引言　价值投资者的品性与思维

50多年前，华尔街有个叱咤风云的人物

早在50多年前，华尔街有个叱咤风云的人物，此人就是大名鼎鼎的蔡至勇，也被称为杰拉德·蔡。巅峰时，蔡至勇的影响力在华尔街是首位，不比今天的巴菲特的影响小，而当时的巴菲特可以说还是一个“小角色”。1965年，蔡至勇管理的基金规模是10亿美元，而巴菲特当时管理的资金总额是3700万美元，只是蔡至勇的一个零头。

业绩方面，巴菲特也远不如蔡至勇：在1958年到1965年近7年的时间里，蔡至勇的富达资本基金始终保持着高速增长，无一年亏损。这期间，富达资本基金原始投资者的投资翻了27倍！这是一个令人瞠目结舌的数字！对比之下，巴菲特在1958年至1965年期间，累计投资回报率为251%，虽然远超道琼斯指数的增长率，但比起蔡至勇的业绩还远远不如。

所以当初只要提到“蔡至勇”三个字，基金就可以大卖。当时的社会名流都去认购他的基金产品。后来的华尔街著名“晚辈”彼得·林奇在《战胜华尔街》这本书里讲过一件事：

“连我的母亲，一个只有少量积蓄的寡妇，也被这阵基金狂热影响，在一个做兼职基金推销员的学校老师的劝说下，购买了富达资本基金（蔡至勇管理的基金）。让她感兴趣的是，这只基金是一位华人管理的，她相信东方人的头脑非常聪明，这位华人就是杰拉德·蔡。他和管理富达趋势基金的内德·约翰逊，并称为那个时代基金经理中的绝代双骄。”

我在这里再介绍下蔡至勇的生平。他1929年出生于上海，毕业于圣约翰中学。父亲是福特汽车公司的上海地区经理，母亲则是当时上海证券交易所的一位女交易员。蔡至勇走向华尔街，显然是受到了他母亲的影响。而且，在蔡至勇鏖战华尔街的风云岁月里，母亲也始终是他的坚强后盾。

就是这样一位炙手可热的人物，在晚年时，为了一个订婚戒指和55岁的未婚妻打官司，官司还没打完，他本人于2008年7月9日去世，官司也不了了之（大家有没有发现：蔡至勇出生在1929年经济危机时期，离世在2008年金融危机时期，一生注定跌宕起伏）。他最终拥有多少财产，没有官方统计的数字，应该不会太多，否则不会为了要回一个戒指和未婚妻打官司。而2008年，巴菲特的个人资产已经高达400亿美元，而且还在急速膨胀。他们二人之间到底存在什么样的差别，使得一个健康长寿，资产节节攀高；另一个却79岁就“早逝”，资产也未见大的增长！其实，他们之间的差距不是出身，也不是原始资本，更不是运气，而是选择了不同的路。

巴菲特选择的是长期价值投资，蔡至勇选择的是短线投机，而且是一个成功的投机家。在1959年、1960年、1961年这三年，蔡至勇的基金收益率都超过了50%，同期的道琼斯指数涨幅分别为20%、-6.2%、22.4%；巴菲特同期的投资业绩分别为25.9%、22.8%、45.9%，远远落后于蔡至勇。

蔡至勇的基金在1962年出现了亏损，但是他持续买入，重仓买入抄底，并且还真成功了，年底延续基金业绩超50%的神话。这在当年绝对算是狠狠回报了巴菲特一个耳光，虽然那时候的蔡至勇并不认识巴菲特这种小角色。

在1963年至1965年，蔡至勇继续延续这个神话，很快成为了华尔街的传奇人物，成为广泛传颂的“来自东方的金融魔术师”。只要蔡至勇染指的股票，立刻就能受到追捧。“杰拉德·蔡正在买入……”，让华尔街的老人们想起了“杰西·利弗莫尔正在买入……”，这种疯狂和号召力，即使在当今的A股市场上也没人能比。

1965年，蔡至勇眼看自己无法接班老约翰逊来掌舵富达资本公司，便把股权卖了，然后离开了富达资本基金。凭借自己在华尔街的名气，他很快成立了自己的基金——曼哈顿基金，并于1966年2月15日正式运行。首期一下子募集到2.47亿美元，每年收取0.5%的管理费，蔡至勇可以年入120多万美元。1966年的120万美元是一笔巨款，相当于现在的1000万美元。

资金如潮水般涌入曼哈顿基金，到1968年，其总资产高达5亿美元。但是业绩没有了往日的风采，1968年出现了6.9%的亏损，1969年亏损36.8%，1970年亏损28.8%，到1974年，基金客户的整体亏损超过了70%。相当于如果在1966年投资了100万美元到蔡至勇的曼哈顿基金，8年后，就只剩下30万美元了。而同期1966年至1974年，巴菲特的业绩分别是：20.4%、35.9%、58.8%、6.8%、12%、16.4%、21.7%、4.7%、5.5%。

1969年，巴菲特解散合伙人基金，他之后的业绩由伯克希尔哈撒韦公司的业绩来代替，全部为正收益，无一年亏损。而那时的巴菲特依然默默无闻，并不起眼。如果这8年你将100万美元投资了巴菲特的基金，到1974年时你会拥有多少资产呢？见表1。

1966年，同样的100万美元投到两个风格完全不一样的基金中，8年的时间，巴菲特的无名小卒基金把这100万美元变成了1974年的486万美元，而蔡至勇这个明星基金经理却把100万美元变成了30万美元，二者相差了16倍之多。难怪50年后，巴菲特和蔡至勇的个人资产相差几百倍、几千倍。

还有一个关键信息就是，同样是做基金，蔡至勇始终是在“投机”，而且每次都能如愿，也算是一个奇迹。他最先是把自己的曼哈顿基金打包卖给了一家保险公司，自己成功套现。而他给客户买入的这些股票，45只里面有半数以上亏损大于90%，这和大家追热点、买概念股是一样的。蔡至勇早年的业绩就是靠短线博弈做出来的，快进快出，追热点，遇到美股10年大牛市，所以侥幸赚得几年高收益。当然他自己因为出售了基金公司，所以也赚到了2700万美元，那是在1973年，蔡至勇那时44岁，比巴菲特大1岁。而巴菲特那时候的身价已经追上了蔡至勇，在1969年解散合伙人基金时，巴菲特的个人资产也达到了2650万美元。但是他们两个人有一个本质的区别：巴菲特是靠帮客户赚钱获益的，而蔡至勇是靠出售客户的信任获益的。几十年后，他们两个人之间的差距越拉越大，虽然蔡至勇起点很高，但还是被巴菲特“长期的复利”打败了。

我下面再给大家讲讲巴菲特是如何善待客户的信任的。

1969年，巴菲特准备解散合伙人基金，当时基金总资产大约1亿美元，有现金5600万美元和三只标出合理估值的股票，他将可供选择的方案全部列出，让基金持有人优先选择，可以选择全现金、全股票或二者都来一点，最后剩下的才是巴菲特的。虽然巴菲特希望持有人选择现金，但是他还是坦诚地告诉大家：“我的个人看法是，多元零售企业和伯克希尔哈撒韦股票的内在价值在未来几年会有大幅的增长，我认为这两类股票都可以长期持有。”

巴菲特说的当然是真心话，如果在当年选择了伯克希尔哈撒韦的股票，那么到2020年差不多涨了1万倍。当时的股价是38美元，而2020年是35万美元。当时选择拿现金离开的人，巴菲特还给他们提供了专业的理财建议，向大家介绍了当时靠谱的合伙基金，可以说是负责到底。这让我想起来之前广州一个客户想要把700万元全部投到芒叔的基金里，芒叔很真诚地给他推荐了几只国内顶尖的私募基金，希望客户合理配置资产。芒叔不是不敢接，而是站在客户的角度，帮他合理配置优秀的基金，同时也可以做客观的对比，以确定自己最坚定的选择是什么，这样才能更安心地赚到能够赚到的钱。还有一个客户，把家里的房产、存款、理财等全部家底情况都发给了芒叔，芒叔给予了他整个资产的合理配置方案，芒叔说这也是我们为客户提供的服务的一部分，不仅仅是管理客户委托给我们的资产。

就因为巴菲特如此珍惜客户对他的信任，所以才有了伯克希尔哈撒韦公司的辉煌，才有了今天的“股神”巴菲特，他“神”的不仅仅是赚钱的能力，更是人品。

路选对了，少折腾也能让你活得更久。截至2020年，只比巴菲特大一岁的蔡至勇离世已经12年，在这12年里，巴菲特又赚了500亿美元。投资真的是一个长跑，最后拼的是寿命，当然过程中的快乐也很重要，价值投资就是同时具备过程快乐和结局美好的两个条件，这还不值得你坚持吗？

精选留言

文武：

我看好的一只股票跌得很厉害，十点觉得这是机会，还是它内部有什么大雷要爆？

十点：

跌的时候总是各种怀疑，涨的时候总是各种理由买入，心里没底就是没有能力赚这个钱，应该老老实实做定投，如果定投也心里没底，那就干脆离开股市。靠运气赚的钱，迟早都会还回去，过程还挺痛苦，不划算。

尹先生：

79岁也不算早逝了吧，不过跟巴菲特确实没得比。

十点：

美国在20世纪中期，大部分人寿命都已经超过80岁，这种富人还不到80岁就离世是算早逝的。老洛克菲勒1937年过世，享年都98岁了。

晴天：

十点老师，真诚地希望你能回答我一个问题，最近认识一个朋友，他让我跟他投资股票，说是用什么凯利公式法计算买卖点，我不信任这些，但是我想知道，什么是凯利公式法。

十点：

你等他自己发财了再动手也不迟，好好工作，努力赚现实的钱！

成功的投资者最需要具备的特质

一个人要想在投资上取得成功，最需要具备的特质是什么？

是专业的金融知识吗？不是，金融专业科班出身的人投资业绩不见得好，而很多知名的投资者却是半路出家的，所学专业和投资业绩基本不太相关。比如查理·芒格是法学院毕业的，最早是一名律师；国内著名的基金经理但斌大学学的是与体育相关的专业，一开始在河南开封一家化肥厂当维修工，阴差阳错才走上投资的道路；中国“股神”林园学的是临床医学专业，毕业以后几经辗转，在深圳博物馆谋了一份工作稳定下来，和股票投资也是毫无关联。

是很高的智商吗？也不是，很多智商高的人也会在投资中遭遇失败。长期资本管理公司是由一群数学家、计算机专家及两名诺贝尔经济学奖获得者管理的对冲基金，可以说拥有一群极其聪明的人和复杂的算法模型。但是它在1998年的债券投资中惨败，几周之内就损失了20多亿美元，瞬间倒闭。“近代物理学之父”牛顿足够聪明，但他的投资业绩却很糟糕。他在1720年买了当时最热门的南海公司的股票，这只股票一路上涨，他觉得涨得已经很高了，就清仓离场，净赚了7000英镑，回报率达到100%。但是南海公司的股票还在继续暴涨，一个月后，牛顿又被市场情绪感染，以高得多的价格买回了这只股票，结果南海泡沫破灭，他反而赔了20 000英镑。从此以后，他都不许任何人再在他面前提起“南海”二字。

其实要想在投资上取得成功，个人应该具备的特质只有两个，一个是性格，另一个是思维方式。我下面主要谈一谈思维方式。

投资成功的一个重要标准就是战胜市场。但是整个股票市场的聪明人太多了，要想战胜市场，就得比这些聪明人做得更好，这就要求你必须有一种与众不同的思维方式。霍华德·马克斯在《投资最重要的事》里把这种思维方式称作第二层次思维。他认为第一层次思维简单肤浅，人人都能做到，只是寻找简单的准则及答案，大部分人看法相同；而第二层次思维深邃、复杂而又迂回，能认识到投资的复杂性，与大部分人不同。这个很好理解，如果你的观点和绝大多数人都相同，那么就无法战胜市场，因为这些人的全体就是市场本身。当大家都意识到某只股票值得投资，纷纷买入时，它的价格自然就会被推高，也就不再值得投资。所以，要想在众多竞争者中领先，就必须依靠正确的但又是非共识性的分析。简单来说，第二层次思维就是一种与众不同并且更好的思维，也可以说是一种逆向投资思维。

例如，看到一家优秀的公司，第一层次思维的人会想：“这是一家好公司，我们应该买它的股票。”第二层次思维的人则会想：“这是一家好公司，但是因为人人都看好，它的价格过高了，也就不值得投资了。”看到经济数据低迷，第一层次思维的人会想：“增长乏力，经济遇冷，前景不佳，赶紧清仓。”第二层次思维的人则想：“前景糟糕透顶，身边所有人都在恐慌性地抛售，此时应该买进。”

由此可见，第一层次思维的人只对事物的联系进行简单的推理。看到利好消息，人们就认为会涨，就要买入；遇到利空消息，人们就认为会跌，就卖出。而第二层次思维是多维度的，这类人除了看到事物的表面联系，还会考虑很多因素，例如：“未来可能出现的结果在什么范围？我认为会出现什么结果？人们的共识是什么？我的预期和人们的共识有多大差异？价格中所反映的共识心理是过于乐观还是过于悲观？如果大众的看法正确，股票价格会怎么变化？如果我的观点正确，股票价格又会怎么变化？”就好像下棋一样，普通人下棋只能看一两步，而高手则能够往后推演十几步甚至几十步，把可能遇到哪些情况、应该怎么应对都提前想好了。

著名的逆向投资大师约翰·邓普顿很小时就受父亲的影响，逐渐具备了第二层次思维。他家住在小镇广场旁边，从二楼窗户一眼就能看到县法院。20世纪20年代末，恰逢经济大萧条，很多农场主因为投资失败被迫拍卖农场。每次在法院拍卖农场的时候，邓普顿的父亲就在二楼密切关注。每当没有出价者的时候，他父亲就会赶紧下楼到广场出价，在这种情况下他父亲能以极其低廉的价格买到农场。那些参与拍卖的人看到的仅仅是农场位置不好、土地贫瘠等因素，所以不愿出价。而邓普顿的父亲却看到了，虽然这个农场的条件不是很好，但是因为没有人出价，如果你是唯一的出价者，就能以超乎想象的低价买到农场，同样能够大赚一笔。

类似农场无人问津的情况，在股票市场也一再上演。邓普顿在后来的投资中采用和他父亲一样的逆向投资的理念，取得了巨大的成功。人们经常问邓普顿：“什么时候前景最乐观？”但是邓普顿总是说：“这个问题问错了，应该问，何时前景最黯淡？”言下之意就是，当大家都觉得前景黯淡的时候，才是真正的机会。

再比如贵州茅台在2012年、2013年先后遭遇了一系列行业利空事件，很多投资者都觉得贵州茅台要下跌，纷纷抛售，股价从150元跌到70多元。而但斌却认为这些对贵州茅台只有短期的影响，贵州茅台有很宽的护城河，只要中国的酒文化不改变，贵州茅台就有持续增长的动力，而市场的恐慌反而给了他“捡便宜货”的机会。所以他非但没有卖出贵州茅台，反而越跌越买。看看现在贵州茅台超过千元的股价，可见他当时的这种逆向决策是多么明智。

再说回股市因为疫情而恐慌暴跌的事。在2020年初，很多人在过年休市期间，看到疫情越来越严重的趋势，又看到港股、美股等相关市场的暴跌，再加上一些专业媒体、财经大咖对恐慌情绪的渲染，自然而然地得出了A股将陷入比较长时间低迷的结论。但是，如果利用第二层次思维，思考得更深一点，就会得出不一样的结论。同历史相比，当时A股整体本来就处于被低估的水平，而这次疫情虽然短期对不少企业带来很大影响，但是长期来看并不会影响真正优秀企业的价值。疫情过去以后，茅台酒照样会供不应求，服务照样还是招商银行好，而那些实力不强、财务不稳的企业会在这次疫情中被淘汰掉，这对龙头企业来说反而是利好。

再看宏观经济，很多人觉得疫情会使中国经济雪上加霜，从而拖累股市。疫情确实对2020年上半年的中国经济带来了很大影响。不过在疫情严重影响经济的情况下，国家一定会出台更加宽松的财政和货币政策，以刺激经济发展，这反而是一种利好。所以这次股市的恐慌性暴跌非但不是坏事，反而是继续加仓或上车的好机会，应该果断买入。

相反的案例也有，我们经常可以看到有的上市公司公布利好消息，但是股价却不涨反跌，俗称“见光死”。因为市场对这个利好消息已经酝酿了很长时间，利好预期早就反映在前期股价的大幅上涨上了。当利好消息公布的时候，如果刚刚达到预期或低于预期，股价就缺乏进一步上涨的动力，前期的获利盘就会借利好消息公布的时候离场。而你如果只用第一层次思维来思考问题，看到利好消息就不假思索地买入，那么只会成为“接盘侠”。

需要注意的是，仅仅做到与大众的投资相反是不够的，我们千万不要为了逆向而逆向。回顾一下第二层次思维的定义——一种与众不同并且更好的思维，你就会发现仅仅强调与众不同是失之偏颇的，还应该更好、更准确地思考问题。所以你必须保证自己在投资的时候，不仅知道你的想法和大众相反，还知道自己的分析逻辑是否站得住脚、大众的看法错在哪里、市场是不是有过度反应的情绪。只有这样才能提高分析的准确率，也有助于克服从众的强大心理压力，坚持自己的观点。

现实中，大部分人都不具备第二层次的思维，他们甚至都不知道有这样一种思维方式。从某种意义上来说，这未尝不是一件好事，因为正是这些人的大量存在，才使得具备第二层次思维的人在市场中更具优势。如果你能率先了解这一点，并有意识地训练自己按这种方式思考，就能在市场的众多竞争者中占得先机，获得超额收益。

关于对第二层次思维的深入解释，以及如何正确理解价值和价格的关系，做出正确的投资决策，我们可以在霍华德·马克斯的《投资最重要的事》中找到答案。

无论怎样做判断，我们都不能只看一段时间，短期内的准确率波动很大，长期看只要大部分准确就有参考价值。在投资市场，我们不能谋求100%的准确率，哪怕是价值投资，也一样可能会踩雷，我们要做的不是追求完美的估值和风控，而是要准备好预案，确保万一出现“黑天鹅”事件，我们不会毁灭。甚至出现“黑天鹅”事件后，我们还能从中受益，这才是我们追求的方向。有一个流行的词叫“反脆弱”，尼古拉斯·塔勒布也出版过一本名叫《反脆弱》的书，建议大家看一看。这本书教了我们很多提升自己反脆弱能力的方法，这些方法不仅可以用在投资上，在生活中也可以广泛应用。学会了这些方法，你人生的色彩会不一样。

除了《反脆弱》之外，我认为《黑天鹅》也是做投资的人必看的书之一，这两本书都是塔勒布的作品。我常常告诫大家要首先保证本金的安全，避免追涨杀跌或者利用杠杆进行一些高风险的投资。这些机会表面上看起来很诱人，收益率很高，但是一旦遭遇“黑天鹅”事件，出现泡沫破灭、形势逆转的话，将导致投资者血本无归。所谓“黑天鹅”事件就是指那些稀有的、很难事前预测的但是又有极大冲击性的事件，它来源于一个历史事件：17世纪前，欧洲人只见过白色的天鹅，于是就认为天下所有的天鹅都是白色的，不存在黑天鹅，而直到后来他们在澳大利亚发现了黑色的天鹅，才彻底颠覆了自己的认知。历史上发生过很多“黑天鹅”事件，都对人类的历史产生了深远的影响，比如第二次世界大战、911恐怖袭击、英国脱欧等。当然在投资领域也有很多，比如1997年的东南亚金融危机、2008年的次贷危机等，这些事件都给投资者带来了巨额的亏损。正是因为这些“黑天鹅”事件很难预测，同时又会带来灾难性的后果，所以我们很有必要搞清楚它背后的机制及如何应对，从而尽可能降低自身的风险，确保安全。

我建议大家投向价值投资的怀抱，拿出大量本来用来盯盘的时间，用在工作和生活上，这样不但你的工作会越干越好，生活也会越来越丰富。通过大量阅读，慢慢你会发现，自己的能力圈越来越大了，自己的思考越来越深了。原来的你很努力，但是方向错了，所以努力了10年甚至20年还是亏钱。现在大家把盯盘的时间用于读书、工作、做美食、养花等，真正让自己和家人享受生活，因为我们的生活真的不仅仅只有股票！只有好好体验生活才能更好地理解公司的生意模式，因为所有的生意都是为生活服务的。这就像创业一样，如果一个创业者天天盯着钱，那么他一定做不成功，即使侥幸成功了，也不会快乐！投资也一样，大家如果每天盯牢股价，只会既痛苦又赚不到钱。离市场太近，功利性太强，往往就会失去理智，而对手盘就是利用大家这种失去理智的心理赚钱的。

精选留言

森林之王：

这周本来想按照十点老师对大盘的判断来买股指期货的，结果运气不好，出现了几次失误，不过我相信这是暂时的。《反脆弱》我看过，写得很好，值得投资者阅读。

十点：

股指期货风险太大，一般是用于机构对冲风险的，别试图通过单边做股指期货赚钱，概率跟中奖差不多！

归途：

我已经买了《黑天鹅》这本书了，准备开始看了；《反脆弱》这本书差不多看完了，看完就看《黑天鹅》，学习才是唯一的出路。

十点：

书中自有黄金屋！