第五节 证券承销法律制度

一、包销和代销的概念

根据我国法律的规定，证券承销业务采取代销或者包销方式。代销又称为尽力之承销（Best Efforts Underwriting），是指证券公司代发行人出售证券，在承销期结束时，将未售出的证券全部返还给发行人的承销方式。包销（Firm Commitment Underwriting），是指证券公司将发行人的证券按照协议全部购入或者在承销期结束时将未售出的证券全部自行买入的承销方式，前者为全额包销，后者为余额包销，余额包销在美国称为等待之承销（Stand By Underwriting），在英国称为严格或老式之承销。我国金融实践中多采取包销形式，尤其是余额包销。

证券公司承销证券，应当同发行人签订代销或者包销协议，协议应载明下列事项：1．当事人的名称、住所及法定代表人姓名；2．代销、包销证券的种类、数量、金额及发行价格；3．代销、包销的期限及起止日期；4．代销、包销的付款方式及日期；5．代销、包销的费用和结算办法；6．违约责任；7．国务院证券监督管理机构规定的其他事项。

二、包销和代销的区别

包销与代销存在一定的区别，当事人可以根据法律的规定以及自己的实际情况决定采取何种形式发行证券。这些区别包括：

1．代销为典型的代理关系，基于代理行为产生的风险由本人（发行人）承担；包销则为买卖合同关系，其中全额包销为一般的买卖合同关系，而余额包销为附条件的买卖合同关系。

2．对于证券公司而言，代销的风险小，而包销的风险大；对发行人而言，则刚好相反。

3．对证券公司而言，所收取的报酬也因所承担的风险大小而高低不同，包销商收取的包销佣金为包销证券总金额的1.5%～3%，代销佣金为实际售出证券总金额的0.5%～1.5%。这也体现了市场经济中风险与利益相一致的原则。

三、承销团制度

对于一次发行量特别大的证券，一家承销机构往往不愿单独承担发行风险，这时多家承销机构就会组成一个承销团，共同担任承销人，以减小每一家承销机构单独承担的风险。我国法律规定，向不特定对象发行的证券票面总值超过人民币5000万元的，应当由承销团承销。承销团应当由主承销商和参与承销的证券公司组成。其中，主承销商是指具有主承销商资格的证券经营机构，其在受聘担任证券发行的主承销商后，即成为证券发行上市的总协调人，也是证券发行承销团的牵头机构。

组织承销团的承销商应当签订承销团协议，承销团协议应载明下列事项：1.当事人的名称、住所及法定代表人的姓名；2．承销股票的种类、数量、金额及发行价格；3．包销的具体方式、包销过程中剩余股票的认购方法，或代销过程中剩余股票的退还方法；4．承销份额；5．承销组织工作的分工；6．承销期及起止日期；7．承销付款的日期及方式；8．承销缴款的程序和日期；9．承销费用的计算、支付方式和日期；10．违约责任；11．证监会要求的其他事项。

四、承销商的法律责任

1．证券公司在代销、包销期内，对所代销、包销的证券应当保证先行出售给认购人，证券公司不得为本公司预留所代销的证券和预先购入并留存所包销的证券。证券公司不得为取得股票而以下列行为故意使股票在承销期结束时有剩余：故意囤积或截留；缩短承销期；减少销售网点；限制认购申请表发放数量；证监会认定的其他行为。

2．证券公司承销证券，应当对公开发行募集文件的真实性、准确性、完整性进行核查，发现有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，不得进行销售活动；已经销售的，必须立即停止销售活动，并采取纠正措施。

3．证券经营机构不得进行虚假承销。所谓虚假承销是指证券经营机构名义上是承销团成员，实际上并没有从事承销股票的活动和承担承销股票应尽的责任。

4．证券经营机构在承销过程中，不得以提供透支、回扣或证监会认定的其他不正当手段诱使他人认购股票。

5．证券经营机构不得以下列不正当竞争手段招揽承销业务：不当许诺；诋毁同行；借助行政干预；证监会认定的其他不正当竞争手段。

6．证券经营机构在承销过程中和在承销结束后股票上市前，不得以任何身份参与所承销股票及其认购证的私下交易，并不得为这些交易提供任何便利。

7．证券经营机构从事股票承销业务不得透露未依法披露的招股说明书，公告前的发行方案以及承销过程中有关认购数量、预计中签率等非公开信息。

8．证券经营机构买入因包销期结束而未卖出的股票的，除按国家关于金融机构投资的有关规定可以持有的外，自该股票上市之日起，应当将该股票逐步卖出，并不得买入，直到符合国家关于公司对外投资比例及证券经营机构证券自营业务管理规定的要求。

9．证券经营机构不得同时承销四只或四只以上的股票。所谓同时，是指与不同企业签订的承销协议规定的承销时间相互重合或交叉。

10．必须遵守有关承销期的规定。为了保证证券市场的效率，《证券法》第33条规定，证券的代销、包销期限最长不得超过90日。

五、保荐制度

（一）保荐的概念

2003年10月9日，中国证监会审议通过了《证券发行上市保荐制度暂行办法》，该办法于2004年2月1日起正式施行。

所谓保荐是指符合法定资格的证券经营机构推荐符合条件的公司公开发行和上市，并对所推荐的证券及发行人所披露的质量和承诺提供规定的持续督促、指导和担保。保荐制度要求保荐机构及其保荐代表人负责对发行人的上市推荐和辅导，并核实公司的发行文件与上市文件中的信息披露是否真实、准确、完整。这里所强调的“辅导”制度是在亚洲国家和地区中颇为流行的一种制度，这主要是因为相当多的亚洲国家和地区在建设本国的证券市场和确立证券法律制度时，发现由于各种原因存在着大量的公有制公司、家族公司以及大型财阀等，这些公司在向股份有限公司转变时存在着各种各样的困难，于是就有必要对这些公司进行必要的辅助和引导，使其尽快实现转型。因此，不少国家和地区对自己的上市公司确立了上市辅导制，其中又以日本和中国台湾地区为典型。《证券发行上市保荐制度暂行办法》第20条规定，保荐机构在推荐发行人首次公开发行股票前，应当按照中国证监会的规定对发行人进行辅导。上市辅导是承销活动的一项内容。公司的辅导机构原则上应当与代理该公司发行股票的主承销商为同一证券经营机构。当主承销商承销异地公司股票时，可以委托承销切中的发行人所在地的具有上市辅导资格的证券经营机构代行辅导业务，但有关责任仍由该主承销商承担。

保荐人，包括保荐机构及保荐代表人，是公司发行和上市过程中的桥梁，是股份公司与投资者、证券监管机关、证券交易所以及整个证券市场沟通的主要渠道。作为证券市场上最重要的中介机构，同时也是《证券法》规定的信息披露义务主体，承担保荐责任的证券公司有义务履行专业职责，应以保护投资者利益为首要宗旨，降低证券市场的整体风险。2005年修订后的《证券法》第11条用成文法形式明确了保荐制度的法律地位。该条规定，发行人申请公开发行股票、可转换为股票的公司债券，依法采取承销方式的，或者公开发行法律、行政法规规定实行保荐制度的其他证券的，应当聘请具有保荐资格的机构担任保荐人。保荐人应当遵守业务规则和行业规范，诚实守信，勤勉尽责，对发行人的申请文件和信息披露资料进行审慎核查，督导发行人规范运作。保荐人的资格及其管理办法由国务院证券监督管理机构规定。

将保荐制度法定化，既可以发挥中介机构对证券发行上市的约束和担保作用，发挥市场对发行人质量的约束作用；又可以强化监管，进而从源头上为提高上市公司质量提供制度保证。

（二）保荐制度与承销制度之间的关系

根据对发行环节中证券公司或投资银行对于项目的服务期限和责任范围的不同规定，国外的发行制度可以分成主承销商制度和保荐人制度两种基本类型。美国实行的是主承销商制度，英国伦敦证券交易所二板市场和香港创业板市场、加拿大多伦多证券交易所实行的是保荐人制度。

在项目服务期限方面，主承销商制度的特点是，主承销商只在发行和上市环节为发行公司提供中介服务，公司上市后主承销商的工作随即结束。和主承销商制度不同的是，保荐人对于项目的服务期限不仅包括发行上市过程，还将延续到上市后的一段时期，比如两个会计年度。

在职责方面，无论是在主承销商制度中，还是在保荐人制度中，证券公司都需要在发行人和中介体系中担当起“第一看门人”的总把关作用。主承销商和保荐人都需要对发行人履行尽职调查义务，并对招股说明书中的信息披露的真实性、准确性和完整性承担过错连带责任。保荐人制度和主承销商制度的不同之处在于，保荐人的责任范围要比主承销商大，除了尽职调查外，保荐人制度还强调保荐人对于发行人董事、经理层在规范运作和规范信息披露方面的督导责任，该督导责任将延续到上市后的一段时期。简单地说，实施保荐制后，券商将承担更多更具体的连带法律责任，其服务时限延长、职责内容加重、违规后被处罚力度增大。

我国现行的保荐制度在总结实行核准制以来的经验与教训的基础上，对发行上市的责任体系进行了明确界定，建立了责任落实和责任追究机制，为资本市场的持续稳定健康发展提出了一个更加市场化的制度框架。今后，企业要发行上市必须要“双保”，即机构保荐和个人保荐。机构保荐就是符合条件的证券公司登记注册为保荐机构以后，推荐企业发行上市。个人保荐就是证券公司的具体从业人员符合条件登记注册为保荐代表人，对企业的发行上市进行个人的保荐。这些制度安排将有力推动证券公司及其从业人员牢固树立责任意识和诚信意识，发挥市场对发行人质量的约束作用，进而从源头上提高上市公司质量。

（三）保荐人的资格

申请注册登记为保荐机构的证券经营机构，应当是综合类证券公司，并应向中国证监会提交自愿履行保荐职责的声明、承诺。证券经营机构有下列情形之一的，不得注册登记为保荐机构：一是保荐代表人数量少于两名的；二是不能提供符合主承销商资格要求的证明文件的；三是公司治理结构存在重大缺陷的；四是最近24个月内因违法违规被证监会从名单中去除的等。

申请注册登记为保荐代表人的个人，应当具有证券从业资格，取得执业证书且符合下列要求，然后通过所任职的保荐机构向中国证监会提出申请，并提交有关证明文件和声明：具备中国证监会规定的投资银行业务经历；参加中国证监会认可的保荐代表人胜任能力考试且成绩合格；所任职保荐机构出具由董事长或者总经理签名的推荐函；未负有数额较大到期未清偿的债务；最近36个月未因违法违规被中国证监会从名单中去除或者受到中国证监会行政处罚；中国证监会规定的其他要求。

《证券发行上市保荐制度暂行办法》要求，企业发行上市不但要有保荐机构进行保荐，还需具有保荐代表人资格的从业人员具体负责保荐工作。这样既明确了机构的责任，也将责任具体落实到了个人。《证券发行上市保荐制度暂行办法》对可从事保荐工作的证券公司和个人提出了比目前的主承销商和一般证券从业人员更高的条件，中国证监会将符合条件的证券公司及其从业人员注册登记为保荐机构和保荐代表人，并向社会公布名单。

值得注意的是，我国的四家资产管理公司也可以成为保荐人。从1999年开始，我国大规模地利用“债转股”政策来化解商业银行的不良资产，并力图将国有企业从债务泥潭中解救出来。国家经贸委、中国人民银行联合发布了《关于实施债转股若干问题的意见》，其基本做法是：将资产管理公司作为特定载体，将国有商业银行不良资产整合后出售给资产管理公司，由资产管理公司参股或控股该企业，并等待时机将股权转让或上市流通以收回资金。为此，我国分别成立了信达、东方、华融和长城这四家资产管理公司。在四家资产管理公司成立之初，中国证监会就先后向他们颁发了《经营股票承销业务资格证书》，允许他们从事证券承销和在资产管理范围内的推荐上市业务。在实行保荐制度以后，华融与东方资产管理公司也先后获得了保荐资格。需要指出的是，对于资产管理公司的这一制度变化，实践中存在一定的争论。

（四）保荐期限与保荐责任

保荐机构及保荐代表人所承担的责任依不同的保荐期限而定。根据《证券发行上市保荐制度暂行办法》，企业首次公开发行股票和上市公司再次公开发行证券均需保荐机构和保荐代表人保荐。

保荐期间分为尽职推荐阶段和持续督导阶段：从中国证监会正式受理公司申请文件到完成发行上市为尽职推荐阶段；持续督导阶段则根据证券发行的不同种类而有所区别。《证券发行上市保荐制度暂行办法》第29条规定：首次公开发行股票的，持续督导的期间为证券上市当年剩余时间及其后两个完整会计年度；上市公司发行新股、可转换公司债券的，持续督导的期间为证券上市当年剩余时间及其后一个完整会计年度。持续督导的期间自证券上市之日起计算。

保荐人在被保荐人股票发行上市期间应承担的保荐责任包括：核查被保荐人的基本情况，确信其具备相关股票发行上市条例及其他相关法律、法规、规范性文件规定的发行上市条件；指导发行人按照规范要求制作股票发行上市申请文件，并对股票发行上市申请文件的真实性、准确性、完整性承担连带责任；确信被保荐人的全体董事具备担任董事职务所需的专业技能及经验，确信被保荐人的全体董事充分了解上市公司董事应遵循的法律、法规及相关责任等。

保荐人在被保荐人股票上市当年剩余时间及其后的两个会计年度内应承担的主要保荐责任是：按照本行业公认的业务标准、道德规范和勤勉尽职精神，为被保荐人持续提供遵守法律、法规及交易所相关规则的专业指导意见并指导其规范运作；督促并指导被保荐人严格履行公开披露文件中承诺的业务发展目标、募集资金使用及其他各项义务；督促被保荐人按照相关法律、法规及交易所上市规则的规定真实、准确、完整、及时地披露信息；认真审核被保荐人拟公告的所有公开披露文件，确信其符合有关信息披露规则的规定；对被保荐人公开披露文件的真实性、准确性、完整性有疑义时，应向被保荐人指出并进行核实；发现重大问题时，应向监管部门汇报等。

（五）“冷淡对待”规则

《证券发行上市保荐制度暂行办法》规定，除对保荐机构和保荐代表人的违法违规行为进行行政处罚和依法追究法律责任外，还将对违反相关规定的保荐机构和保荐代表人采取“冷淡对待”的具体监管措施。《证券发行上市保荐制度暂行办法》明确规定，发行人出现下列情形之一的，中国证监会自确认之日起3个月内不再受理保荐机构的推荐，将相关保荐代表人从名单中去除：第一，公开发行募集文件等申请文件存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏；第二，证券上市当年即亏损；第三，持续督导期间信息披露文件存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。发行人在持续督导期间出现《证券发行上市保荐制度暂行办法》第66～68条所列情形之一的，中国证监会自确认之日起3个月内不再受理相关保荐代表人具体负责的推荐。

《证券发行上市保荐制度暂行办法》还规定，中介机构及其签名人员出具的专业意见存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，或者因不配合保荐工作而导致严重后果的，中国证监会自确认之日起6～36个月内不受理其文件，并将处理结果予以公布。

“冷淡对待”等具体监管措施的功能在于，监管机关有权根据情节轻重，在一定时间内不受理或不再受理保荐机构和保荐代表人提出的推荐发行上市申请，严重的还要取消其从事保荐业务的资格。同时，证监会还将相关机构和个人的不良信用表现记录在案并予以公布。

六、发行失败的规则

新修订的《证券法》所规定的一个重要新制度是关于发行失败的规则。《证券法》第35条规定：“股票发行采用代销方式，代销期限届满，向投资者出售的股票数量未达到拟公开发行股票数量70%的，为发行失败。发行人应当按照发行价并加算银行同期存款利息返还股票认购人。”据立法者解释，修订的目的是促进发行的市场化，降低证券公司采用单一包销方式所带来的风险。

对于这一制度的理解与适用应注意以下几点：1．发行失败只适用于代销方式中。如果发行人与证券公司之间选择的是包销的发行方式，即使股票未能在承销期内全部发行出去，剩余股票也会由承销的证券公司买入，因此对发行人而言，不存在发行失败的风险。2．发行失败的规则只适用于股票发行，而不适用于公司债券的发行。在修订《证券法》的过程中，最早提出发行失败规则的草案时，该规则是统一适用于“证券发行”的，只是在全国人大常委会三次审议并通过修正案时，建议条文中的“证券”被改成了“股票”，其主要理由是债券发行不会涉及股东权益受损的问题。