Gregg；James；Jeffry，1988)，因此，以溢价方式接管目标公司以后可以提高公司股价而从中获益。

但近几年的研究发现，控制权是有价值的(Grossman & Hart，1998； Harris & Raviv,1998；Diamond，1990)。Gerald 和 Suzama(1992)认为，控制权转移的方式主要是代理权争夺和谈判要约收购，要约收购是最有效的途径。要约收购支付溢价是为了获得所有权的控制地位。控制权一般包括：(1)董事会成员的任命权；(2)首席执行官(CEO)的任命权；(3)重大投资项目的决策权；(4)人力资本的投资回报的决策权；(5)通过文件规定的其他管理权等(Grossmen & Hatt,1982、1988； Harris & Raviv,1998)。大股东控制拥有公司的控制权，以牺牲中小股东的利益获得控制权私有收益(Denis & Sarin，1997a, 1997b)。持有大宗股票的大股东往往会得到与其所持有股份比例不相称的比一般股东多的额外收益(Fama & Jensen，1983； Jensen & Ruback，1983； De Anglo，1985； Demsetz & Lehn，1985),这部分收益就是大股东对小股东进行侵害所获得的收益。大股东由于拥有控制权而享有的特殊权利，是以隐蔽的“隧道行为”方式进行的。Barclay和Holderness(1989)认为，在控制权市场充分发育时，大宗股票的协议转让价格包括控制权价值和正常的证券价值(市场价值)两部分，前者表示控制地位带来的收益，即协议价格与市价之间的差值。他们的研究还发现，控制权收益水平会随着企业规模、股权收购比例和企业业绩的提高而上升。

正如前面控制权理论所述，取得和行使控制权意味着对公司资源拥有支配权，从而意味着获得了控制权收益。所以控制权对于大股东来讲是有价值的，体现在控制权转移过程中，即取得控制权的新控股方需要付出代价，而原控股方需要得到补偿(Grossmen & Hart，1988；Harris & Raviv，1988；diamond，1990)。

控制权转移溢价的衡量有两种具代表性的方法：第一种方法是以不同投票权股份的交易价格之差来衡量控制权收益。这种方法首先由Lease(1983，1984)等和De Angelo等(1985)提出。还有Mcconnell (1983,1984)，Deangelo (1985)，Zingales (1995,1999)，Tatiana (2002)认为，控制权价值应是不同投票权交易的溢价之差，但需要假设在控制权竞争市场上，控制权转移溢价中包含期望的控制权私有收益。Zingales(1995a)通过对美国上市公司不同投票权股票的差价进行研究，发现美国上市公司的投票权股票相对于无投票权股票，可以取得约3.02%的控制权转移溢价收益。Zingales(1994,1995)，Smith和Amoako(1995)，Kunz等(1998)，Nenova (2000)，Hauser(2002)采用这一方法，对意大利、美国、加拿大、瑞典、以色列等国上市公司的不同投票权股份的转让事件进行了研究。

第二种方法是以控制权股份转让价格与宣布控制权转让后第一个交易日的收盘价之差来计算控制权转让溢价，用以衡量控制权收益。这一方法是由Barclay 和 Holderness(1989)首先提出的。Barcaly和Holderness(1989,1992),分析了在纽约证券交易所和美国交易所发生的63起私下协议的大宗股权交易价格，发现该交易价格明显高于信息宣布后的市场价格，平均溢价水平达到20%。他们认为这一溢价不是来自收购方对企业的净现金流的索取权，而是来自对收购企业资源的控制权，即控制权带来的收益。Dyck和 Zingales运用39个国家393起大宗交易的溢价估计了控制权收益大小，结果表明控制权的平均收益为14% ，最低控制权收益为-4%，而最高的控制权收益为 65%，这种差异主要与不同国家资本市场的发达程度相关，同时也受股权集中程度和投资者受保护程度的影响。美国学者马克赛罗沃(1999)指出，控制权转移溢价越高，从控制权中获得收益的难度越大。Mandelker(1974)，Langetieg(1978)，Dodd(1977)等人的研究亦得出相同的结论。

根据控制权市场理论，买方为获得目标公司控制权而支付的控制权转移溢价，与目标公司股本大小成反比，而与股权分散程度成正比。Stulz(1988) 认为，在一起收购中，收购溢价乃是管理者所掌握的目标公司表决权比例的递增函数。 Cheng 和 Mayers (1995)发现当大宗股权超过公司已发普通股总数的25%时会有更大的溢价。R.Glenn Hubbard 和 Darius Palia(1995)研究了控制权转移溢价规模和管理层持股的关系，认为管理者持股比例和控制权转移溢价成正比，即管理者持股比例高，则控制转移权溢价高；反之亦然。

综上所述，上市公司控制权转让中，价格是核心要素之一，定价固然取决于交易各方的谈判地位、转让目的和交易环境等条件的影响，但其核心还是取决于出让方和受让方对上市公司控制权价值的判断。

随着公司治理研究范围的逐步扩展，目前有很多文献表明控制权是有价值的。研究发现，在集中股权结构情况下，大股东对公司的控制使得投票权产生了经济价值，持有大宗股权的大股东往往会得到与其持有股份比例不相称的比一般股东多的额外收益，即控制权价值。因此，控股股东由于拥有控制权而获得多于其他投资者的收益。

Poul Hanouna,Atulya Sarin 和 Alan C. Shapiro在Value of Corporate Control: Some International Evidence(2001)一文中认为，控制权价值应包括三个基本部分：股东按比例获得净资产的权利，即资产价值(asset value)；股东按比例获得净收益的权利，即收益价值(income value)；股东因取得控制权而获得的控制价值(control value)。

由此可见，以控制权价值为基础的控制权转移价格中应该体现资产的价值、未来收益的价值(即控制权的共同收益)和控制价值(只有控股股东才能获得的收益，即控制权私有收益)。

在国外控制权市场上，正如Barclay 和 Holderness(1989)提出的，大额股票交易一般代表公司控制权转移交易。在一个有效市场上，股票市价变化反映了大股东进入后所带来的共同收益，而大额股票交易价格与其公告后股票市价的差额，即控制权转移溢价代表了控制权价值，即控制权私有收益。

当单只股票或相对较小的小宗股票交易时，股票的交易价格就是完全的市场价格，股票之间没有任何差价(但不同的交易时间交易价格会发生变化)。当大宗股票进行交易时，由于大宗股权的转移有可能导致公司控制权发生变化，这时，大宗股权交易时的价格与单只股票或数量相对较小的小宗股票交易时的价格一般会有差异。

因此，在国外，控制权转移溢价一般以大宗股票交易的价格与前一天股票价格之差(Barclay & Holdemess，Dyck & Zingales，2001)，或控制权股份转让价格与小额股份交易价格之差(Hanouna，Sarin，Shapiro，2002)来衡量。由于国外股票的价格发现机制比较好，股票的价值体现了资产价值和股票的未来收益，而且这部分收益使所有股东都能受益，即共同收益。所以，以控制权转移溢价作为衡量控制权私有收益的一种方法。

在我国，由于控制权市场的特殊性，控制权转移主要是协议转让。对于国有股转让，按国资委企发［1997］32号文件规定：“转让股份的价格必须依据公司的每股净资产、净资产收益率、实际投资价格(投资回报率)、近期市场价格以及合理的市盈率等因素来确定，但不得低于每股净资产价值。”我国上市公司控制权转移价格的确定，通常采用净资产加成系数法，即按照公司账面每股净资产价值估算成本价值，适当考虑合并双方在未来发展的成长性和所拥有的无形资产的价值因素，确定加成系数。

在理论界，学者们认为控制权转移的理论价值不容易确定，所以采取了很多替代方法。潘立、张秋生(1999)认为，我国尚未建立起如西方国家那样以股票市场价值为基础的评价体系，因而只能以相对较低的每股净资产价值为基础来确定控制权交易价格。陈朝阳(1999)，朱宝宪、朱朝华(2003)，余伟(2003)等的文献都是以目标公司的账面价值为比较基础。童晓兰、朱宝宪(2004)，许敏、金颍(2005)等以控制权转移前三年的每股收益平均值，按永续年金模型进行估价，作为控制权转移价格的比较基础。施东晖(2004)以控制权交易和小额股权交易的价格差额来估算我国上市公司控制权价值，结果表明上市公司控制权价值平均为24%左右，并认为控制权价值主要来自大股东对公司的“掏空”行为以及公司本身具有的“壳”资源。李瑞海、陈宏民、邹礼瑞(2004)在研究我国上市公司控制权转移收益问题时，认为我国上市公司作为目标公司的控制权价值包括：资源价值、增发配股收益、投机收益和全流通预期增值。

在我国，关于控制权转移溢价同样说法不一。潘立、张秋生(1999)认为，取得上市公司控制权是要付出超过其账面增加值的代价的，这个附加值不是上市公司本身的企业价值，而是控制权的价值，即“控制溢价”。唐宗明和蒋位(2002)、阎晓春(2005)等直接把收购价格高于净资产的部分称为收购溢价。王维、鲁爱雪(2005)认为，控制权转让价格应包括资产的内在价值和控制权的价格。控制权的价格又称控制权转移溢价，是控制权收益未来现金流量的现值，也是控制权受让方支付的大于企业内在价值的价格，以弥补原控制权所有者失去控制权的损失。

因此，在我国，控制权转移主要是对非流通股的协议定价转移，所以对控制权转移溢价的衡量主要有三种方法：

以每股净资产为比较的基础(唐宗明、蒋位，2002)，控制权转移溢价率＝(每股转让价格－每股净资产)/每股净资产。

以每股理论价值为基础(许敏、金颍，2005)，控制权转移溢价率＝(每股交易价格－每股理论价值)/每股理论价值。

以非流通股每股净资产和预期的正常现金流为基础(马忠、陈勉，2005)，控制权转移溢价率＝(每股交易价格－每股净资产－预计现金流)/每股净资产。

影响控制权转移溢价的因素很多。唐宗明、蒋位(2002)通过计算大宗股权转让价格与每股净资产之间的差额来推算我国上市公司的控制权转移溢价水平，并发现控制权价格与控制权私人收益成正相关关系，资产负债率的高低与我国上市公司控制权转移溢价水平之间无统计上的显著水平。叶康涛(2003)发现控股股东对公司控制力越强，则非流通股转让价格与流通股市价的比值(反映公司控制权的隐性收益)越高；公司流通股规模越大，则该比值越低；同时股权负债对该比值的影响并不显著。杨安华(2004)用控制权转移溢价来衡量控制权收益，并认为除宏观因素外，公司规模、交易价格、公司资产负债率、净资产收益率和每股净资产也会影响控制权的私有收益。胡旭阳(2004)也以控制权转移溢价作为控制权收益，认为我国上市公司控股股东的控制权具有较高的私人收益，还反映了我国法律体系对中小投资者缺乏足够的保护。马忠、陈勉(2004)剔除了预期现金流来确定控制权私有收益，发现我国的控制权私利规模达到净资产的19%，且控制权转让后一年内公司的管理层发生变更的交易溢价要高出没有发生变更的交易的30.6%。阎晓春(2005)认为,影响控制权转移定价及溢价水平的主要因素，除资本结构外，还包括资产净值、盈利能力、股权结构与流动性、股权性质等。王维、鲁爱雪(2005)认为，影响控制权转移溢价的因素包括：转让股权比例、目标公司的规模、目标公司流通股数量、公司的净资产收益率，还包括法律政策、信息对控制权转移价格的影响。陈晋平(2005)的实证研究表明，上市公司的每股净资产、净资产收益率、总股本和控制权的经济性质对转移价格有显著影响。上市公司的股权权益、控制权转移数量和所属行业对转移溢价率有显著影响。赵昌文、蒲自立、江峰(2005)认为,影响控制权收益的因素有公司规模、股权转让比例、大股东的变更和公司业绩。

综合上述，我国研究控制权转移溢价的文献，可以明确的几点是：(１)控制权转移溢价在我国普遍存在；(２)在控制权转移过程中，都以控制权转移溢价来衡量控制权收益，表明大股东存在对中小股东的侵害。

但是，由于控制权转移溢价的衡量标准不一样，控制权转移溢价是否表明控制权私有收益，目前我国理论研究没有关注。

3.3 控制权转移的财富效应

控制权转移的财富效应一般从宏观和微观两个角度来衡量，宏观层次是指并购对整个社会福利造成的影响；微观层次主要是指并购双方企业并购前后绩效进行比较，包括并购前后股价波动引起的财富效应的比较以及并购前后财务绩效的比较。现有研究主要从微观的角度研究上市公司控制权转移的财富效应，并将控制权转移发生前后短期窗口内的股价波动引起的财富效应定义为上市公司控制权转移的短期财富效应，将控制权发生转移前后若干年财务绩效的变动引起的财富效应定义为上市公司控制权转移的长期财富效应。

控制权转移财富效应高低的评判标准可以概括为：第一，投资者是否通过并购交易得到了超常或异常收益率；第二，控制权转移活动是否改善了企业的财务业绩。这两个标准对应着两种方法：一是基于证券市场反应的异常收益法(事件研究法)(event-study methodology)；二是基于公司财务(会计)指标的财务指标法。

3.3.1 事件研究法

事件研究法是指测度某个事件对某种金融资产价格影响的一系列方法的统称。Ball和Brown(1968)用事件研究法检验了会计盈余的信息含量，从而奠定了当代事件研究法的基础。

1.国外的相关文献

在成熟的资本市场，许多学者采用事件研究法来研究控制权转移前后目标公司和收购公司股价的变化，观察控制权转移是否为股东带来了异常收益率。在资本市场发达的国家，由于企业的控制权转移大多发生在上市公司之间，因而能够同时观察到控制权转移双方股价的变化。而在我国，上市公司控制权转移多发生在非上市的主并公司与上市的目标公司之间，只能观察到目标公司控制权转移的财富效应，因此该部分的文献主要与目标公司控制权转移的财富效应有关。已有的大多数研究都表明，并购重组等控制权转移能为目标公司股东带来丰厚的收益。

以Jensen和Rubuck(1983)为代表的研究人员从20世纪80年代就开始研究公司兼并与要约收购对公司股东财富的影响。他们总结了13篇早期有关兼并和要约收购财富效应的研究成果，结果表明，在公告期，对于成功的接管事件，采用兼并方式时，目标公司股东享有20%的异常收益，而收购公司股东则无法享有显著的异常收益；采用要约收购方式时，目标公司股东享有30%的异常报酬，而收购公司股东仅享有4%的异常收益。他们的研究成果引起了经济学家对公司并购的财富效应的关注。Franks和Harris(1991)对1955—1985年间发生在英国的1800起并购案例的研究发现，目标企业股东获得了约25%的收益，而收购企业的股东几乎没有收益；Schwert(1996)研究了1975—1991年间美国的1814起并购事件，发现目标公司股东的累计平均异常收益率为35%；Jarrell,Bradley和Netter(1988)研究了1962—1985年间美国发生的663起成功的要约收购发现，目标企业的平均异常收益率在1960—1969年间为19%，在1970—1979年间为35%，在1980—1985年间为30%；Bradley,Desai和Kim(1998)在考虑了并购历史发展的基础上，对1963—1984年发生的236起成功的要约收购进行了时间阶段分组后发现，目标企业股东异常收益率在1963年7月—1968年12月为19%，在1968年1月—1980年12月为35%。在1981年1月—1984年12月为35%。Bhagat，Hirshleifer和Noah(2001)对1962—1997年间发生在美国NYSE，AMEX和NASDAQ证券市场上的794起成功并购案例研究表明，目标企业和收购企业股东在时间窗口(-5,5)天的累计异常收益率CAR分别为29.3%和0.56%；Bruner(2002)对1971—2001年间130多篇经典研究文献做了全面汇总分析，发现在市场经济发达国家的并购重组过程中，目标企业股东异常收益率为10%~30%，收购企业股票收益率很不确定且有负的倾向。

2.国内的相关文献

我国学者运用事件研究法对中国股票市场发生的控制权转移事件进行了实证研究。实证研究表明，控制权转移能够为目标公司股东带来异常收益的有：余光和杨荣(2002)收集了1993—1995年的两类并购事件，即上市公司并购非上市公司、上市公司被完全并购或部分并购，研究发现，在并购宣告日当天，目标公司获得的异常收益率为4.92%(上海)和8.21%(深圳)，购并方获得的异常收益率为1.14%(上海)和1.52%(深圳)；在并购前后10天的窗口，目标公司累计异常收益率为14%(上海)和8%(深圳)，并购方的累计异常收益率为-3%(上海、深圳)；张新(2003)采用事件研究法，对1993—2002年中国上市公司的1216起并购重组事件进行的实证研究表明，并购重组中目标公司平均股票异常收益率达到了29.05%，对收购公司股东收益和财务绩效却产生了一定的负面影响，收购公司股票异常收益率为-16.76%，对目标公司和收购公司的综合影响有正向趋势；朱红军、汪辉(2005)采用控制样本计算购买并持有的异常收益BHAR作为长期财富效应的度量指标，通过计算并购后5年的BHAR后发现，目标公司在并购后5年所获得的异常收益率为69.3%；并购溢价、组织形式变动、产权变动对长期异常收益有显著的影响；张维、邹高峰(2004)以中国2000—2003年发生的108起通过协议转让方式发生的上市公司实际控制人变更事件为研究样本,应用标准化残差方法对我国控制权市场的作用进行检验，研究结果发现,控制权转移期间上市公司的股东平均获得6.35%的累计异常收益率,上市公司控制权转移信息存在明显的提前泄露现象。

认为并购对目标公司股东财富的影响不显著或者无法带来财富效应的有：陈信元和张田余(1999)研究了1997年上市公司的并购活动后发现，目标公司的累计异常收益率尽管有上升的趋势，但统计检验结果不显著；洪锡熙和沈艺峰(2001)以申华实业被收购案为例，对我国上市公司二级市场收购的财富效应进行了实证检验，结果表明，在我国的市场条件下，二级市场收购不能给目标公司带来财富效应；李善民和陈玉罡(2002)将《中国证券报》上公布的发生兼并收购类重组的上市公司作为收购公司样本，将发生股权转让类重组和资产剥离类重组的上市公司作为目标公司样本，对1999—2000年深沪两市349起并购事件在(-10，30)的短期窗口的财富效应进行了度量，结果表明，并购能够给收购公司的股东带来显著的财富增加，而对目标公司股东财富影响不显著。

3.3.2 财务指标法

财务指标法又称会计事件研究法，该方法使用财务报表会计数据资料，对比考察控制权转移前后或与同行业水平比较的企业经营业绩变化，以判断控制权转移是否提高了企业绩效，带来了财富效应。

1.国外的相关文献

国外有关并购财务绩效的研究结果大都表明，兼并能够带来目标公司财务绩效的改进。Parrino 和 Harris(1999)以1982—1987年发生的197起兼并为研究样本，对兼并的财务绩效进行了实证分析，发现目标公司的经营现金回报率(经营现金除以资产的市场价值)显著增加，平均达到2.1%；Ravenscraft和Scherer(1987)以发生在1950—1977年的471起兼并为研究样本对并购的财务绩效进行研究发现，目标公司的资产收益率(ROA)以年均0.5%的比率递增；Herman和Lowenstein(1988)对1975—1983年发生的56起敌意接管的财务绩效进行分析发现，1975—1978年间目标公司的资本收益率(ROC)在并购后平均从14.7%上升到19.6%，而在1981—1983年间却呈现下降的趋势；Healy，Palpu和Ruback(1992)对1979—1984年间发生在美国的最大50起兼并收购交易的财富效应进行分析发现，目标企业的资产收益能力显著提高，而经营现金流并无显著增长。

2.国内的相关文献

以财务指标进行并购绩效的研究时，以并购完成期定义比较可取，因为并购对企业业绩的影响一般发生在并购完成之后。国内学者的研究结论大都表明：并购重组短期内能够带来目标公司财务绩效的改善，但从长期来看这种趋势并不明显，上市公司并购绩效从总体上呈现先上升后下降的趋势。冯根福、吴林江(2001)利用主营业务收入/总资产、净利润/总资产、每股收益和净资产收益率(分别减去不同年度行业平均水平)四个指标构造一个综合评价函数，对1995—1998年发生的201起并购事件在(-1,3)年的长窗口期内的财务绩效进行了分析，发现：从整体上看，并购当年和并购后第一年上市公司的业绩得到了一定程度的提高，但在接下来的年份，其业绩又普遍下滑，到并购第三年，业绩综合得分的平均值为正数，但显著性水平不高。费一文(2002)利用净资产收益率(NROA)、主业利润率(CROA)、总资产收益率、负债比率、销售额增长率(企业账面财务指标减去行业平均水平)五个指标，对1997—2000年发生在沪市的58起股权转让的案例进行分析，结论表明，并购的第一年比并购前一年业绩得到了显著改善，其中NROA，CROA分别增长13.8%和16.9%。方芳和闫晓彤利用NROA，CROA等9个财务指标，对发生在2000年的115起并购案例中的80家企业进行研究，结论表明，其中46家发生横向并购的企业在并购后一年提高了获利能力，占总样本的57.5%，而其余发生纵向、混合并购的34家企业效果则不明显。张新(2003)利用并购前后各三年NROA，CROA和每股收益三个指标的数据，对1993—2002年的1216起并购案例进行分析，表明目标企业在并购后两年内业绩明显改善，而并购企业业绩有下降的趋势。李善民等(2004)以1998—2002年上半年发生于上市公司之间的并购事件为样本，对收购公司和目标公司并购绩效进行了实证检验，发现收购公司绩效逐年下降，而目标公司绩效则有所上升。崔学刚(2005)以1997—2002年期间发生的上市公司第一大股东变更事件为研究样本，以现金收益率(RCF)作为衡量股权变更对我国上市公司经营业绩的影响的替代变量，对第一大股东变更后当年及以后5年的RCF与变更前一年的RCF进行统计显著性检验，发现变更后当年以及变更后第1年RCF有显著提高，而变更后第2年至第5年RCF呈现下降的趋势，但总体水平仍然高于变更前一年，因此他认为，大股东变更促进了公司业绩的提高，但是这种绩效随着时间的推移而逐渐消失。李青原、王永海(2005)以2000年我国深沪两地发生的并购事件为样本，采用主营业务收入/总资产、净利润/总资产、每股经营现金流量以及净资产收益率为指标，研究了产业性质、并购类型与上市公司并购绩效的关系，发现成长性行业的公司并购绩效表现相对较好，其中纵向和混合并购绩效表现相对最好；成熟行业的公司并购绩效表现比较稳定，其中横向和纵向并购绩效表现相对最好；衰退行业的公司并购绩效表现最差。李心丹等(2003)以1998年发生的并购案例为原始样本，将并购分为四类：对外扩张、股权变动、资产剥离或所有权出售、资产置换，以数据网络包络技术在(-3，3)年的长窗口期内，把主营业务收入、利润总额、主营业务成本+主营业务税金及附加、总资产以及管理费用等各项财务指标综合成一个绩效评价指标，对上市公司并购的财务绩效进行了研究，研究结果表明：并购活动总体上提升了上市公司的经营业绩，同时，并购后几年继续保持了效率稳步提高的趋势；战略性并购(上市公司作为目标公司的股权变动或者上市公司作为收购公司的对外并购扩张)无论从短期还是长期都能给上市公司绩效带来根本上的提高；资产剥离和资产置换的效率并不高，它们更多的和关联交易联系在一起；法人股占比例最大的类型在并购后的绩效提高较快。朱宝宪、王怡凯(2002)以1998年发生的并购案例为样本，以NROA，CROA为财务绩效的替代变量，对并购的财富效应进行了分析，结果表明：不同类型并购的财务绩效在并购发生后的5年内，财务绩效呈现上升的趋势；从NROA看，并购后3年平均的NROA由高到低分别为上下游整合、购买壳资源、投资型并购、出售壳资源，从CROA看，依次为购买壳资源、投资型并购、上下游整合、出售壳资源和行政主导。部分学者的研究结果证实，控制权转移带来了公司财务绩效的下降。骆祚炎(2005)以2000年发生控制权转移的72家公司控制权转移前后的财务绩效进行因子分析，得出1999—2003年的财务绩效得分呈现下降的趋势。控制权转移没有带来公司绩效的改善。檀向球(1998)对1997年沪市发生的198起重组案例，采用主业利润率、净资产收益率、资产负债率等9个财务指标进行研究，结果表明，进行并购扩张的企业业绩下降。

3.4 现有研究的局限

从以上文献的回顾中可以看出，关于上市公司控制权转移的研究尚存在以下局限性：

(1)国内研究基本上参照国外的框架，很少针对我国的特殊情况全面地研究控制权转移下的利益流动问题。而由于股权分置等原因，国外的研究结论并不适合解释我国上市公司的实际情况。

比如，在控制权转移溢价的计量上，国内外研究应该存在差异。研究国外控制权转移溢价水平，不存在流通股与非流通股的情况，所以毫无疑问，控制权转移的价格减去控制权宣布后的市场价格的差额即为控制权转移溢价。但我国控制权市场主要是非流通股的协议转让，而控制权转移价格主要是以每股净资产基准定价，在现有的文献中，大部分学者以控制权转移价格减去每股净资产作为控制权转移溢价。还有个别学者以控制权价值为基准确定控制权转移溢价，也有在净资产基础上减去预期现金流作为控制权转移溢价。由于控制权转移溢价的计量方法不同，他们研究的结果不具有可比性。进一步而言，在我国，由于控制权转移溢价的衡量标准和国外不一样，控制权溢价是否表明控制权私有收益？这个问题需要进行理论研究和实证检验。

(2)国内关于控制权转移和利益流动在研究视角上存在局限性。从研究视角看，关于控制权转移与利益流动的研究多集中于研究控制权转移过程中的财富效应，对控制权转移后的利益流动研究较少，关于因控制权转移而形成的内部资本市场研究更是寥寥。而且，研究多在传统财务视角下进行，对近年来兴起的行为财务视角关注较少，而基于这些视角的研究有助于全面解析控制权转移与利益流动，有助于更好地理解我国上市公司控制权转移中利益流动的特点。

(3)研究结论不统一。这主要是各位学者利用的研究样本、采用的研究方法和研究背景不一样。例如，在发达的资本主义国家，有比较健全的法律体系、发达的资本市场、公司控制权市场及经理人市场，中国的情况则完全不同，中外的研究结果和实际影响也会存在差异。这些都为我们的后续研究提供了较大空间。

有鉴于此，本书拟根据中国上市公司特殊的股权结构、制度背景，综合利用规范研究、实证研究的方法，结合我国上市公司控制权转移中利益流动的特点，全面、深入地研究原控股方、新控股方等多个主体的利益流动状况及手段，揭示我国上市公司控制权转移的动机。通过研究控制权转移中及转移后新控股方的获利途径，探寻我国上市公司控制权转移的各种真实动机；在对我国上市公司控制权转移的动机及利益流动进行深入研究的基础上，提出关于中小投资者保护、关联交易控制、内部资本市场效率完善等方面的政策建议，促进我国证券市场的健康发展和上市公司治理的不断完善。