第六节 外资股的发行规则

一、境内上市外资股的发行规则

《证券法》第239条规定，境内公司股票以外币认购和交易的，具体办法由国务院另行规定。

1995年11月2日通过的《国务院关于股份有限公司境内上市外资股的规定》（以下简称《B股规定》）对B股的发行作出如下规定：

1．B股发行的种类。股份有限公司发行境内上市外资股，包括两种形式：其一，以募集方式设立公司发行境内上市外资股；其二，公司增加资本发行境内上市外资股。

2．B股的发行条件。（1）以募集方式设立公司，申请发行境内上市外资股的，应当符合下列条件：

①所筹资金用途符合国家产业政策；

②符合国家有关固定资产投资立项的规定；

③符合国家有关利用外资的规定；

④发起人认购的股本总额不少于公司拟发行股本总额的35%；

⑤发起人出资总额不少于1.5亿元人民币；

⑥拟向社会发行的股份达公司股份总数25%以上；拟发行的股本总额超过4亿元人民币的，其拟向社会发行股份的比例达15%以上；

⑦改组设立公司的原有企业或者作为公司主要发起人的国有企业，在最近3年内没有重大违法行为；

⑧改组设立公司的原有企业或者作为公司主要发起人的国有企业，最近3年连续盈利；

⑨国务院证券委员会规定的其他条件。

（2）公司增加资本，申请发行境内上市外资股的，除应当符合上述募集设立股票发行条件的第①、②、③项的规定外，还应当符合下列条件：

①公司前一次发行的股份已经募足，所得资金的用途与募股时确定的用途相符，并且资金使用效益良好；

②公司净资产总值不低于1.5亿元人民币；

③公司从前一次发行股票到本次申请期间没有重大违法行为；

④公司最近3年连续盈利；原有企业改组或者国有企业作为主要发起人设立的公司，可以连续计算；

⑤国务院证券委员会规定的其他条件。

以发起方式设立的公司首次增加资本，申请发行境内上市外资股的，还应当符合募集设立股票发行条件的第（6）项的规定。

3．B股的发行审核程序。我国对B股的发行审核一度分为预选和审批两个阶段。

（1）预选阶段的工作程序包括：

①地方政府或国务院有关产业部门推荐。申请发行B股的企业，应首先向地方政府或国务院有关产业部门提出申请，由地方政府或国务院有关产业部门根据《公司法》和《B股规定》进行初选并出具意见后，向中国证监会推荐。

②中国证监会确定预选企业。中国证监会收到地方政府或国务院有关产业部门的推荐材料后，会商国务院有关部门确定发行B股的预选企业（发行面值在3000万美元以上的，须由中国证监会报国务院审批），并将结果通知有关地方政府或国务院有关产业部门。

（2）审批阶段的工作程序包括：

①地方政府或国务院有关产业部门初审。企业在接到被列为B股预选企业的通知后，应聘请中介机构按《B股规定》等国家有关法规、政策制作发行申报材料。发行申报材料由地方政府或国务院有关产业部门进行初审并出具书面意见后，报送中国证监会。

②中国证监会国际业务部受理。中国证监会在收到企业发行申报材料及地方政府或国务院有关产业部门的初审意见后，由国际业务部负责受理，并依据国家有关规定收取审核费人民币3万元。

③中国证监会国际业务部审核。国际业务部根据《公司法》和《B股规定》等有关法规、政策对企业申报材料进行审核。自正式受理之日起，扣除企业修改材料和中国证监会对企业违规嫌疑进行调查的时间，国际业务部将在20个工作日内完成审核工作。

④发行审核委员会审议。企业申报材料经国际业务部审核合格的，将在7个工作日内被提交由国家有关部门代表、社会有关专家、中国证监会和证券交易所有关人员组成的发行审核委员会审议。发行审核委员会将在充分讨论后以无记名方式表决。发行审核委员会表决通过的，方可批准其公开发行股票；发行审核委员会有条件表决通过的，该企业申报材料须根据发行审核委员会提出的要求进行修改，经修改符合要求的，方可批准其公开发行股票；发行审核委员会否决的，该企业申报材料将被退回有关地方政府或国务院有关产业部门。

⑤发行审核委员会审议通过后，中国证监会将按程序核发准予发行B股的批文。

1999年，为了进一步发展境内上市外资股市场，支持国内企业进入B股市场筹资，中国证券监督管理委员会发布《关于企业发行B股有关问题的通知》。该通知包含3个重要内容：1．扩大了B股的发行主体。申请发行B股的企业，可以是国有企业、集体企业及其他所有制形式的企业，原则上应为已经设立并规范运作的股份有限公司，必须符合《B股规定》所列条件，能够适应国际投资者的要求。成熟一家，发行一家。2．取消了预选阶段的规定，简化了发行规则。申请发行B股的企业，经有关省级人民政府或国务院有关部门同意后，应按照《关于印发<申请发行境内上市外资股（B股）公司报送材料标准格式>的通知》（证监发[1999]17号）的要求，向中国证监会报送B股发行申请材料。3．对“承销协议”的新规定。B股发行申请材料中的“承销协议”应在报送中国证监会前签订，在发行申请经中国证监会核准后生效。有关证券经营机构如在承销协议中规定的期限内未完成承销，应按照承销协议中的规定，承担相应的经济责任。

二、境外上市外资股的发行规则

新修订的《证券法》第238条规定，境内企业直接或者间接到境外发行证券或者将其证券在境外上市交易，必须经国务院证券监督管理机构依照国务院的规定批准。相对于境内上市外资股而言，我国境外上市外资股的发行要活跃得多。但一直以来，一些机构和企业违反规定，未经批准，擅自将境内资产以各种形式转移到境外上市，造成了不良影响。为了规范境外上市外资股的发行工作，国务院及中国证监会颁布了一系列的规章制度。

（一）发行审核程序

境外上市外资股发行审核分为三个步骤：

1．地方政府或国务院有关产业部门推荐。申请发行境外上市外资股的企业，应首先向地方政府或国务院有关产业部门提出申请，由地方政府或国务院有关产业部门根据中国证监会《关于推荐境外上市预选企业的通知》规定的条件进行初选并出具意见后，向中国证监会推荐。

2．中国证监会确定预选企业。中国证监会收到地方政府或国务院有关产业部门报送的推荐材料后，会商国务院有关部门确定预选企业名单，报国务院批准后，将结果通知有关地方政府或国务院有关产业部门。

3．中国证监会审批。企业在接到被列为境外上市预选企业的通知后，应聘请中介机构按照境内外有关法规和规则的要求，制作并报送发行上市的申报材料。中国证监会根据《公司法》、《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》、《到境外上市公司章程必备条款》及中国证监会与境外证券监管机构达成的监管合作谅解备忘录的有关规定，审核申报材料。符合条件的，由中国证监会按程序正式行文，批准其在境外募集股份及上市。具体上市事宜由公司自行向境外有关证券监管机构和证券交易所提出，公司履行相关责任和义务。

（二）发行条件

根据1996年6月17日《国务院证券委员会关于推荐境外上市预选企业的条件、程序及所需文件的通知》的规定，可推荐的境外上市预选企业应具备以下条件：

1．符合国家产业政策，企业应属于国家允许外商投资的行业；

2．企业有发展潜力，急需资金；

3．企业具有一定的规模和良好的经济效益：申请企业应有连续3年的盈利业绩、企业改组后投入上市公司部分的净资产规模一般不少于4亿元人民币、经评估或估算后的净资产税后利润率达到10%以上、税后净利润规模达到6000万元以上、企业发行股票后国有股比例应超过51%；

4．对国务院确定的现代企业制度试点企业，试点取得明显进展的，同等条件下适当优先考虑；

5．企业发行境外上市外资股筹资额预计可达4亿元人民币（折合约5000万美元）以上；

6．企业有一定的创汇能力，创汇水平一般要达到税后净利润额的10%以上；

7．企业有一定的知名度和经营管理水平。

（三）其他补充规定

境外发行股票和上市是一项政策性很强的工作，必须依照国家有关规定有组织、有步骤地进行。国务院为此颁布了一系列的相关规定，主要内容如下：

1．在境外注册、中资控股（包括中资为最大股东，下同）的境外上市公司（以下称境外中资控股上市公司），进行分拆上市、增发股份等活动，受当地证券监管机构监管，但其中资控股股东的境内股权持有单位应当事后将有关情况报中国证监会备案，并加强对股权的监督管理。

2．在境外注册的中资非上市公司和中资控股的上市公司，以其拥有的境外资产和由其境外资产在境内投资形成并实际拥有3年以上的境内资产，在境外申请发行股票和上市，依照当地法律进行，但其境内股权持有单位应当按照隶属关系事先征得省级人民政府或者国务院有关主管部门同意；其不满3年的境内资产，不得在境外申请发行股票和上市，如有特殊需要的，报中国证监会审批。上市活动结束后，境内股权持有单位应当将有关情况报中国证监会备案。

3．凡将境内企业资产通过收购、换股、划转以及其他任何形式转移到境外中资非上市公司或者境外中资控股上市公司在境外上市的，以及将境内资产通过先转移到境外中资非上市公司再注入境外中资控股上市公司在境外上市的，境内企业或者中资控股股东的境内股权持有单位应按照隶属关系事先经省级人民政府或者国务院有关主管部门同意，并报中国证监会审批。

4．重申《国务院关于暂停收购境外企业和进一步加强境外投资管理的通知》（国发[1993]69号）规定的精神，禁止境内机构和企业通过购买境外上市公司控股股权的方式，进行买壳上市。

5．对违反上述规定的，以擅自发行股票论处，对负有责任的主管部门领导，由有关部门给予行政处分；对当事单位的主管人员和直接责任人员，由该单位上级主管部门给予撤职直至开除的处分；对构成犯罪的，移交司法机关依法追究刑事责任；对当事单位和有关中介机构及责任人员，由中国证监会按照《股票发行与交易管理暂行条例》等有关规定给以处罚。

本章重点问题提示

一、私募发行的法律问题

私募发行在我国证券市场发展的早期相当常见，但认识上的模糊造成了发行行为的偏差以及监管的缺位，新修订后的《证券法》赋予了私募发行合法地位，这对中国今后证券市场的快速有序发展是大有好处的。但目前的立法毕竟还处于起步阶段，还有很多问题需要进一步的研究。从比较法的角度我们可以发现，美、英等国在私募发行上进行了多年的研究和探讨，这些成果是我们应该学习的。

以“人数标准”为例，我国《证券法》将“累积200人”作为判断私募发行的重要标准，但是在国际上已经出现了淡化“人数标准”的趋势。

国际上“人数标准”的淡化是有其合理性的。英美学者提出：“尽管要约相对人的数量很多是公众发出要约的特征之一，但在某些情况下，向一大群人发出的要约可能会是非公开性的。”例如，澳洲法官就曾经在考虑了各种因素以后，认为向23000个人发出的要约属于非公开性的（见corporate affairs commission（SA）v Australian central credit Union（1985））。澳大利亚高等法院为此案写出如下判词：基于某些目的和在某些情况下，每一个公民都是公众成员，任何一群人都可以构成公众的一部分。基于其他目的和在其他情况下，同样一个人或同样一群人由于某些特殊的特点，具有了不公开的性质，因而不再是公众的一员或一部分。

在美国也有类似的司法判例。美国联邦最高法院在Ralaston Purina一案中指出：“《证券法》本身似乎没有以人多人少来决定公开发行的适用与否。虽然不存在什么东西限制美国证券交易委员会在执行《证券法》、审查特定豁免请求时采用某种人数标准，然而，作为法律解释，对私募发行强加这样的数量限制是缺乏依据的。”

二、股东的优先认购权

长期以来，我国法律都未明确股东对于公司所发行的新股是否享有优先认购权，只是在实践中各家公司考虑到股东的反应而一般会将赋予股东优先认购权作为惯例来遵循。我国新修订后的《公司法》及《证券法》仍未明确这一权利的法律地位，只是在《公司法》第134条中有所提及。

美、日、德等国均将维护股东之“比例上的利益或地位”作为确定股东优先认购权的基础。一个投资者一旦持有一个公司的股份，就与其他所有股东、与公司在财产利益和经营参与管理权上形成了利益格局关系，他对于这种关系的稳定有一种合理的预期和期待。这被认为是一种契约性利益，此种利益除非由该股东自行放弃，否则属于该股东。如果没有此项权利，股东的比例利益会因新股的出现而被摊薄（dilution），他对公司的控制权会下降。因此，美国普通法一度认为，此权利为固有权和既得权（inherent and vested），是股东权中必不可少的一部分（an integral part of the ownership of shares）。

美国法院在20世纪中期采纳并支持了这一见解。但现在美国许多州的公司法已不再坚持传统的做法，取而代之的是赋予公司以公司章程之规定排除新股认购优先权，因为有观点认为这项权利的实现在有些场合会严重影响公司利益。理由包括：

1．由于股东众多，如果使每个股东有足够的时间考虑是否行使权利以及筹集和交纳股款，会延长公司的筹资期间，危及公司筹资的机动性。因此，股东配股被认为有效率低下之嫌。

2．若旧股东放弃此权利，对于发行人而言很不利，因为潜在的投资者会变得犹豫，而往往公司发行新股也确实是因为公司经营出了问题，需要筹资。这就使公司在困难时的融资更加困难。

3．一味强调此制度，会使公司在特殊的新股发行——尤其是定向发行——中产生制度障碍，即是否合法的疑问。

4．股东大会有其自身的议事机制，股东对于影响自己权益的事项可在会议上充分表达意见。这种自治足以保护股东应当享有的权益，法律无须对这一权利作出强制性规定。

同学们可以结合以上意见来考虑我国法律应该如何界定股东的优先认购权。

三、关于融资

一般说来，企业发展所需的资金要么来自内部积累，要么来自企业外部。前者叫内源融资，后者叫外源融资。外源融资的主要途径是股票和债券。在成熟的市场经济国家中，企业融资有一个“啄食次序”（peck-ing-order），即相对于外源融资，企业更偏向于内源融资，而相对于股票的权益融资，企业会更偏向于债券融资。也就是说，西方企业的融资次序是内源融资—债券融资—股权融资。从G7（西方工业七大国）的平均水平来看，20世纪80年代的数据是：内源融资的比重高达55%，而外源融资中的股权融资仅占融资总额的11%。从国别来看，股权融资比重最高的是加拿大，为19%；美、法、意三国次之，均为13%；英国、日本分别是8%和7%；德国最低仅为3%。这同“啄食次序”是一致的。

我国的情况与此不同。以上市公司境内的A股融资为例，1991—2000年的10年间，累积股权融资总额超过5000亿元，其中首次发行筹资额累积达到2967.98元亿元；配股融资累积达到1637.85亿元；增发融资累积达到256.91亿元。并且，在外源融资中，股权融资所占比重超过了50%，而内源融资在融资结构中所占比例非常低。

因此，我国上市公司的融资次序依次为股权融资、债券融资和内源融资，存在一种显著的股权融资偏好，这与“啄食次序”的现象形成了鲜明的背离。

思考题

1．我国法律应该如何界定股东的优先认购权？

2．什么是股票公开发行以及上市的融资成本？为什么这一成本在中国和西方国家存在巨大差别？

3．我国今后将力图实行证券发行注册制，我们应当如何评价这一变革对中国证券市场的挑战和意义？

4．怎样认识承销商的行为规则？

5．发行失败规则应如何设计？

6．承销团的各承销人应当承担怎样的责任？

案例分析

2003年9月，国内部分基金管理公司公开《反对股权分裂下的掠夺性融资》一文，集体反对招商银行发行100亿元转债。事件的起因大致是，2002年招商银行股票公开发行并上市，共计筹集107.7亿元的资本金。2003年8月26日，招商银行又发布一则公告称：董事会会议决议发行不超过100亿元、期限为5年的可转换债券；债券第1年的年利率为1.0%，此后逐年递增0.375%，最后1年为2.5%。这一决议将在2003年10月9—10日的股东大会上表决。对于时隔一年再次提出大额的融资计划，招商银行高层解释道：这与银行经营货币的特殊性质密切相关。银行是社会经济活动的中枢，受到银监会的严格监管，其中有一个最重要的风险控制指标——资本充足率不能低于8%。从2001年末到2003年6月末，招行的贷款增加1239亿元，假设全部是信用贷款，就需要99亿元资本金。另一方面，我国经济明显进入新一轮快速增长时期，各金融总量也以20%多的速度快速增长，这就要求招行也必须保持20%以上的速度增长，否则招行的市场份额就会下降。以招行目前的发展速度，到2004年末，招行的资本充足率就可能从现在的10.56%降至8%的底线附近，香港金融管理局曾专门致信招行要求资本充足率不要低于10%，因此招行补充资本金的任务是比较紧迫的。

消息一出，招商银行股价连续下跌。9月12日，在招商银行2003年中期业绩交流会上，华夏、长盛、鹏华、易方达、富国等基金公司以及其他机构投资者向招商银行董事会递交了《股东建议函》，指责“招商银行不顾流通股股东权益，恶意圈钱”。

以下是《反对股权分裂下的掠夺性融资》一文的主要内容。

招商银行董事会：

根据《招商银行有限公司章程》第97条的规定，董事应当谨慎、认真、勤勉地行使本行所赋予的权利，以保证公平对待所有股东。但我们认为，日前招商银行董事会提出的百亿可转换债券再融资方案本质上严重侵害了全体流通股东的利益，对此我们提出以下质询：

1．本次方案充分利用我国证券市场股权割裂的制度性缺陷，形成法人股东对流通股东利益的严重侵害。所有证券业、上市公司的有识之士都明确地知道，在股权割裂的情况下，股票价格双轨运行，存在非流通股与流通股之间巨大的套利机会。二级市场增发、可转债等近年来所谓的金融创新手段都被利用成为牢牢抓住这一机会进行套利的最佳方式。在二级市场股价持续下跌，流通股东利益被严重侵害的同时，非流通股东的利益却得以迅速提升。本次方案正是充分利用这一套利机制，在满足资本充足率的文辞下，通过对流通股东利益的严重侵害来实现法人股利益的最大化。

在采用各种办法的前提下，可转债基本可以全部实现转股，所以其本质与增发完全相同。在增发的情况下，由于发行价格远高于非流通股，所以毫不奇怪地非流通股东全部放弃，而可转债由于特有的期权和债券性质，可以基本无风险地获得差价，所以毫不奇怪地非流通股东纷纷认购。招商银行董事会此次提出的可转换债券发行方案中设计了向非流通股东配售，进一步把所能获得的收益全部获取，完全、彻底地实现非流通股东利益的最大化，对流通股东的利益没有任何考虑。

2．本次方案发行规模过于庞大，现有流通股东承担损失巨大。在首发融资100亿仅一年多之后，董事会再次提出计划融资100亿，创融资新纪录，融资额相当于“中国联通”加“长江电力”两只巨型股票融资之和。结果是，现有流通股东要承担巨大损失，二级市场股票价格大幅下跌。因此，本次方案可以说是不考虑市场承受能力、竭泽而渔式的再融资方案，侵害了流通股东的利益。

3．本次方案严重损害了招商银行“最受尊敬企业”的珍贵荣誉，不利于企业长远发展。招商银行多次被社会评为“中国最受尊敬企业”，但本次发行方案完全不顾广大流通股东利益，法人股东在首发享受巨大资产溢价之后，又再次套取流通股东的利益。方案披露前后，招商银行的股价出现大幅下跌，招商银行的市场形象也受到极大的打击，这不利于公司的长远发展，从而损害了流通股东的利益。

综上所述，招商银行董事会于2003年8月26日提出的可转换债券发行方案严重损害了全体流通股东的利益，违背了招商银行公司章程中“公平对待全体股东”的有关规定。

请结合以上材料，谈谈你从本案中得到的启示。