双汇集团：从街头小厂到世界龙头

1984年，漯河肉联厂（双汇集团前身）还是一个普普通通的小型屠宰厂。企业设备简陋、技术落后，入不敷出、连年亏损，濒临倒闭。漯河肉联厂也被河南省“下放”至漯河市。接手后不久，漯河市即对漯河肉联厂进行改制。

凭借敏感的政策嗅觉、灵敏的市场触觉和坚韧的开拓勇气，漯河肉联厂在激烈的市场竞争上杀出一条“血路”，击败了春都、雨润等诸多竞争对手，并在1994年正式成立双汇集团。4年后，双汇实业（后更名为双汇发展）在深交所成功上市，企业发展引来新的平台和机遇。在此之后，双汇集团迈上了成为世界龙头企业的发展之路。其发展历程，可以清晰地分为四个阶段，双汇集团也彰显出日益娴熟的利益平衡之术。

曲线MBO，海外上市架构初成

双汇发展境内上市后，实际控制人仍是漯河市国资委，漯河市国资委通过全资控制双汇集团持有双汇发展35.715%股份。这一局面直至2006年才被打破。

2006年4月至5月，由高盛集团、鼎晖合资成立的罗特克斯分别以20.1亿元从漯河市国资委手中购得双汇集团100%的国有产权、以5.63亿元从漯河海宇投资手中购得其所持双汇发展25%股权。罗特克斯耗资25.73亿元，直接或间接地持有双汇发展60.715%股权（股改后，股比稀释为51.48%）。高盛集团、鼎晖在罗特克斯的持股比例分别为51%、49%（图1.1）。

图1.1 罗特克斯重组双汇集团

表面上看，出面收购双汇发展的只是高盛和鼎晖，但实质上卷入这场收购的远不止这两家，新加坡政府、瑞士苏黎世金融服务集团以及作为鼎晖中国成长基金Ⅱ有限合伙人的斯坦福大学管理公司、世界银行集团下属国际金融公司、新加坡政府投资公司、德国投资与开发有限公司、韩国发展银行、荷兰国家投资银行、AXA保险管理的私募基金等，一时之间，冠盖云集，堪称豪门盛宴。

罗特克斯这两笔收购价款之间有着明显的差异，20.1亿元收购双汇集团100%股权并间接收购双汇发展35.715%股权，5.63亿元直接收购双汇发展25%股权，收购股比相差约10个百分点，每股收购价格却相差约2倍。其中的缘由主要在于两方面：一是破解双汇集团管理层陷入的股权激励困境。二是双汇集团另拥有大量的上市公司体系外公司，这些公司控制了大部分双汇发展的采购和部分销售业务。当时，谁也不曾料到这些上市公司体系外业务，后来会成为双汇集团海外上市的“掣肘”。

高盛、鼎晖入主后，立即推动双汇集团冲击海外资本市场，踏上了上市的长征之路。但整个过程颇为波折，利益博弈激烈。

首先是高盛逐步退出双汇集团。高盛先是在境外将其持有罗特克斯5%股权转让给了鼎晖，二者在罗特克斯的股权比例变成46 ∶54，鼎晖取得对罗特克斯控股权。紧接着，高盛和鼎晖将罗特克斯股权全部转让给Glorious Link，而后者是万洲国际（前身是双汇国际）的全资子公司。万洲国际是何方神圣，竟能收购罗特克斯的全部股权？

万洲国际是一家于2006年3月在开曼成立的公司，成立的时间点恰好是高盛、鼎晖收购双汇集团之前。万洲国际由谁设立，不得而知。但可以明确的是，在高盛、鼎晖完成收购后，万洲国际的原始出资人将万洲国际转让给鼎晖、高盛、淡马锡、新天域4家机构成立的投资平台——Shine B，4名投资者分别持有Shine B 50%、30%、12%、 8%股权（图1.2）。

图1.2 罗特克斯注入万洲国际

高盛和鼎晖的操作，似乎是先由其出面“拿下”双汇集团，而后再在境外将双汇集团股权转让给其他投资者。高盛和鼎晖为何要采取如此复杂的操作呢？更蹊跷的是，为何在将罗特克斯转让给Shine B前，高盛还“画蛇添足”式地先转让罗特克斯5%股权给鼎晖？

罗特克斯收购双汇集团时，高盛5%的出资部分是鼎晖的代持股，高盛以自己的名义代鼎晖出资。因此，就不得不在Glorious Link收购罗特克斯之前，将这部分代持股份进行还原。而高盛与鼎晖之间之所以存在代持关系，估计是为了满足当初漯河市国资委转让双汇集团100%股权时所提出的“是国际知名的产业投资基金集团或产业投资企业”等受让方要求。彼时鼎晖才脱胎于中金公司不久，还远谈不上国际知名投资机构，所以不得不把高盛拉上。也许，高盛在双汇集团整个重组案中，始终扮演的是帮衬角色，真正起决定作用的还是以鼎晖为首的国内一批机构投资者。

在境外完成罗特克斯的股权重组后，双汇集团重组的高潮——MBO才真正来到。

2007年10月，万洲国际收购了一家名为Peace Arts的境外壳公司，这家公司的主要业务在中国，主要从事火腿肠包装材料及调味品的生产与销售。

从股东结构来看，Peace Arts公司股东有3家：由万隆等双汇高管人员控制的雄域公司，持股65.54%、由嘉里控股有限公司所设的Cardilli （Richy）公司持有15.73%股权以及由与双汇集团有着深厚渊源的Profit公司，持有18.73%股权。

万洲国际收购Peace Arts的方式是换股，即Peace Arts的3家股东将其所持Peace Arts股权对万洲国际进行增资扩股。换股完成后，万洲国际股本扩大到100万美元，雄域公司持有万洲国际31.82%股权，Cardilli持有7.64%股权，Profit持有9.09%股权，Shine B则持有剩余51.45%股权。表面上看，万洲国际被Shine B控制，但穿透计算股比，万洲国际实际上已被雄域公司所控制（图1.3）。

图1.3 万隆等双汇高管进入万洲国际

也就是说，经过1年有余的时间和纷繁复杂的股权运作，万隆等双汇集团高管终得以实现双汇集团的MBO，其间鼎晖和高盛助力甚大。

此后，万洲国际的股权又经过了一系列的调整，比如高盛和Profit进一步退出、鼎晖进一步增持等。截至2009年年底，双汇集团境外上市的架构才得以初成（图1.4）。

图1.4 万洲国际首次冲击IPO时的股权架构

境外上市首战未捷

与搭建境外上市架构同步的是万洲国际对双汇集团的业务重组。

起初，万洲国际计划收购包括双汇发展体系外的业务和资产，双汇发展控股或参股这些关联公司的股权。为配合万洲国际的收购，双汇发展则放弃了优先购买权。

未曾料想，一石激起千层浪，围绕这些关联资产和业务，爆发了一场双汇发展大股东和小股东之间的利益争夺战，一时间引起市场的高度关注。最终的结果是，万洲国际不得不将已经吞下的肉又吐出来，把受让的所有股权转让给了双汇发展，基本解决了困扰双汇发展多年的原材料采购、产品销售及劳务合作等方面关联交易问题，消除了利益输送嫌疑。

这部分业务的盈利能力到底怎样呢？做一个简单的对比就能知晓一二。

在这些资产注入时，资产注入方给出的承诺是，2012—2014年预测净利润分别为 19.12亿元、24.85 亿元、31.47亿元，当时双汇发展在2011年的净利润不过14.65亿元。实际经营结果是这些资产和业务在2012年实现净利润19.8亿元，2013年实现净利润28.21亿元，不仅都超出当初承诺的利润，而且分别占当年双汇发展净利润总额的64.52%和69.33%。

从估值角度来看，这些业务的估值是240亿元，而双汇发展当时的市值不过300亿元。

这也许算得上A股市场不多见的，属于小股东的胜利。但鼎晖和万隆的上市图谋却落空了。

至此，我们可以大致理出一条比较清晰的运作思路：为顺利获得双汇集团的控制权，以鼎晖为首的一干国内投资机构与高盛、淡马锡等国际知名投资机构形成联盟，并聚焦把与双汇发展存在大量关联交易的资产和业务（主要是包装材料业务）谋划单独境外上市。之所以要将二者分开，而不是将双汇发展作为一个整体上市，笔者猜测，基于关联交易业务的高额利润，如果能将其包装成一个单独的板块上市，更有利于向投资者讲述一个美好的故事，将有助于提升其估值水平，机构投资者得以高位退出，万隆等管理层则顺其自然获得控股地位。

但人算不如天算，上市方案最后功亏一篑。虽然通过资产注入，万洲国际也有所得，其在双汇发展的持股比例由股改后的51.45%上升到73.26%（其中双汇集团持有60.24%，罗特克斯持有13.02%），但终究没有实现收购双汇发展关联业务并单独上市的目的，众多机构投资者也一时无法退出。

万氏平衡术

无法从万洲国际退出的机构投资者，面临很现实的问题——自身投资者的赎回退出。如何做好平衡和协调，考验着双汇集团的掌门人万某。此时，万某刚刚跨过70岁的人生“门槛”。

应该说，双汇集团能有今天这样的成就，离不开这位古稀长者。这位双汇集团掌门人数次将双汇集团从危机的边缘挽救回来，彰显出高超的管理艺术和经营策略。在万洲国际首度冲击IPO失败，何去何从的关键时刻，这位掌门人从幕后走到台前，又一次纵横捭阖，大施平衡之术。仔细品味万氏手法，其核心是将双汇集团管理层和一干机构投资者的利益进行了很好的撮合和平衡。

首先看双汇集团管理层的核心关切。此时，双汇集团管理层已经间接持有万洲国际部分股权，但仍少于鼎晖所控制的比例。即使把常年合作伙伴所控制的Cardilli、Profit两家公司股权算上，也不能超过鼎晖。显然，这意味着双汇集团管理层还存在隐忧，一旦鼎晖行使大股东权力，管理层的意志将无法得到彻底的落地。双汇管理层必须要确保自己对双汇业务话语权的绝对影响。为此，万某实施了曲线救国的策略：

一是设立员工激励期权。双汇集团管理层设立了一家名为运昌公司的境外持股机构，作为员工期权的载体。设立后，运昌公司从鼎晖控制的Shine B手中受让了万洲国际1.05%股权，随后万洲国际向运昌公司增发5.2632万美元，相当于增发后万洲国际约5%的股份。

上述动作完成后，运昌公司将持有万洲国际6%股权，作为对双汇集团管理团队实施股权激励的股权池。但何人能获得股权池的股权，获得多少股权，则由万某全权决定。万某同时要求，获得股权的人员须出具一份允许雄域公司代其行使投票权和表决权的永久承诺，从而确保运昌公司所拥有股份对应的投票权和表决权能全部按雄域公司的指令行使。

根据这个安排可以算出，万某在万洲国际所能控制的股比达到了36.23%，有一定程度上升，但仍低于摊薄后鼎晖控制的47.88%左右股权。

二是万某协商鼎晖对其持股架构进行调整，鼎晖也给予积极配合。2010年年底，鼎晖注销了图1.4中的Shine B和Shine D两家公司，改由这两家公司的投资者高盛、淡马锡等直接持有万洲国际，并同时转让6.84%股权给新天域、Profit两家公司，其中Profit受让约5.83%。调整完成后，鼎晖的持股比例下降到33.71%，低于万某控制的36.23%股权比例，万某成为万洲国际第一大股东（图1.5）。

图1.5 万洲国际拆架构重组

三是“委托”中间人持股，平衡股比。鼎晖在万洲国际股权架构调整的时候，转让约5.83%股份给Profit。但在后来万洲国际上市前夕，Profit又将这些股份转回给鼎晖。这难道仅仅是“巧合”吗？或许此举是为减少万某对控股权的担忧，鼎晖先将自己的股份“转让”给双方都信任的第三方保管，并约定待万某彻底取得控股权后或者万洲国际上市时予以还原。

四是进行类似AB制度的设计。在股权调整的基础上，万某对万洲国际股东会的表决机制进行了调整。万某要求，雄域公司、运昌公司所持的每1股都拥有2股的投票权，其他股东则还是按每1股对应1股的投票权。根据这一安排，雄域公司、运昌公司拥有的表决权比例达到53%左右，处于绝对控股地位。

不仅在股东投票权上进行区别对待，万某对万洲国际董事会的投票机制设计也延续同一思路。当时万洲国际董事会由5名人员组成，其中由雄域公司派出2名，其他股东派出3名。但雄域公司派出的董事，每人拥有2票表决权，其他董事每人拥有1票表决权，这使得雄域公司在万洲国际董事会表决权比例超过半数，也处于绝对控制地位。

通过这样的设计，万某以相对大股东的持股比例，获得绝对控股股东拥有的权力。万洲国际的控制权由鼎晖转移到了以万某为首的管理层。

万某的设想得以实现，但以鼎晖为首的机构投资者，怎么去维护自己的利益呢？如果万某在彻底掌控双汇集团业务后，不愿意将万洲国际上市，偏安一隅，自己将如何退出？鼎晖等投资机构此时已入股4年左右的时间了，何时能上市退出，又不得而知。按照一般基金的5～7年的存续周期，很有可能面临退出压力问题。甚至在极端情况下，如果在万洲国际体系外又出现大量的关联交易公司，这些投资机构该怎么办？

在这场博弈中，以鼎晖为首的投资机构主要采取了以下应对措施：

第一招：限定运昌公司实施股权激励计划的时间。

运昌公司所持有6%股权，并不是一次性全部到位，而是从2012—2014年分3年实施，而且每年兑现股份比例不得超过2%。这样就拉长了万某控制万洲国际的时间，而且在股权激励目标的设计上，鼎晖也大有文章可做。

第二招：鼎晖掌舵人进入董事会，直接介入日常事务，增强投资机构影响力。

万洲国际自2010年11月起在其董事会中设置副董事长职位，这一职位由鼎晖投资总裁焦某阁担任。焦某阁作为一家机构投资者的负责人也由此开始直接参与双汇日常事务的决策和管理。比如对股权激励计划，在万某确定人选后，还需要征得焦某阁同意等。两人形成“奇妙”的组合。可以想象的是，尽管双汇集团管理层在董事会投票权超过半数，但做决策时面对大股东的掌舵人，如何做得更加合理也是需要掂量的。

第三招：双汇发展高比例分红，机构投资者的账面收益变成现实收益。

上面两招着眼点更多的是放在中长期运营监管上。对于短期利益和基金回报压力，鼎晖等机构投资者采取了两方面的措施，主要的侧重点在于不断提高双汇发展的分红比例。

双汇发展一直是A股市场上高比例分红的代表企业，派息比率（当年派息额/同年总盈利）一直比较高，但仔细分析，在2010年前后，双汇发展的派息比率先减后增，走势非常有趣，这也许蕴含了意图增厚资本待上市变现退出，但境外上市失败后，立即恢复历史分红水平的逻辑在里面。

反映在具体的分红数据上，万洲国际进入双汇发展后，累计分红32亿元左右，尤其是在2010年注入双汇发展关联资产后的2012—2013年， 两年时间万洲国际就从双汇发展分走约22亿元现金，占其分红所得总额的七成左右。根据万洲国际的权益比例，鼎晖等机构分享了其中的大部分收益，既落袋为安，又有效缓解了基金的退出压力（表1.1）。

表1.1 2003—2013年双汇发展分红情况

鼎晖等机构在入主双汇集团后，与后者的管理层配合默契，积极推动万洲国际境外上市。但因收购关联资产失败，境外上市暂时受阻。以万某为首的双汇管理层和以鼎晖为首的投资机构，为了各自的终极目的和利益相互博弈，上演了一幕生动的“商战片”。万某以双汇发展超高额分红为代价，以相对控股股东地位获得绝对控股股东权力，而鼎晖则以让渡部分话语权为代价，将投资收益部分落袋为安。双方得以获得暂时的平衡，并继续推动境外上市。

在境内资产注入无望的情况下，万洲国际将目光转向了国际市场。2013年，一个“天赐良机”出现了。

借船出海，杠杆收购SFD

SFD（史密斯菲尔德）是一家历史悠久的企业，1936年在美国弗吉尼亚州成立，至今已有85年的历史。经过80余年的发展，SFD已发展成为全球规模较大的生猪生产商及猪肉加工供应商，拥有Smithfield、John Morrell、Farmland等12个核心品牌，业务遍及十余个国家和地区，一时风光无限。截至2013年年底，SFD实现营收132.21亿美元，而双汇发展当时只有不到400亿元人民币收入。

为吞下这个大块头，双汇集团和鼎晖采取了带要约性质的杠杆收购。整个方案主要由两部分组成：一是全面收购SFD已发行在外的股份，此部分涉及金额至少在47亿美元；二是对SFD的现有债务进行重组，以减轻其债务负担，该部分涉及金额在39亿美元左右。收购过程大体分四步进行。

第一步，万洲国际设立全资子公司Sun Merger Sub。

万洲国际在英属维尔京群岛（BVI）注册设立一家全资子公司Sun Merger Sub（图1.6），以该公司作为此次并购的壳公司。万洲国际在BVI而不是在其他离岸地区设立并购壳公司的目的是方便后续与SFD的整合。

图1.6 万洲国际设立Sun Merger Sub

第二步，Sun Merger Sub全面要约收购SFD。

万洲国际在完成设立Sun Merger Sub后，依据其与SFD达成的并购重组协议，对SFD已上市发行普通股股份按34美元/股的价格发起全面要约收购。收购完成后，SFD退市并成为Sun Merger Sub的全资子公司（图1.7）。

图1.7 Sun Merger Sub全面要约收购SFD

截止到收购公告日，SFD已发行在外的普通股总计约1.39亿股，按每股34美元计，Sun Merger Sub大约需支付47.26亿美元股份收购资金，但这并不是股份收购金额的全部。

SFD是一家历史悠久的公司，上市时间也比较长，因此其股权结构除了普通股股份之外，还包括因多种原因形成的股份，最主要的是实施股权激励计划形成的3类股份。而对于这些股份，万洲国际（Sun Merger Sub）也需承担相应的收购成本（由于激励股份来源不同，各自的收购价格也相应不同）。经测算，该部分收购成本预计在0.88亿美元左右（表1.2）。

表1.2 SFD股权激励部分涉及的股份收购支出

也就是说，万洲国际为了完成对SFD所有股份的收购，需要支付48.14亿美元左右的现金。这部分现金来源，主要依靠中国银行的贷款加以解决。

2013年5月28日，中国银行向万洲国际出具了贷款承诺函，中国银行将向万洲国际发放总额为40亿美元的优先级担保抵押贷款，贷款利率为LIBOR（伦敦同业拆借利率）加边际利率。

万洲国际为获得该笔巨额贷款，采取了资产抵押和信用担保相结合的方式，用于抵押的资产是其所有的资产和财产权（包括收购后持有的SFD全部股权）；在信用担保上，Sun Merger Sub 、SFD及其子公司不为该笔贷款提供担保，全部由万洲国际的其他相关子公司进行担保。万洲国际在获得这笔贷款后，将以资本金的形式注入Sun Merger Sub，以收购SFD的股份，该笔贷款将在此次并购完成后5年内到期。

第三步，SFD吸收合并Sun Merger Sub。

Sun Merger Sub完成对SFD的收购后，即由SFD吸收合并Sun Merger Sub（子公司吸收合并母公司，反向三角并购），SFD成为万洲国际的全资子公司，Sun Merger Sub则注销（图1.8）。经过此次操作，在产业结构上，万洲国际初步形成国内以双汇发展为主，国外以SFD为主的双轮驱动模式。

图1.8 SFD吸收合并Sun Merger Sub

第四步，对SFD进行债务重组。

根据SFD年报，截至2013年4月29日，SFD债务总额为46.18亿美元，主要由经营性债务、应计费用、银行借款、债券及退休金计划等项目组成。此次债务重组涉及的种类主要是循环贷款、银行定期借款和债券，重组的内容主要是针对循环贷款、银行借款的额度及融资方进行调整和针对债券的赎回，涉及已发生的债务金额在24.65亿美元左右。

整个债务重组工作由摩根士丹利充当融资顾问，所获得贷款额度和贷款资金全由SFD的相关资产进行担保或抵押。万洲国际意图使SFD获得更加优惠的资金（表1.3）。

表1.3 SFD债务重组方案

续表

经过上述环环相扣的四个步骤，万洲国际得以将SFD纳入囊中，一举奠定其在国际肉类加工市场中的领先地位。但问题随之而来。

万洲国际再上市，平衡债务风险

万洲国际收购SFD承担了40亿美元的债务。如何化解债务风险，成为收购后亟待解决的问题。

一般而言，偿还并购贷款的主要方式不外乎是依靠企业分红、借新债还旧债、转让股权（资产）等，但对万洲国际而言，采取上述方式并不能解决根本问题。

从分红来看，万洲国际偿债资金预计将主要来自两方面：一是双汇发展，二是SFD，但这两家企业的经营状况不足以对债务偿还形成有效支撑（表1.4，按1∶6.19汇率折算）。考虑到这两家企业都还需要投入大量资金用于后续发展项目，万洲国际依靠旗下两家主要企业的经营性收益解决全部债务问题难度可想而知，可选的方式是依靠经营性收益解决债务利息。

表1.4 2003—2012财年双汇发展与SFD的净利润情况

借新债还旧债或者进行债务展期，也只是利用空间换时间，不仅不能从根本上解决问题，而且还有可能进一步加重万洲国际的债务负担。

转让股权或许是一种有效方式，比如万洲国际转让部分双汇发展股份用于偿债。以收购公告日为基准，SFD股权价值约47亿美元；双汇发展市值112亿美元，万洲国际持股73.26%计算，折合82亿美元。要偿还40亿美元债务，万洲国际需要转让约一半的双汇发展股份。但这将面临可能失去控制权、减持获利空间有多大等诸多问题。转让股份应是最终不得已的选择。

为此，双汇集团和鼎晖采取了两种方式处理债务问题：

一是将40亿美元并购贷款下沉至SFD，SFD以出售资产、经营所得偿还债务。但此时的SFD已经风光不再。自2006年以来，SFD的竞争能力越来越不被市场所认可，最突出的反映是其股票的回报长期跑输大市和行业。并且SFD的资产负债率也比较高，一度达到70%的高水平。单纯依靠SFD偿还债务，可行性较小，双汇集团必须辅助于更强力的手段。

二是万洲国际在香港上市。这次上市可谓“流血”上市。

2014年年初，在完成收购SFD后不久，万洲国际正式向港交所提出上市，拟发行42亿股（含转让7.31亿股存量股），发行价8～11.25港元，融资29亿到42亿美元。但市场对这一发行价格反应冷淡。其间虽然经过调整，但收效甚微，万洲国际第一次上市申请以失败告终。

但过了不久，2014年8月，万洲国际再次提出上市申请。这次的上市方案是以每股6.2港元的价格总计发行约29.5亿股，融资183亿港元，折合约24亿美元。从前后两次申请的估值来看，万洲国际将自身上市前的估值从年初的936亿～1316亿港元减少到725亿港元，较最高估值减少将近一半，可谓“流血”上市（表1.5，上市后至今，万洲国际历史最高股价为9.23港元/股）。

表1.5 万洲国际三套IPO方案

续表

显然，获得资金尽快偿还并购贷款，是万洲国际急于上市的主要原因之一。有了24亿美元现金的支持，万洲国际的负债从2013年的110.18亿美元下降至2016年的75.98亿美元，资产负债率从77.83%下降至53.13%，债务压力大大减轻。

万洲国际上市成功，在解决债务压力的同时，也顺带解决了控制权和鼎晖等投资机构的退出问题。

在控制权方面，万洲国际主要通过股权激励计划实现。为“表彰”万某和杨某君在收购史密斯菲尔德时的“突出贡献”，万洲国际向2人单独设立激励计划，其中向万隆控制的顺通控股公司（以下简称顺通）奖励5.73亿股，向杨某君掌控的裕基环球公司（以下简称裕基）奖励2.46亿股。同时，向双汇集团高管和业务骨干团队设立的持股平台High Zenith发行了3.51亿股。这3家公司与前述的运昌公司基本一样，承诺所拥有股份对应的投票权和表决权，全部按雄域公司的指令行使。

由于万洲国际其他投资者股权在此期间也进行了转让和调整，在实施股权激励计划后，万隆通过雄域公司控制万洲国际股份从36.23%提高至42.605%，加上与其关系较好人士所持有的股份，万隆在万洲国际所能控制的股份达到50.21%。考虑到上市后机构投资者将陆续退出，万隆已彻底获得对万洲国际和双汇集团控制权（表1.6）。为实现这一目的，万隆耗费了20年时间。

表1.6 万洲国际上市前股东持股情况

续表

至于投资机构退出，则似乎来自于一份隐性的对赌协议。

表面上看，当初鼎晖等一干投资者进入双汇发展时，并没有与万某等双汇管理层签署对赌协议，但实质上，这份对赌协议是存在的，具体的表现形式就是万洲国际实施的股权激励计划，或许激励目标之一就是2014年上市。

万洲国际分别在2011年年底和2013年年底实施了2次股权激励计划，这2份计划一旦完成，意味着万某将彻底在持股比例上超过鼎晖，获得控股权。股权激励计划，大多数情况下只是给企业骨干人员一定比例的股份奖励，很少有通过实施股权激励向企业骨干让渡控股权的情况。因此，从本质和实际效果来看，万洲国际的股权激励计划就是一份对赌协议，只不过万某获得控股权的方式是通过万洲国际低价增发股份而不是老股东转让股份完成的。

进一步分析，股权激励计划中最核心的对赌部分应是给万某发行的5.73亿股的股份，这部分占万洲国际股份4.9%，而万某和鼎晖在万洲国际最终的持股比例分别是42.605%和38.057%，相差4.548%。

如果上述推论成立，万洲国际上市背后的逻辑就展现出来：围绕双汇业务的控制权，万某和鼎晖之间签署了一份名义上是股权激励计划，实则是对赌协议的文件。为了尽快实现自己的控制权，从法律意义上予以明确，万某与鼎晖进行了反复博弈，互相妥协，并不惜借助曹某生等人的力量获得“缓冲”。在收购SFD后，为缓解债务压力，万洲国际以高昂的姿态进入资本市场。似乎已万事俱备，只欠东风。但事与愿违，资本市场的冷淡迫使万某不得不放下身段，不惜降低估值水平和融资额来实现上市获得增量资金。万洲国际上市后，机构投资者退出的通道已经打通，万某也获得了梦寐以求的对双汇集团的控制权。

整体上市，最后一千米

从1984年开始，万某带领双汇集团进行了数次资本运作，具有里程碑意义的有三次：曲线MBO、收购SFD以及万洲国际在香港上市（图1.9）。

图1.9 万洲国际股权架构图

三次运作，万某和鼎晖各得其所，万洲国际经营地域横跨南北美洲、欧洲和中国等地区，成为全球最大的猪肉食品公司，并于2016年进入世界500强。截至2019年年底，万洲国际资产规模达到了172.82亿美元，实现了241.03亿美元的销售收入，20.52亿美元的利润，完成了从街头小厂到世界巨头的“逆袭”。

从万洲国际的角度来看，双汇集团的主要业务都已经实现上市，并且还具备进一步拆分旗下子公司上市的可能性，如将SFD重新上市等。但对于A股上市的双汇发展而言，其与双汇集团之间的关系，还存在进一步整合的必要，这既是解决关联交易这一历史遗留问题的需要，也是理顺双汇发展和双汇集团二者之间关联关系、管理关系的需要。

双汇发展和双汇集团的关联交易，饱受市场诟病。自2010年双汇发展的小股东成功“狙击”罗特克斯收购双汇集团非上市业务后，双汇发展与双汇集团只存在少量的关联交易，主要为食品添加剂的采购、物流服务等。2017年双汇发展与双汇集团的关联交易额约82.38亿元，实际发生约53.34亿元，占双汇发展2017年504.47亿元营业收入、409.1亿元营业成本的比例并不高。

表1.7 2017年双汇发展与双汇集团的关联交易情况

续表

为彻底解决关联交易问题，双汇发展拟收购这些业务。有意思的是，双汇发展并未采取通常的资产（股权）收购方式进行，而是采取了子公司吸收合并母公司这一比较少见的模式。

双汇发展为何要采取这种与众不同的模式呢？要了解其中的原因，首先要看一看双汇集团现在的业务构成。

截至2018年年底，双汇发展发布重组方案时，双汇集团持有5家公司（含1家有限合伙企业）的股权价值4.77亿元（另持有双汇发展59.27%股权，共6家对外投资单位）（图1.10）；双汇大厦、土地等其他资产0.51亿元，合计5.28亿元。考虑到可能还有部分货币资金，双汇集团资产预计在7亿元左右。

图1.10 双汇集团股权架构图

在负债方面，双汇集团本部负债27.31亿元，其中有息债务26.6亿元，无息债务0.71亿元（双汇集团持有双汇发展股权的账面价值约 58亿元，双汇集团本部的资产负债率在40%左右，表1.8）。

表1.8 重组方案公布前双汇集团本部资产负债情况

要将双汇集团这个层级取消，解决关联交易问题，一般有三种方法：

一是由罗特克斯吸收合并双汇集团。如此操作，罗特克斯将直接持有双汇海樱调料、双汇财务等公司的股权，这些股权仍在双汇发展体系之外，关联交易继续存在，不符合双汇集团重组的目的。此外，罗特克斯是境外公司，双汇集团是境内公司，直接合并在操作上目前还不能具体化，没有便捷的实施路径，只能分步进行操作。

二是双汇发展先以现金方式收购双汇集团所有资产，双汇集团清偿债务后予以注销，罗特克斯获得双汇集团持有的双汇发展股份。

这种操作方式比较容易，现实中也运用得比较多，但对于双汇发展而言不是优选方式，最主要的原因是双汇发展是上市公司，受到一系列制度的约束，导致运作成本高。

首先是时间成本高。从现金收购到注销再到罗特克斯获得双汇发展的股份，一步步操作下来，顺利的话至少也要大半年的时间，涉及评估、上市公司董事会（股东会）同意、公司清算以及豁免要约收购，时间拉得很长。

其次是交易成本高。双汇集团资产账面值虽然只有7亿元左右，但考虑到股权投资时间长、入账价值较低、土地和房屋升值空间大等因素，这些资产评估值的增值幅度会比较大。按此模式交易，双汇集团将要交纳巨额的所得税和增值税，对于土地、房产还需要缴纳土地增值税。如此一来，双汇发展在以现金方式收购双汇集团相关资产后，双汇集团的净所得有可能不能覆盖偿债需求。

待后续双汇集团清算，再将双汇发展的股份分配给罗特克斯时，罗特克斯也会面临缴纳所得税的问题，这个阶段的税负成本会更高。

时间成本和交易成本都很高，显然不是理想的方案。

此外，如果双汇发展以发行股份的方式收购双汇集团相关资产，虽然也可以消除关联交易，并规避部分税收，但也会导致双汇集团无力清偿其所背负的债务。

三是双汇集团目前所采取的方法，子公司吸收合并母公司。这种操作有两种理解方式，一种理解方式是，双汇集团先将所持双汇发展的股份以1元股的价格协议转让给罗特克斯（双汇集团是罗特克斯的全资子公司），双汇发展成为罗特克斯的子公司，接着罗特克斯将双汇集团和双汇发展进行合并。另一种理解方式是，双汇发展以向罗特克斯发行股份的方式收购其所持双汇集团全部股份，双汇集团成为双汇发展的全资子公司，双汇集团持有双汇发展的股份予以注销（涉及增资和减资两个程序），而后双汇发展吸收合并双汇集团。

这样操作的好处是将第二种分阶段操作模式合并为一步，且多以股份支付、吸收合并的方式进行。虽然这样运作仍旧需要申请豁免要约收购义务，但已最大限度地节省了时间成本和交易成本。操作完成后，将会形成如下架构（图1.11）。整个集团的架构也变得十分清晰，史密斯菲尔德是国际业务平台，双汇发展是国内业务平台（图1.12）。

图1.11 重组完成后双汇发展的股权架构

图1.12 重组完成后万洲国际的股权架构

万某再平衡

从大的方面来看，双汇发展吸收合并双汇集团是一个多赢的方案，符合市场各方预期，也符合监管要求，监管层也乐见于此。只不过仔细分析双汇发展的收购细节，仍有许多值得思考的地方，或许这也是万某的一种平衡术。

其一，重组前对外转让或内部调整部分公司的股权，消除关联交易作用有限。

双汇集团此次重组是以消除关联交易为目标之一，但实际情况似乎并非如此。

双汇发展收购双汇集团的资产包里涉及4家公司的股权，但双汇集团原本持股公司远不止这4家，双汇集团在重组前进行了一系列的操作：

一是转让双汇物流股权：这家公司原本在2010年双汇集团向双汇发展注入关联业务时，同步从双汇发展中置换出来。双汇集团一直持有双汇物流85%的股权，但在2018年12月，双汇集团将此股权转让给2018年10月在香港设立的万通物流公司。

2017年，双汇物流与双汇发展的关联交易额达到了13亿元，仅次于罗特克斯。

二是转让汇盛生物股权：原本是双汇集团持有58.57%、罗特克斯持有26.43%。同样在2018年12月，两家公司将其所持股权转让给2018年10月在香港设立的万盛制药（香港）。

2017年，汇盛生物与双汇发展的关联交易额达到了5亿元，位于双汇物流之后。

三是调整双汇海樱调料股权：原本有6家股东，持股情况是双汇集团持有53.4%、罗特克斯持有33.4%、恒祥工贸持有6.16%、澳洲澳丽持有4.12%、漯河金岛实业持有2.92%，双汇集团和罗特克斯合计持有86.8%股权。2019年年初，双汇集团和罗特克斯合计向其他股东转让了7.48%股权，转让完成后双汇集团持股49.66%、罗特克斯持股29.66%，二者合计持股79.32%，恒祥工贸等股东持股20.68%。

2017年，双汇海樱调料与双汇发展的关联交易额为2.43亿元，位于汇盛生物之后。

四是转让郑州双汇西点面业有限公司股权：这家公司原本为双汇集团全资子公司，2018年年底至2019年年初，双汇集团分两次将全部股权转让给双汇物流，并将这家公司更名为河南双汇冷易通物流公司。

通过处置这些股权，双汇集团将境内关联交易额最大的两家公司双汇物流、汇盛生物排除在双汇发展的资产收购范围之外，吸并进入上市公司体系的，基本都是关联交易规模比较小、盈利能力一般的公司。

截至2018年年底，双汇海樱调料、双汇计算机、双汇意科生物3家公司（双汇财务公司原本由双汇发展控股）资产规模合计1.47亿元，实现营收3.1亿元，净利润0.3亿元，而3.1亿元营业收入里面，绝大部分来自与双汇发展的关联交易收入，比如双汇海樱调料在2018年实现营业收入2.96亿元，同年与双汇发展的关联交易额为2.43亿元（表1.9）。

表1.9 双汇海樱调料、双汇计算机、双汇意科生物资产财务状况

从双汇海樱调料的盈利情况可以推断，双汇物流、汇盛生物这两家关联交易额更大的公司，实现的收入和利润想必也会更大，应是双汇集团旗下盈利能力最强的两家非上市公司，万某应不会将这两家公司的控股权转让给无关联关系的投资者。从两家公司股权受让方的名称来看，万通、万盛或许与万某有着千丝万缕的联系。万通、万盛是万某自己设立的公司还是双汇集团设立的员工持股平台？会不会继续与双汇发展发生“新的关联交易”？

尽管此次吸并的资产盈利能力并不是很强，又属于传统行业，难以“提高”估值。但在注入上市公司的时候，双汇集团还在规则允许范围内选择了最有利于大股东的方案。在发行股份价格上，双汇集团毫不犹豫地选择了最低的增发价格20.34元/股，尽最大可能增厚大股东的权益（表1.10）。

表1.10 双汇发展增发股份定价

其二，利用分红优化资产负债表。

2012年，双汇集团以15.3亿元价格受让双汇物流股权。6年时间过去，双汇物流的价值应该有所增长。但将双汇物流、汇盛生物两家核心企业调出重组范围之后，双汇集团资产不足10亿元，负债27.31亿元。虽然剩下的4家公司股权经过评估会有所增值，但由于盈利能力较低，估值结果料将不能覆盖债务，这意味着双汇发展将要合并的是一家“资不抵债”的公司，由此将会面对监管的问询和中小股东的压力。殷鉴不远，为确保吸收合并顺利进行，须优化资产负债表，为此，双汇发展开始运作，主要的手段就是分红。

2018年年底，双汇发展进行了2018 年前三季度的分红，分红方案是每10股分配9元，双汇集团和罗特克斯共分得约21.76亿元（2018年4月双汇发展还进行了一次分红，每10股分配11元），其中双汇集团分得17.61亿元，罗特克斯分得4.15亿元。罗特克斯在获得这笔分红款后，并未像往年一样向上分配至万洲国际，而是对双汇集团进行增资扩股，双汇集团因此新增资金21.76亿元。

在获得增量资金支持后，双汇集团立即偿还债务。截至2018年年底，双汇集团偿还有息债务18.39亿元，剩余8.21亿元；偿还无息债务0.24亿元，剩余0.47亿元，合计偿还18.63亿元，债务余额8.68亿元，并结余约3亿元现金。经此操作，双汇集团本部资产10.25亿元，负债8.68亿元，净资产1.57亿元，资产负债表得到极大的优化。

其三，罗特克斯持有的股权仍在上市公司体系之外。

双汇发展此次收购的4家公司，除双汇财务公司外，其他3家公司均只收购了控股权。在这3家公司中，罗特克斯还持有双汇海樱调料29.66%股权、双汇意科生物49%股权。这2家公司经营期都在10年以上，双汇发展进行收购，应当不会存在因为改变外商投资企业性质而补缴以往年度所得税的问题。2家公司盈利能力也一般，罗特克斯享受关联交易收益的主动性也不强，并且注入这部分股权也不会影响双汇发展的上市公司地位。

此次双汇发展对拟收购的双汇集团净资产评估值为401.67亿元，在扣除双汇集团持有双汇发展股份的价值后，双汇发展通过收购新增的净资产约4亿元（较1.56亿元账面净资产值增加近3倍）。按20.34 元/股的价格计算，双汇发展需新增股份0.19亿股。重组完成后，罗特克斯将持有双汇发展73.41%股份，较重组前只增加0.16%。

即使考虑到上市公司非关联股东不同意吸收合并，行使现金选择权，罗特克斯的持股比例也只会上升到82.27%，社会公众股的持股比例为17.73%，仍远高于公众持股10%的监管要求线。因此，即使将罗特克斯持有的2家公司股权注入双汇发展，也不会影响其上市地位。

由于罗特克斯未将双汇海樱调料、双汇意科生物的股权注入上市公司，双汇发展与这2家公司的关联交易仍将继续存在，显然与此次重组的出发点背道而驰。难道双汇集团还想继续扩大这2家公司的业务？

至此，可以大致梳理出双汇发展吸收双汇集团的逻辑主线，为解决双汇集团与双汇发展在关联交易方面的历史遗留问题，以及构建清晰的两大业务发展平台，双汇发展采取了吸收合并双汇集团的方式。在实施方案之前，为了平衡各方利益诉求，双汇集团将关联交易额最大、盈利能力最强的双汇物流和汇盛生物调出重组范围，由利益相关方接盘。同时，对关联交易额较大、盈利能力较强的双汇海樱调料股权进行调整，向利益相关方让渡少量股权。对于股权调整行为带来的“资不抵债”的影响，双汇集团采取了双汇发展再次分红偿债的方式进行。一个收购标的估值仅为4亿元的项目里，竟隐含了诸多不足为外人道的故事。

做时间的朋友

在中国的肉制品行业，素有“北双汇，南雨润”的说法。双汇集团在掌门人万某的带领下，一路走来，从一家濒临破产的年销售额不足1000万元的小肉联厂发展成为年销售收入超200亿美元的全球最大的行业龙头，实属不易。在这个过程中，虽然伴随着很多争议，但双汇集团能发展至今天的规模，确有其过人之处，而其重要的竞争对手——雨润集团，发展至今，负债累累、举步维艰，董事长也长期失联。

双汇发展自上市以来，就以稳健、高分红著称。双汇发展近7年的净资产收益率保持在30%左右，每股现金流和每股收益保持高度一致，盈利质量高、能力强且稳健；资产负债率低，控制在35%左右，财务风险可控。在分红上，双汇发展也非常不错，连续多年保持高分红，2018—2019年双汇发展每10股分红20元、15.5元（表1.11）。

表1.11 近7年双汇发展盈利及分红情况

2018年8月，双汇发展发布公告，万某次子万某伟被推荐为双汇发展董事；数日后，万洲国际发布公告，万某长子万某建接任万洲国际董事会副主席，同时继续担任执行董事，以及公司副总裁等职。与此同时，双汇发展的管理层也进行重大调整，多名中层被提拔为公司高管。擅长平衡之术的掌门人万某和一众创业元老或许就此退居幕后，功成身退。

对于从2006年起就参与、见证双汇集团发展的鼎晖而言，不仅帮助万洲国际收购SFD并在香港实现上市，而且自身也获得了丰厚的回报。以分红为例，2013—2019年，双汇发展7年时间的现金分红金额330亿元左右，按持股比例计算，鼎晖仅这7年就可以获得分红约75亿元，远超当时收购双汇集团时所发生的14亿元收购成本。

如果考虑双汇发展2013年以前分红及其所持万洲国际股份的价值，鼎晖投资双汇集团15年所获得的回报相当高。焦某阁将双汇集团誉为鼎晖投资的明星项目，不仅实至名归，也对做时间的朋友，做出了很好的诠释。

遗憾的是，鼎晖在另一个项目上的“长情”投入，效果难以与双汇集团相媲美。