第1章绪论

1.1 研究背景

1.1.1 现实背景

控制权市场是指通过收集具有控制权地位的股权或股票代理权，获得公司实际控制权的转移和交易市场。从微观层面上讲，公司控制权市场的存在对不合格经理人员形成了外在的替代威胁，大大削弱了所有权与控制权的分离问题，是一种从外部监督经理人员的重要机制，在公司治理过程中起着非常重要的作用。从宏观层面上讲，公司控制权市场是一国调整产业结构，改善行业布局的重要场所，有利于优化资源配置。

在资本市场相对成熟的国家，由于目标公司的股权结构具有股本规模小、股权分散程度高和股份流动性较强等特点，控制权市场在改善目标公司的治理结构，降低代理成本，提高公司绩效方面发挥了重要作用，同时还起到了保护投资者的作用。许多研究都表明，在英、美等公司股权较分散的国家，公司控制权市场是约束经理人员，降低代理成本最为有效的路径之一(Jensen，1986)。

从1993年的“宝延风波”算起，我国的控制权市场已有十几年的历史，在我国经济深刻变革和资本市场快速发展的背景下，其经历了从无到有、从小到大、从不成熟到逐渐完善的发展过程。部分学者认为，我国“准控制权转移市场”机制已经基本形成(孙铮、李增泉，2003)。可以预见，通过股权分置改革，股票实现全流通以后，控制权市场将会迅速发展，且越来越发挥其微观、宏观经济功能。

作为资本市场的组成部分，我国控制权市场是在市场经济不断发展，国有企业改革不断推进的特殊背景下形成的。20世纪90年代以前，我国国有企业改革的重点在于通过改变企业的内部管理，改进市场环境激发企业的活力。1991年以后，随着资本市场的建立，国有企业改革更多的是通过将国有企业改制为股份公司和有限责任公司的形式，这就决定了我国改革开放后的新生代股份公司必定以国有企业为主，而证券市场的历史使命也是为国有企业改革服务。

股权分置改革前，我国股权结构的特征主要表现在：从股权持有者身份来看，国有股、国有法人股、民营法人股与社会公众股并存；从流动性来看，非流通股与流通股并存；从股权集中度来看，股权集中度相对较高(胡国柳，2004)。如此的股权结构安排，导致上市公司的控制权绝大部分掌握在国家和法人手中，且国家股和法人股不上市流通，流动性低。因此，相对于股本规模小、股权分散程度高和股份流通性较强的国外成熟的控制权市场而言，我国的控制在市场在许多方面有着显著的不同。

在我国控制权市场上，(1)由于国有股比例过大，使得政府可以参与和干预上市公司控制权转移。同时，国有公司分拆上市，间接导致了无效率控股股东的股权出售(崔学刚，2004)。控制权利益在国有股和非法人股之间流动。(2)由于非流通股比例过大，股权比较集中，使得控制权的潜在竞争者通过购买或收购股份的方式获得控制权的行为十分困难，只能通过协议转让的方式使国有股变相流动而获得公司控制权。因此，控制权转移主要以协议的方式进行。其次是无偿划拨，真正通过二级市场上收购的很少。(3)我国控制权市场上的非流通股协议转让的特征表明，我国控制权转移的价格机制是以净资产为基准的。因此，我国上市公司控制权转移价格缺乏市场运作中的拍卖竞价机制，基本上与二级市场流通股股价脱节；同时，没有充分体现公司资产的盈利能力。

在股权分置情况下，上市公司全体股东缺乏共同的利益基础，流通股股东的资产增值靠股票的市场提升和企业竞争力的提高，而非流通股股东的资产投资收益主要取决于净资产的增加，与市场走势毫无关系。控制权争夺往往是为了获得更多的控制权私有收益和利用上市公司的配置和增发等特权募集更多资金，损害广大流通股股东的利益。因此，在控制权转移过程中，新控股方会支付高于净资产的控制权转移溢价以获得更多的控制权收益，而原控股方获得控制权转移溢价收益；在控制权转移后，新控股方通过资产置换、关联交易、利用上市公司“圈钱”等不当手段，将上市公司掏空，满足自身的利益需求。以四砂股份为例，从1998年8月到2004年1月的5年多时间里，四砂股份四易其主，控制权如“击鼓传花”般在大股东手中传递。新旧控制方采取“捞一笔就走”的不道德手段，在控制权转移过程中和控制权转移后通过获取非法收益，成为最大的赢家；而中小投资者则损失惨重，成为最大的输家。近几年，随着股权分置改革的推进，在控制权转移过程中，由大股东控制的非流通股通过股权分置改革，即可获得上市流通的资格。这样，大股东通过控制权协议转让来获取上市流通资格的目的越来越明显。

可见，在实践方面，我国的控制权转移事件无论是参与双方主体身份、控制权转移的方式和动机，还是控制权转移所带来的经济后果，都与西方存在显著差异。在这种特殊背景下，研究我国上市公司控制权转移中的利益流动机制，规范上市公司控制权转移行为，保护相关利益方特别是中小投资者的利益，促进我国证券市场的健康发展，就成为当务之急。

1.1.2 理论背景

对上市公司控制权转移的研究在国外历久弥新，在国内方兴未艾。

在国外，相关的研究主题包括：

(1)对控制权收益的研究。公司控制权是公司治理中的重要权力，拥有公司控制权，就可以从控制权中获得控制权收益。因此，控制权收益一直是该领域的重要问题。对控制权收益的研究，主要是从两个角度进行的：控制权的共享收益、控制权的私人收益。其中，控制权的共享收益(the shared benefits of control)是控制方与其他股东一起分享的收益，这种收益主要来源于控制方的经营决策权力对公司财富的影响；而控制权的私人收益(the private benefits of control)是控制方可以享有、其他股东不能享有的收益，这种控制权收益来源于控制方通过股票操纵、关联交易等途径而获得的非正当收益。国外现有的实证研究提供了控制权共享收益和私人收益的证据(Mikkelson & Ruback，1985；Barclay & Holderness，1989；Mikkelson & Regassa，1991；Barclay & Holderness，Pontiff，1993；Bae，Kang & Kim，2002；Doidge，2004等)。

(2)控制权转移的市场反应。这一方面的研究，主要是从控制权转移对股票价格的短期影响和长期影响两个方面进行的。对股票价格短期影响的研究，主要采用事件研究的方法，选取短窗口，考察股票价格对控制权转移这一特定事件的即期反应。对股票价格长期影响的研究，则选取较长的窗口(如两年或三年)，考察股票价格的长期反应(Jensen & Ruback，1983；Weston，1998等)。研究表明，控制权转移公司的股东会从股价的波动获得超额收益。

(3)控制权转移对公司经营业绩的影响。合理的控制权转移，应该能够增加公司价值。因此，控制权转移与公司价值之间的关系，是控制权转移中的一个基本问题，也是美国实证会计的重要分支之一，但国外学者在这方面的研究结论并不统一。多数研究发现，控制权转移后上市公司的业绩出现轻微下降(如Meeks，1977；Mueller，1980；Ravenscraft，Scherer，1987等)。Kaplan (1989)；Healy，Palepu和Ruback(1992)得出了相反的结论。他们的研究表明，企业经营业绩在控制权转移后三年内出现了增长。

国内的研究范畴与国外基本相似：

(1)交易价格与控制权溢价。这类研究的主要目的在于：通过控制权溢价间接地度量控制权私有收益(唐宗明、蒋位，2002；施东辉，2003；叶康涛，2003；韩德宗、叶春华，2004；胡旭阳，2004)。不同文献采用不同的方法度量控制权私有收益，得出的结果也不尽相同，但大部分文献均认为我国控制权转移中存在着较高的控制权溢价，它在一定程度上反映了控制权私有收益的规模。

(2)控制权转移的市场反应。比较有代表性的文献包括：陈信元和张田余(1999)，陈信元和陈冬华(2000)，余光和杨荣(2000)，洪锡熙和沈艺峰(2001)，袁国良(2001)，张文璋和顾慧慧(2002)，孙铮和李增泉(2003)，朱琪和黄祖辉(2004)等。这些文献大都通过控制权转移公告日前后目标公司的超常收益(AR)和累计超常收益(CAR)来反映控制权转移事件对股票价格的影响。他们所选择的窗口期各不相同，得出的结论也有一定差异：有的认为在控制权转移前后股价先升后降，有的认为股价没有明显变化，有的则认为股价总体呈上升趋势。李善民和陈玉罡(2002)还对获取控制权的公司的股价变动进行了分析，认为它获取了正的累计超常收益。

(3)控制权转移对公司财务业绩的影响(原红旗，1998；刘峰，魏明海，2001；冯根福，吴江林，2001；朱宝宪，王怡凯，2002；李心丹等，2003；孙铮，李增泉，2003；徐晓东，陈小悦，2003等)。这些研究各自选取了不同的财务指标来衡量控制权转移后公司业绩的变动，有的认为控制权转移后公司的财务业绩得到提升，有的认为财务业绩先升后降，有的则对不同情况下的控制权转移后的公司业绩进行了对比分析。此外，现有研究还涉及控制权转移的基础理论研究(崔之元，1996；张维迎，1998)，控制权转移公司特征(李善民，曾昭灶，2003)，控制权转移中新控股方获取控制权的动机以及获取利益的手段等(张宗新，季雷，2003；张新，2003)。

由国内的研究现状来看，现有关于控制权转移的相关研究，基本上参照国外的研究框架，很少针对我国的特殊情况全面地研究控制权转移下的利益流动问题，而这正是本书研究的主要依据所在。

1.2 研究的主要内容和重点难点

1.2.1 相关概念界定

所谓控制权是指对企业所拥有的全部资源的决策支配权，包括对企业主要管理人员的任免权、对重要经营管理活动的决策权和监督权。通常，控股股东拥有上市公司的控制权，而控股股东对上市公司的绝对影响力也来自对公司的控制权。

所谓控股股东，是指掌握公司控制权达到一定比例，能够左右股东会和董事会的决议，从而可以控制公司局面的股东。控股股东有广义和狭义之分。狭义控股股东仅指公司第一层面的直接控制人，一般为公司的第一大股东。此时，根据所持股份比例的大小，又可以分为绝对控股股东和相对控股股东。^注1在这种情况下，如果公司发行的股份全部是具有表决权的股份，则控股股东对公司的所有权和控制权比例是相等的。然而，在很多情况下，投资人可以通过诸如多层持股、交叉持股、金字塔结构和其他特殊的合约安排，通过复杂的控制链条间接控制上市公司，本书把这类股东定义为公司的间接最终控制人。广义控股股东既包括间接最终控制人，又包括不再有上层控股股东的公司直接控制人。一般而言，狭义概念中的第一大股东或者为同一主体，或者为利益一致方，控制权转移往往直接体现为第一大股东的变更，因此，本书将第一大股东发生变更作为控制权发生转移的标志。

1.2.2 主要研究内容

针对前述对控制权转移的定义和本书的研究目的，本书的研究内容主体框架如图1—1所示，具体包括以下五部分：

●第1篇 研究基础

●第2篇 上市公司控制权转移溢价研究

●第3篇 上市公司控制权转移的市场反应研究

●第4篇 上市公司控制权转移的财富效应研究

●第5篇 企业集团内部资本市场有效性研究

其中，第1篇研究基础部分包括3章，第1章是绪论，介绍本书的研究背景和研究意义、主要研究内容、基本研究思路和研究方法等；第2章是理论基础，对本书研究中采用的通用理论进行阐述，包括控制权理论和委托—代理理论；第3章为文献综述，对与本书相关的研究文献进行回顾和评述，指出现有研究的局限性和本书研究的切入点。

第2篇以我国控制权市场为背景，研究控制权市场对控制权转移溢价的影响。而控制权转移涉及原控股方、新控股方和目标公司内部利益相关者的利益，控制权转移溢价是控制权转移利益各方共同作用的结果。所以，本篇还以控制权转移利益相关者的研究视角，从理论、制度背景和实证的角度，分析不同股权性质的控股方在控制权转移过程中获取控制权收益的动机和利益流动的原因。

图1—1 本书主要研究内容框架图

第3篇选择控制权转移事件作为研究对象，将投资者情绪分为两类，一类是控制权转移宣告日前的投资者情绪，另一类是控制权宣告日附近的投资者情绪，从这两个视角深入研究投资者情绪对于控制权转移的市场反应的影响。

第4篇基于委托—代理问题的第二类代理问题，从主并公司股权结构的视角研究了主并公司股权结构对上市公司控制权转移短期、长期财富效应的影响，并通过主并公司取得控制权后的财务行为分析了其影响长期财富效应的路径。

第5篇在控制权配置的框架内，以上市公司为切入点，剖析企业集团内部资本市场的存在性及效率性，并深入分析了公司控制结构和内部资本市场运作方式等因素对系族企业内部资本配置效率的影响。

1.2.3 研究的重点和难点

本书研究的重点在于揭示控制权转移过程中及转移后利益的流向及其经济后果、内部资本市场配置效率，并有针对性地提出政策性建议。

本书研究的难点在于：

(1)控制权转让溢价的度量。在我国股权分置的背景下，非流通股转让价格往往参照每股净资产来确定，与流通股市价没有密切的关系。在这种情况下，照搬国外的方法来度量控制权转让溢价不是十分合理，因此，如何科学、合理地度量控制权转让溢价是本书需要解决的一个关键问题。

(2)投资者情绪的度量。国内外关于投资者情绪的度量的方法有很多，归纳起来主要有两种：一种是显性指标，即通过对投资者的调查数据来表示投资者情绪；另一种是隐性指标，主要是利用各种客观市场数据来表示投资者情绪。显性指标更容易理解，但是同时存在着严重的问题，即投资者的调查数据受调查样本和调查人的行为影响巨大。^注2隐性指标同样也存在着问题，即每一个单独的隐性指标往往只能反映一个方面的情绪，不够全面。如何合理度量投资者情绪是本书研究的难点之一。

(3)信息不对称的度量。控制权转移中的信息泄露是理论界和实务界一直谈论的问题，但是我国缺乏内幕交易的法庭判决数据，无法对信息不对称进行量化处理。由于信息泄露会影响投资者情绪，进而影响最终的股票收益，因此，在控制权转移事件中信息不对称是一个需要研究的问题。

(4)控制权转移后研究期限的选择。要研究控制权转移后的利益流动，一个关键问题就是如何选择期限的长短。现有研究中，大多是人为地选择一年、两年、三年等不同期限，但并没有说明选择这一期限的理由，以及这一期限是否足以反映控制权转移的影响。因此，在本书的研究中，如何恰当地选择控制权转移后的研究期限，是一个非常重要也比较困难的问题。如果针对每个控制权转移样本的具体情况分别确定期限，在实证研究中又存在样本量的问题。

(5)财务指标的选取。现有的相关研究中，在研究控制权转移后公司业绩的变动时，选取的财务指标各不相同，也没能很好地阐明选取的理由。因此，本书中，如何科学合理地选取财务指标是一个需要突破的关键问题。选取多少个财务指标，选取哪些财务指标，应该有充分的理论依据，或通过问卷调查等途径找到一定的实践依据。

(6)内部资本市场效率指标的选取。国外的研究大多使用托宾Q来度量内部资本市场的效率，如果资源配置到托宾Q比较高的分部，就说明内部资本市场是有效的；反之，则说明内部资本市场的资源配置是无效的。但是我国股权分置改革之前股票市场存在着非流通股，因而采用托宾Q并不十分恰当。尽管国内学者提出了诸多托宾Q的修正计算方法，但从以往的经验证据来看，这些修正的托宾Q在我国也并不是很好的价值指标。国内外亦有不少学者用会计指标来替代托宾Q。因此，结合我国具体情况，选择最恰当的衡量内部资本市场效率的指标，是本书研究的关键问题之一。

1.3 本书的研究意义和创新

1.3.1 研究意义

上市公司控制权转移不仅是现代公司治理机制中的核心问题，也是资本市场研究中的重要问题。从理论上讲，合理的控制权转移有利于推动公司治理结构的完善，有利于发现公司的真实价值，有利于股东财富最大化，也有利于证券市场的健康发展。但在我国证券市场“壳”资源稀缺(股权分置改革之前)、政府干预严重、监管不严、上市公司治理水平低等背景下，上市公司控制权转移正在成为原控股方和新控股方合谋，侵害其他利益方尤其是中小投资者利益的一种重要手段。这主要表现在：在控制权转移中，原控股方和新控股方通过操纵上市公司股价等不正当行为，从中获取非正当收益；在控制权转移完成后，新控股方通过资产置换、关联交易、利用上市公司“圈钱”等不当手段，将上市公司掏空，满足自身的利益需求。频繁发生的控股股东利用控制权转移获取私有收益的案例，使人们不得不质疑我国上市公司控制权转移的动机及利益流动的合理性。而国内学术界对这一课题的研究基本上参照国外的研究框架，围绕交易价格与控制权溢价、控制权转移的市场反应及控制权转移对公司财务业绩的影响等方面展开，研究内容和方法都与国外相关研究类似，较少聚焦于我国证券市场的特殊情况，研究结论对理论和实践的贡献较为有限。在这种背景下，全面系统地研究我国上市公司控制权转移下的利益流动机制，具有重要的理论和现实意义。对于保护相关利益方特别是中小投资者的利益，促进我国证券市场的健康发展具有重要作用。

(1)本书研究有利于推动学术界对中国上市公司控制权转移及其经济后果的理论探讨。

(2)本书研究有利于深入认识利益相关方在控制权转移过程中及控制权转移后的利益获取机理。

(3)本书研究成果能更好地用于控制权市场的发展方向规划，使得控制权转移真正成为更换无效的管理者，降低股东和经理人的代理成本的重要途径，从而更加完善我国控制权市场，进一步发挥控制权市场的外部监督机制的作用。

(4)本书研究成果能很好地指导上市公司更好地发挥内部治理机制的作用，提升集团内部资本市场的效率，使上市公司通过加强公司内部治理机制，规范公司的资本运营，不断提升企业价值。

(5)本书研究成果给予作为国有企业大股东的国资委以启示，有助于其通过建立健全管理层的激励与约束制度，防止管理层利用内部信息优势，与社会法人的新控股方合谋，使自身利益受损。

(6)本书研究成果为监管部门加强对控制权转移事件的监管提供了依据，以防止控股股东通过控制权转移侵害中小投资者利益，从而有助于提升资本市场监管的有效性。

1.3.2 本书的创新之处

本书在研究过程中对于研究视角的定位、研究方法的选择等方面都有所创新，对该领域的研究做出了一定的贡献。具体有以下四个方面：

(1)本书研究始终立足于中国资本市场的特殊背景，使研究结果更具有针对性，以较好地指导实践。西方文献对于上市公司控制权转移事件的研究，多是基于代理理论的第一类代理问题，将控制权转移作为一种减少管理者与股东之间的代理问题，从而增进股东财富的一种手段；而在我国，控制股东与中小股东之间的代理冲突即第二类代理问题更为重要。因此，本书将控制权转移与第二类代理问题相结合，在控制权收益的框架下分析利益流动，研究结果更符合中国实际。

(2)本书研究采用了最适合的研究方法，深入揭示所研究问题的内在机理，使研究更加深入透彻。本书在分析控制权转移后目标公司的长期财富效应时，创造性地采用了中介变量的研究方法来研究影响上市公司长期财富效应的路径，通过由三组关系组成的传导机制模型，找到了主并公司通过侵占上市公司资金的行为影响上市公司长期财富效应的机理，为监管机构提供具体且有指导性的政策建议奠定了坚实的理论基础。

(3)本书研究对象的选择不仅仅着眼于单一上市公司，而是还将范围扩大到以上市公司为核心的企业集团，来研究集团内部资本市场的效率性。企业集团是我国公司组织结构的常态，而上市公司控制权转移是内部资本市场构建的主要方式之一，国内对这一问题的研究仍处于起步阶段，研究方法单一，且缺乏系统性。本书则对建立在控制权基础上的内部资本市场进行了比较系统的研究。

(4)本书研究结论具有较为明显的外部效应。全书的研究基于中国的制度背景，在研究结果的基础上，为更好地改善上市公司的公司治理，提升监管机构的监管效率提供了较为可行的政策建议，从而使研究结果更具实践性与应用性。

1.4 基本研究思路和研究方法

1.4.1 基本研究思路

本书的基本研究思路是：首先阐明研究基础，包括绪论、理论基础和文献回顾；然后分别从上市公司控制权转移溢价、微观市场反应、财富效应来考察控制权转移中的利益流动；最后通过考察控制权转移后形成的内部资本市场的运作效率，来考察上市公司控制权转移的利益流动的经济价值。

在结构安排上，本书研究报告分为5篇。篇内设章，各章在内容上具有相对独立性。

1.4.2 研究方法

本书的研究涉及管理学、经济学、行为金融学等各学科领域，因此需要采用多种研究方法，力求做到以下几个方面的结合：

(1)规范研究和实证研究方法相结合。规范研究是基础，用于解释现状和预测未来；实证研究是检验，用于验证理论分析的结果和实际状态发生的程度，以期得到普遍性结论。

(2)国内研究和国外研究相结合。本书的研究立足于我国上市公司的实际情况，但是也要参考国外已有的相关研究成果，汲取先进的研究方法和研究经验以及有借鉴意义的研究结果，洋为我用，提高研究效率。

(3)理论研究和应用研究相结合。虽然本书从性质上看是一个应用研究，但是在研究过程中，要注意对重要理论的应用与创新，做到用理论指导实践，使得每一个研究结论和政策建议都有坚实的理论基础，同时又要做到从实际应用中升华理论、创新理论，使理论从实践中来，到实践中去。