第一章
天生为王：最好的舞台，最好的模式

第一节 被冤枉的A股

一、不赚钱的谬论

市场上总是有一些看起来很明白的人，在不停地告诉我们：经过多少年了，A股市场还在原地踏步。有一些专业机构，也通过严密的统计数据告诉我们：A股市场上，的确存在一个“一赢二平七负”的现象。于是，那些“平”和“负”的同志，就得出了一个结论：我们之所以不赚钱，不是因为自己没有本事，而是A股市场本身就很坑。

为什么A股市场上的投资者，普遍不赚钱呢？秘密就藏在下边这张图里。图1-1是中证全指的滚动PE估值走势图。

我从2022年12月12日收盘，回切了过去20年的中证全指估值走势图。

20年前，A股市场的估值整体处在60～80倍，回落到30倍、40倍，那就叫便宜了。经过20年的发展，现在市场的估值长期徘徊在15～20倍。2015年的大牛市，A股市场的整体估值也只是回到了30倍上下。不知不觉间，市场的整体估值已经完全从绝对的高估状态，回落到了目前的正常或者低估状态了。关键性的信息就是：以前30倍、40倍估值就叫便宜了，而现在30倍就叫贵了。

过去的20年，A股市场的投资者为什么普遍不赚钱呢？原因就是20年前的A股市场整体高估。你买得贵，当然不赚钱！这几年我为什么一直坚定看多、做多，并倡导朋友们积极配置股票作为家庭主要资产呢？就是因为现在的A股市场回归正常了，股票很多时候会变得很便宜。所以这几年我经常强调的两件事。

（1）现在是A股历史性的建仓加仓时机。

（2）未来的20年投资A股，收益一定远远超过过去的20年。

贱取如珠玉，贵出如粪土。重读《史记·货殖列传》，每每为司马迁的精辟论述击节叹赏。前人在2000年前就能搞明白的事情，怎么现在还有那么多人看不明白呢？市场火热的时候，往往是股票价格昂贵的时候；市场冷清的时候，往往是股票价格便宜的时候。这就是市场的常识、投资的常识。

资本市场最奇怪的地方就是：股票价格便宜的时候，没人买，股票价格昂贵的时候，反而都争着抢着往市场里涌。你买贵了，怎么会赚钱呢？并且即便如此，在过去的20年，A股市场作为一个整体，也没有愧对任何人。

图1-2是中证全指过去20年的走势图——从2002年12月13日到2022年12月12日。20年前的12月13日，中证全指收盘于1111.93点；2022年的12月12日，中证全指收盘于4936.63点。20年涨幅为343.97%。年化复合增长率为8.16%。这个数据看起来不高，但恰好符合股市投资的基本规律。

西格尔教授在《股市长线法宝》一书中，研究了美股百年发展历史，发现股票能给大家带来的长期投资收益，即年化复合收益率在7%上下。

不仅美股如此，西格尔教授通过研究世界其他国家和地区的股市发现，其股市投资的长期收益率基本相同。我国A股在过去20年的整体回报率，对西格尔教授的这个研究成果，可以说是又提供了一个生动的注脚。A股没有明显好于美股，美股也没有优于A股。这和大家的感受是不是又不一样？

为什么A股市场中确实存在一个“一赢二平七负”的现象呢？为什么又有那么多人对“A股不赚钱”的谬论深信不疑呢？我们要从以下两个思考点着手。

（1）想想A股中有多少人坚持长线投资20年了？

2000年，A股市场上的投资者总数就一两千万，而目前A股的注册用户逾2亿。已经有20年投资经历的投资者不会超过15%。加上中途退出的那部分人，我估测不会超过5%。今天市场中的绝大多数人，压根就没享受到20年长线投资的妙处！包括今天口若悬河、夸夸其谈的我自己，满打满算，股市投资经历也不过十七八年。距离20年几乎还差着一个牛熊转换周期。

（2）想想A股中有多少人是坚持价值投资，不是在搞“高抛低吸”这类短线投机交易的？

别说散户，就是在机构投资者中，纯正的价值投资者、基本面投资者，又有几个？数线划浪、猜顶测底、听消息面、看市场面、测情绪面、内幕勾连、抱团坐庄……到现在还大行其道，玩得不亦乐乎。说是高抛低吸，有几个玩着玩着，不是玩成了“高吸低抛”？买在最高处，进进出出地瞎玩，还没有一点耐性——你不亏钱，谁亏钱呢？

通过上边的分析和论述，我就想表达两个观点。

观点一：A股从来就没有亏待过你，不赚钱是你自己的原因。

如果我今天给你讲得这样明白，你还去抱怨A股愧对于你，那就是真傻了。不论在股市上，还是在生活中，抱怨不起任何作用。如果说抱怨有什么影响，也只会让你的投资和生活变得更糟。

观点二：从长周期的角度看，当下的A股的确比以前的A股更有投资价值。

还是以前讲的那句话：现在投资A股，赚钱的概率一定远远大于20年前，赚的钱也一定远远高于过去的20年。道理很简单：你买得不是那么贵，当然更容易赚钱！

市场中总有一些似是而非的观点。我们通过冷静的思考、理性的分析、逻辑的推理，看透它，拆穿它，不让这些错误的观点扰乱我们的心智，破坏我们的操作，让我们的思想和行为更符合投资的基本规律。只要做到这一点，我们就能长期存活于这个市场，就能源源不断地赚钱。做正确的事，得到好的结果。这就是我们的追求。

二、用中美两国股市的数据说话

一聊到A股，大多数人势必想到美股。舆论场上吹捧美股的人比比皆是。A股投资者中，看美股炒A股的更是不乏其人。“美股就是牛”“A股就是衰”“美股就是比A股好赚钱”……如此言论，遍布A股舆论场。事实果真如此吗？下面，我们从两个维度来思考和探讨这个问题。

1.看长期指数，美股的确很牛

道琼斯指数是历史最悠久的股票指数，1896年开始公布，初始点位为40.94点。2022年最高达到36952.65点，上涨900余倍（见图1-3）。

再看看我国A股，自开埠以来表现也不差。上证综指以1990年12月19日为基准日，起点为100点。至今不过30多年，于2007年10月创下迄今最高点位6124.04点。哪怕经过其后漫长的回调、整固，现在也徘徊在3100点上下（见图1-4），涨幅为30余倍。

细究起来，道琼斯从1896年的40余点，涨到2022年的最高36952点，历时126年，年化涨幅为5.60%。上证综指从1990年底的100点，涨到2022年底的3100余点，历时32年，年化涨幅却高达11.71%。你看，至少到2022年底为止，我国A股的长期投资回报率实际上是远高于美股的。

真相往往非常“毁三观”。大家之所以认为美股比A股强，主要缘于近因效应。

2008年金融海啸之后，美股逐渐走强，迭创新高，中间虽有回撤，但每每被救起，迄今已经十四五年。这样的长牛行情就发生在我们眼前，令人羡慕是正常的。反观我国A股这些年，则一直走得磕磕绊绊。上证指数在金融海啸前创下的6124点，至今没有被突破。2015年的“水牛”行情，上证指数曾上探5100点，但很快被打断，至今徘徊在3000多点。以彼之强，比己之弱，所以得出了“美强中弱”这一似是而非的观点。

2.投资投的不是过去，而是现在和未来

这就是我们今天要思考的第二个维度：现在的A股和美股，谁更有投资价值。美股这些年为什么很牛？很大的一个原因是放水。尤其是2020年新冠疫情发生之后，美联储“坐着直升机撒钱”，短短的两三年时间内，发债近10万亿美元。这样史无前例的宽松政策，造成的直接后果之一，就是社会无风险利率的降低。在绝大多数时间内，美国国债利率徘徊在低位（见图1-5）。

10年期国债利率通常被视为社会无风险利率。2020—2021年美国的10年期国债利率长期徘徊在1%上下。在这种低利率环境下，无风险资产理论上可以估值到100倍以上，风险资产给到50倍的估值也是有吸引力的。所以我们看到，在美国股市，哪怕一些缺乏增长性的企业，也给到了20倍、30倍，甚至更高的估值。

为了更形象具体地展现这个问题，我随手选择了三家众所周知的美国大公司，统计了它们最近几年的营业收入和归母净利润数据（见表1-1和表1-2）。

三家都是美国大公司，且极具代表性。可口可乐可以作为消费股的代表，苹果可以作为科技股的代表，辉瑞可以作为医药股的代表。

我们先看下可口可乐公司：2015年公司实现营收442.94亿美元，归母净利润为73.51亿美元，6年之后的2021年，营收为386.55亿美元，不升反降，归母净利润为97.71亿美元，增长32.92%，年化复合增长率为4.86%。注意，这种增长还不是连续和稳定的增长，6年间发生了较为剧烈的变化。

2015年之后，可口可乐公司的业绩开始明显下滑，2017年的归母净利润同比剧烈下滑80%以上。这一超低的基数，才带来此后四年所谓的高速增长。可口可乐的估值在2017—2018年曾高达160倍上下，我们对比一下业绩增长可以明白，这种估值的提升，是因为业绩剧烈下滑被动提升的，并非情绪催化带来的主动提升。

2015年可口可乐的净利润率约为16.63%，2021年净利润率约为25.36%，营收降而利润升，靠的就是净利润率的提升。再进一步，可口可乐靠的是内部管理带来的效率提升，可能还有一点国家减税带来的政策性红利。政策性红利是一次性的，内部管理带来的效率提升是有天花板的。就像一个优等生，考试成绩从95分往100分提升的空间实际上已经很小了。一个几乎不再明显增长的企业，长期维持在20余倍的估值上，是高还是低呢？

我们再来对标一下中国的消费公司：贵州茅台、伊利股份和海天味业，同期增长都远远超过可口可乐。这些企业不仅归母净利润长期维持在10%至30%的年化复合增速上，而且实现的是营收和归母净利润的双增长，即所谓的“量价齐升”（见表1-3和表1-4）。这是企业经营中最健康的一种增长状态。

按照格雷厄姆的成长股公式，一家不增长的企业，给8.5倍左右的估值就行了。按照彼得·林奇的估值成长相匹配原则，多高的成长率支撑多高的估值，可口可乐公司也应该是10倍以下的估值才算合理。但可口可乐长期保持20余倍的估值。所以可口可乐除非未来能够实现更好的增长，否则它目前的估值是不低的。

同样的情况，也发生在苹果和辉瑞公司身上。看数据，苹果和辉瑞两家公司在2021年的营收和归母净利润较2015年都有增长。但此前的几年，这两家公司无论营收还是归母净利润，都几无增长。

想一想2021年发生了什么？苹果是因为从这一年开始享受到“科技战”带来的“好处”，而辉瑞则更是因为享受到了疫情的“厚利”。如果刨除这些因素，这两家公司的增长实在乏善可陈。即便如此，苹果在2021年的营收仅比2015年增长56.52%，归母净利润仅比2015年增长77.32%；辉瑞好一点，2021年营收比2015年增长66.40%，利润比2015年增长215.80%。实际上，它在2017年就实现了213.08亿美元的归母净利润，到2021年，4年时间仅增长3.15%。苹果和辉瑞两家公司的营收年化复合增长率都没有超过10%。这还是在尽享各种红利的基础上实现的经营业绩。

这里顺便聊两句巴菲特对苹果公司的投资。巴菲特是在2018年通过连续增持成为苹果公司第二大股东的。他增持时，苹果公司的PE估值大约为15倍，买入后最高近40倍，现在也还有25倍上下。但期间苹果公司的经营业绩增长甚少。也就是说，巴菲特在苹果身上赚的钱，主要靠的不是业绩的增长，而是靠估值的提升。

最近两年，市场上老有人吹捧巴菲特投资苹果公司，主要是吹他与时俱进，能够自我革命，也开始投资科技股了。实际上呢？巴菲特就是把苹果当成消费股进行投资的。而且选择的时机，就是在它业务模式高度成熟，并且可以稳定赚取经营现金流之后。

美国的苹果公司目前有着25倍上下的估值，你可以说它不贵，但绝对不能说它很便宜。仅仅三四年前，它的估值还是15倍。而这几年，它的经营业绩并没有多么惊艳，甚至依靠非市场化因素，在最近一年才实现了较好的增长。当然，说苹果估值不低，并不是说它不是好公司。估值高不高和公司好不好，不是一个话题。

苹果是一家好公司，我也期待它未来能再出爆款，但它需要持续不断努力，以及全世界人民都能过上更好的生活，而且还能生更多的人口。只有这样，它的营收和归母净利润才能获得更好的增长，才能长期维持目前的估值水平。

写作本书时，正值2022年底，美国CPI高企，美联储多次加息，美股已经经历了一轮比较明显的下跌。但整体上，美股相比我国A股还是要贵得多。与之相反，因为新冠疫情期间中国的货币政策相对比较稳定和谨慎，反而在美联储收紧货币水龙头的时候，进行了逆向的宽松操作，连续二次降准。理论上，A股应该有更好的表现。

在上边论述的基础上，我们可以提炼出以下几点基本结论。

（1）最近几年，包括现在，美股的估值与其成长性并不匹配。

（2）美股最近几年的高估值，与新冠疫情发生之后的超大剂量放水有关。

（3）美股的未来，取决于通货膨胀和经济复苏水平。

（4）美股整体不及我国A股更有确定性。

三、投资投的是国运

我们看好A股最根本的原因，是因为A股的运行基础是中国经济。中国经济发展的好坏，对A股未来的发展有着最终的决定权。

过去三四十年，中国经济获得了高速增长，GDP年化增长率达到甚至超过10%（见表1-5）。现在我国的经济体量越来越大，增长速度会自然放缓，但相比美国，依然还处在中高速增长空间里。未来10年，年化增长率在5%～7%，是学界普遍的预测。哪怕根据最悲观的看法，也可以达到4%以上。而这个最悲观的增长速度，在欧美发达国家看来，依然臻于幻境。

中国人还不富，中国人喜欢赚钱，中国人依然勤奋。最重要的是，中国人心态包容，热情拥抱一切新鲜事物。新业态、新航道、新局面，在中国的过去、现在和未来层出不穷。这一切都决定了中国与中国经济的未来，都还有无穷的发展潜力。

扎根在中国经济基础上的A股市场，一定会充分体现出中国和中国经济进步的风貌。偏见会慢慢得到纠正，甚至在将来某个时点会走得更好。这些都会刺激A股逐渐走强。

巴菲特出生和成长在美国，美国长期的国运升腾造就了巴菲特特别的成功，这就是巴氏口中的“子宫彩票”。今天生在中国的投资者，可能更为幸运，因为中国人口更多，市场更大，发展前景更为广阔。