从行业对比的相似点，把握核心驱动因素

朱昂：你非常善于把医药的子行业和全市场其他行业的商业模式进行类比，这一块能否再具体和我们讲讲？

郑磊：中药行业里面的高端品牌和高端白酒非常类似，都是有定价权的消费品，竞争格局也很好。它们的经营周期也非常类似，有提价周期，经销商也会通过囤货提前透支未来部分需求。高端中药品牌和高端白酒都受库存和渠道的影响，这个影响又被提价周期所驱动。研究中药龙头企业，当我们看到渠道库存清理得差不多，开始要提价的时候，大概率能判断未来几年会进入业绩快速增长期。

而且它们的品牌非常强，占领了消费者心智，这意味着它们的获客成本很低，不需要做很多广告，客户就会主动找上来，且这些主动找上来的客户是很精准的。我研究过大部分消费品公司，发现它们的业绩持续性相对较弱，或者竞争格局不稳定，需要不断在市场上做投放、打造品牌。最后落实到报表上面，就是销售费用快速增长。

从这个角度出发，我就不太喜欢OTC公司。这种公司和大众消费品公司类似，很难建立占领心智的品牌力，护城河没有那么强。

药店和超市的商业模式很类似。我曾经看过一本书，讲沃尔玛的成长史，对我理解药店的发展帮助很大。在沃尔玛的前期扩张中，公司的净利润是不断提升的，但是到了后期，利润率往下掉了，那么背后的原因是什么呢？从商业模式角度出发，超市的商品价差不会很大，净利润率的来源是对上游的议价能力。能够从上游获得更高的价格折扣，就能有更高的净利润率水平。

我们通常的理解是，对上游供应商的议价能力越强，拿到的折扣就越多。这个观点既对又错。真正的规模效应，是在某个区域形成的网络效应，或者说区域规模效应。区域规模效应越强，对于上游供应商的议价能力就越高，因为许多经销商也是区域性的。沃尔玛在初期形成了区域上的规模优势，定价权就很大，利润率自然往上走。之后，当沃尔玛开始向全国扩张时，区域的定价权就没有过去那么高了，利润率就出现了下滑。

某家全国性连锁药店的毛利要比另外一家区域性龙头药店低。背后的原因是，这家区域性药店虽然进入的区域不多，但是在每一个区域都是龙头，做深做细，聚焦江浙市场。而那家全国性连锁药店虽然做了很多收购，但是在很多区域的份额都不是最大的，没有构建出区域规模优势。

所以当时在投资的时候，我毫不犹豫地选择了那家区域性龙头药店。从结果看，两家公司过去几年利润增速差别不大，但是估值体系的差距越拉越大，这也反映出两者不同的战略布局。在这一笔投资上，对于零售行业的研究和观察，给我带来的帮助很大。

我们再看创新药外包服务，这个行业的商业模式和电子产业链很像。我在2017年研究这个行业的时候发现，这个行业的商业模式依靠资产投入。你未来赚的每一分钱都要靠资产投入，表现为产能扩张和人员增加。这些公司基本上不断在扩产能，不断在招人，当时在医药行业里面是找不到可比公司的。但是在我研究电子产业时，突然发现这个行业和电子产业链的逻辑很像，它们都围绕B端大客户进行细分的产业链分工。电子产业链的全球化转移过程，也给了我很大启发。两者的产业驱动要素是一致的：中国的工程师红利，以及大量土地支持产能扩张。

理解了这一点，就能对创新药外包服务公司进行定价。消费电子公司的估值是20～30倍，而创新药外包服务需求更加稳定，技术迭代的周期更长，公司的壁垒会比消费电子公司更高。当时通过对几个龙头消费电子公司的发展历史进行复盘，大致能够判断创新药外包服务行业未来商业模式的演进。

这让我对如何给创新药外包服务公司定价，有了一个估值的锚。由于需求更稳定，进入门槛更高，其估值应该比商业模式类似的消费电子公司更高。

最后再看A股的创新药，其估值体系类似于科技股。我曾经犯过一个错误，过早地把A股一家创新药龙头公司卖掉。当时这家公司的产品以仿制药为主，我用一种类消费品思路看待这家公司的估值，估值为30～50倍。在这家公司到50倍左右估值的时候，我就开始减仓了。

事实上，估值体系的变化在于药监局打开了新药审批的闸门。新药审批加速，公司的估值体系变成了科技股的估值体系。科技股的估值很大一部分是现有产品未来利润的贴现，许多科技创新公司的发展是非线性的。这家公司今天的估值，很大一块是产品线在未来的利润贴现回来的。

在上述几个子行业的商业模式上，我运用了对消费、制造业和科技产业的商业模式的理解。对这些行业的研究帮助我理解了医药行业中不同子行业的商业模式，以及如何对这些公司进行定价。