1.2　日本银行简史

明治维新以来，日本在亚洲最早开始实施资本主义制度。在金融制度方面，日本主动学习当时西方先进的金融制度经验，是亚洲最早建立中央银行的国家，也是亚洲最早建立金本位的国家。

1.2.1　明治政府发行纸币和金属货币

1868年明治维新是日本近代史上的重要转折点，也是日本向西方国家学习货币发行制度和中央银行制度的起点。当年5月，日本明治政府颁布《银目废止令》，废除传统的称量银货币制度，寄希望通过改革实现国内货币统一。

1868年6月，明治政府发行了一种不可兑现纸币——太政官金札（太政官是日本明治政府初期的最高议政机构，札指纸币），其货币单位沿用德川幕府时期的币制单位“两、分、朱”。太政官金札的票面为十两、五两、一两、一分、一朱，由于太政官金札并没有相应的金属铸币（金、银和铜）作为储备，所以通过政府，强制该纸币在全国各地流通。明治政府期望以此来解决军费、官员俸禄等财政支出的资金来源。这是明治政府对信用货币（纸币）发行的初步探索。此时，日本还没有建立中央银行制度，货币发行还远未统一。

1871年明治政府颁布《新货币条例》，开始仿照西方国家的货币制度对江户时代混乱的货币制度进行改革。条例规定，币材分为金、银、铜三种，其中金币是本位币，单位是圆，“1圆”金币的重量为25.72格令（1.66克），成色90%（含金量23.15格令=1.5克），银币和铜币是辅币，银币的单位是“钱”，铜币的单位是“厘”，采用十进位制，1圆=100钱=1000厘。此外，当时在亚洲各国贸易结算时使用的是墨西哥银币——鹰洋，其重量为416.5格令（26.7克），成色为89%，为了便于国际贸易，在《新货币条例》颁布之前的1870年11月，日本政府就开始铸造与鹰洋重量和成色基本相同的日本贸易银元，其重量为416格令（26.95克），成色90%，而日本其他银币的成色为80%。很快这种银元就在日本国内可以自由流通了。

1.2.2　日本国立银行制度的实施与国立银行券的发行

1870年11～12月，日本政府派遣大藏省少辅伊藤博文赴美国专门考察其财政金融制度。当时美国实行双轨制的商业银行制度——国民银行和州银行。所谓国民银行就是在联邦政府注册的商业银行，州银行就是在州政府注册的商业银行。这两类商业银行均为私人部门出资，而非政府出资，其差异主要体现为银行监管的机构不同，前者受联邦政府监管，后者受州政府监管。在货币发行方面，美国的国民银行制度采取分散发行现钞的方式，即每家国民银行都可以发行钞票。伊藤博文回国之后，借鉴美国的经验，向政府建议在日本设立国立银行制度（也有译作国民银行制度），一方面为殖产兴业提供资金来源，另一方面改革日本政府的货币发行制度，收回政府发行的不可兑现的纸币，同时发行纸币的机构主体从政府财政部转向银行部门。1872年（明治五年），日本政府颁布《国立银行条例》，建立国立银行制度，其目的是构建日本的银行体系，汇集民间资本，为其国内新式企业的创立和运营提供资金支持，殖产兴业。所谓国立银行，就是根据国家法律设立的民营资本银行。

根据日本政府的法律规定，国立银行资本金的60%必须购买政府国债，其余40%以正币（银币）缴纳。国立银行均享有银行券的发行权，但必须可以兑换金币，并在全国范围内通用。国立银行券的发行规模为该行资本金的60%，且必须以资本金40%折合成金币作为发行准备。1873年7月，涩泽荣一[4]主导的第一国立银行在东京开业，这是日本历史上最早的银行机构。同年8月，该行开始发行第一国立银行券。由于国立银行是按照获批成立的顺序来命名的，如第一国立银行、第二国立银行、第三国立银行……且所有面值相同的国立银行券在票面设计上几乎都是一样的，即正面印有“大日本帝国通用纸币”的字样，唯一的差异就是票面上用红色字体标注的发行银行名称是不同的。由于《国立银行条例》对开设国立银行的门槛设置较高，到1875年，日本各地仅批准开设了4家国立银行，它们均享有可兑换银行券的发行权，但是受制于当时日本国内商人对国立银行业务的抵制，银行券的发行规模不大，流通不畅。部分持有者在获得国立银行券之后，很快就向银行兑现金币，导致国立银行经营困难。

为了鼓励民间资本进入银行业，1876年8月，明治政府又修订了该条例，放宽了对资本金的要求，取消国立银行券的金币兑换义务，提高发行规模（从资本金的60%提高到80%）等。此后，国立银行的数量开始呈现出井喷式增长，截至1879年，日本共成立了153家国立银行，其负面影响是各家国立银行纷纷滥发银行券，导致这些不可兑现的银行券迅速贬值，日本政府遂停止了设立新的国立银行。

1.2.3　日本西南战争和通货膨胀的治理

明治维新时期，武士阶层虽然在推翻幕府封建统治的过程中发挥了主导作用，但是在随后的改革中被剥夺了政治、经济等领域的一系列特权。随着明治政府废藩置县等政策的出台，武士阶层失去了政治特权；随着“废刀令”和“征兵制”的实施，武士阶层又丧失了军事特权；金禄公债制度的实行，武士阶层的经济来源被明治政府采用赎买的方式剥夺了。最后，心生不满的武士们于1877年在日本西南的鹿儿岛县发动了反对明治政府的大规模武装叛乱，史称“西南战争”（Seinan Civil War），实际上就是日本内战。这场叛乱的领导者是被誉为“维新三杰”之一的西乡隆盛。他出生在日本九州鹿儿岛，生于下级武士家庭，曾在推翻幕府的维新运动中立下卓著的功勋。1873年，西乡隆盛由于在征韩问题上与其他人政见不合而辞职返回鹿儿岛。在武士阶层与明治政府的冲突愈演愈烈之时，西乡隆盛被萨摩藩的武士们推为首领。他以“但以此身付众人”的勇气与武士们共进退。最终，政府军取得了胜利，西乡隆盛兵败自杀，但其死后仍然深受日本民众的尊敬和爱戴，在东京上野公园就立有他的铜像。

西南战争历时8个月，政府军与叛军均伤亡惨重。明治政府的军费支出高达4 200万日元，要知道1877年日本政府全年的财政收入预算规模也不过5 100万日元。为了筹集军费，明治政府采取了以下方式：一是大量发行政府纸币（明治通宝札、神功皇后札），填补此次战争支出造成的财政赤字；二是向东京的商业银行（第十五国立银行）借款，这造成国立银行券的超额发行。以明治通宝札为例，这是明治政府大藏省从1872年4月开始发行的竖长条形样式的纸币，但不可以兑现相应面额的金币。西南战争结束后，明治政府从1881年2月开始发行另一种设计风格的纸币——横长条形的神功皇后札，其货币属性与明治通宝札一样，发行后与明治通宝札并行流通。神功皇后是日本历史上著名的首位女性君主，但是神功皇后札票面上的女性图像却并非神功皇后本人，而是以一位日本女性的肖像作为代替，且在票面上印有“大日本帝国政府纸币”的字样。神功皇后札开启了日本将人物图像印制在票面上的先河，并深刻影响了日本后世的纸币设计风格。不论是政府纸币，还是国立银行券，由于发行规模过大，这些纸币的名义价值远高于其实际价值，到1881年4月时，这些纸币的兑换价格急剧下跌，远低于其法定面额，“1圆”银币可兑换“1圆80钱”（1.8圆）明治通宝札，而到1876年时两者就是等值兑换了。与此同时，在1877～1880年期间，日本贸易逆差规模扩大，导致金币与银币外流，各类纸币与金、银的比价进一步贬值，国内物价飞涨。

西南战争的爆发引发了恶性通货膨胀（从1877年至1881年，物价上涨了近2倍），进一步加剧了日本政府的财政困难。这不仅使得国内社会各阶层怨声载道，也阻碍了日本经济的发展。正因为如此，日本政坛爆发了“明治十四年政变”，当时的大藏卿（相当于财政部部长）大隈重信失势下台。1881年10月，松方正义出任日本大藏卿，此后他掌管日本财政达22年之久。他认为，通货膨胀的根源在于滥发纸币，应当采取紧缩性的政策来抑制通货膨胀。为了克服通货膨胀，一方面，松方正义推行增加税收、减少支出的紧缩性财政政策；另一方面，逐步收回超额发行的政府纸币和国立银行券，并需要建立一家中央银行来专门履行这一职能。

1.2.4　日本银行的银行券发行与货币统一

1882年6月，日本政府在学习英国中央银行制度的基础上，按照松方正义的建议，颁布了《日本银行法》，设立日本银行（Bank of Japan），资本金为1 000万日元，并规定日本银行为唯一有权发行银行券的银行，这标志着日本开始实施中央银行制度。日本银行于当年10月10日运行，首任总裁是吉原重俊。日本银行的成立比中国人自己创办的中国通商银行（1897年）早了15年。1883年，日本政府再次修订《国立银行法》，提出所有的国立银行的经营期限为20年，自成立之日起算，在到期之前或期满解散，或改为普通商业银行。通过这一改革，日本政府取消了各家国立银行的发钞权，并确定了日本银行垄断发钞权。结果，在1899年之前所有的国立银行都转成了普通银行。

日本经济史学家将此事件导致的通货紧缩称为“松方通货紧缩”，即源于松方正义推行的紧缩财政支出下的纸币治理措施，该措施稳定了大隈重信任职大藏卿时期形成的通货膨胀，却引发了通货紧缩。如何保障货币发行的统一并稳定币值呢？1884年5月，日本政府公布了《日本银行银行券条例》，明确由日本银行垄断银行券的发行，从法律上结束了银行券分散发行的混乱局面。1885年，日本银行首次发行银行券，其名称为“日本银行兑换银券”，也称为“大黑札”（因为十元券的正面印有日本财神大黑天的形象），“兑换银券”的意思即“可兑现为银币的银行券”。由于其可兑换银币，相较于那些不可兑现的政府纸币和国立银行券，“兑换银券”在问世之初就得到了民众的接受和认可。到1899年年底，旧纸币基本退出了流通领域，日本银行券成为唯一流通的纸币，日本政府完成了纸币的统一。

1.2.5　甲午战争与清政府的对日赔款

1894年8月1日，中日双方正式宣战。1895年4月，中国战败，被迫签署《马关条约》。根据《马关条约》的规定，清政府向日本赔款金额具体为：军费库平银2亿两，威海卫驻军费150万两，赎辽费3 000万两，合计23 150万两，需分8次在7年内支付，分期支付的利息为5%，最终期限是1902年。但是，清政府在1898年5月先后分4次付完了全部赔款，主要目的是节约2 100多万两的利息费用和200万两的威海卫驻军费（《马关条约》规定，赔款交清之前，日本在威海卫驻军的费用，由中国政府每年支付库平银50万两）。这23 150万两白银约合当时3.583 6亿日元，是1894年日本财政收入（一般账户）9 817万日元的3.6倍多。如果扣除战争期间日本政府的军费开支约2亿日元，日本从清政府手中多赚了约1.6亿日元。日本明治政府将这笔赔款主要用于三个方面：第一，陆海军备的扩张，为此后日俄战争做准备，仅1896～1902年合计投入约1.25亿日元；第二，币制改革，日本政府利用部分赔款作为实施金本位的准备金，合计7 260余万日元；第三，“三基金”的设立，即军舰水雷艇补充基金、灾害准备基金和教育基金，合计5 000万日元。扣除上述用途，日本政府还有剩余资金。

关于清政府支付的赔款金额以及日本政府获得的赔款金额，中外史学家多有研究，结论并不完全一致。这主要是因为：一方面，清政府支付赔款的时间跨度和日本政府使用赔款的时间跨度并不一致，且周期较长，这中间汇率变化较大；另一方面，清政府采用库平银计价，赔付的是英镑，日本政府在计算时又将英镑折算成日元，多次折算之后，导致彼此的数据并不统一。在折算过程中，清政府不仅承担了成色亏，还承担了镑亏。所谓成色亏，就是日本政府要求赔款的白银成色高于《马关条约》的规定。所谓镑亏，就是日本政府要求清政府支付赔款的币种为英镑，由于白银对英镑贬值，所以支付同样数额的英镑，清政府需要赔付更多的白银。下面详细介绍这两个细节。

第一，成色亏。日方以库平银成色不足为由，提出要“库平实足”。所谓“库平实足”，实际上是要另行规定库平银的成色。《马关条约》原本规定，清政府对日本的赔款采用库平银，而不是当时在国际社会没有争议的海关两。库平银为清政府规定的国库收支银两的计算标准，并无白银实物存在，是作为价值符号的一种虚银两。这一标准成色源于康熙朝，约为935.374，即每1 000两纹银含有935.374两纯银，所以习惯上每100两纹银须申水（当时称为申水，现在统称升水）约6两始等于足银。如果将每两库平银折合成西方的重量标准，则为544.629 6格令（Grain，曾译作“英厘”），即35.292克。当时在全国范围内，库平银的成色并未实现统一，不仅中央政府的库平与地方政府的库平不同，有大小之分，而且各省之间也有差异，甚至一省之内也有藩库平、道库平、盐库平之差。这给了日本驻华公使林董向清政府交涉的借口，他代表日本政府以“库平实足”为借口，要求中国所赔之库平银成色必须达到988.89，即每1 000两含纯银988.89两，即库平银1两为572.82格令，折合37.312 56克。与按清政府通行的康熙库平银成色标准相比，赔款需要多付1 325万两。尽管这一要求没有道理，但是在日本的压力下，清政府不得不接受。

第二，镑亏。日方以“先划定一公平之镑价”为由，确定赔款币种问题，即赔黄金还是白银的问题。甲午战争之时，中日两国均采取银本位，西方国家主要采取金本位。1893年10月，印度实施了货币制度改革，放弃银本位，实施金本位，从而银价暴跌，这对日本经济造成了较大的冲击，也促使日本政府希望采取金本位制度。日本欲借甲午战争获胜之机，为日后实行金本位打下基础，故要求中国在伦敦用英镑支付赔款。同时由于白银兑英镑（黄金）日渐贬值，林董为本国利益考虑，要求总理外交事务衙门用英镑在伦敦支付甲午战败的赔款。总理外交事务衙门当时提出两点：①白银折合英镑的价格应该按照交款之日的市价计算；②采用中国惯例规定库平银的方法，再折合英镑支付。但是，这两点遭到了林董的拒绝。19世纪末20世纪初，金价上涨银价下跌是国际货币市场的整体态势，白银相对英镑（黄金）总体上是贬值的。林董提出，库平银换成英镑的汇率用1895年6～8月伦敦市价（白银兑换黄金）的平均值计算，余款利息也按照这个汇率标准折算。这意味着清政府实际要付出更多的白银，其债务负担更重，此即为“镑亏”。这项规定使得清政府多付给日本库平银1 494万两。白银成色和汇兑损失这两项相加约为2 819万两库平银（戚其章，2009）。

1895年4月《马关条约》签订之后，日本政府要求清政府将赔款折合成英镑支付，清政府不得不在伦敦市场上筹集资金。同时日本政府委托横滨正金银行伦敦分行代为办理中国赔款事宜，而横滨正金银行此前无法在英格兰银行开户，正是在得到这个代理业务后，才很快成为英格兰银行的座上宾。清政府将在伦敦市场筹集的赔款（英镑）支付给日本政府之后，日本政府将其存放在英格兰银行，日本银行则以此为基础实施了金本位。

1.2.6　日本金本位的实施与放弃

1897年3月，日本政府通过《货币法》，并于当年10月正式实施，该法律规定每单位日元含黄金0.75克。日本政府以清政府甲午战败的赔款为基础，在亚洲第一个实施了金本位制度。从1899年开始，日本银行发行了可以兑换金币的日本银行兑换券，此时的日本银行券票面上写的是“日本银行兑换券”，少了“银”的概念，也暗示着日本从银本位向金本位的转变。

从国际背景来看，截至1870年采用金本位的国家只有英国、加拿大、澳大利亚、葡萄牙、阿根廷和乌拉圭六个国家。从那之后，伴随着美洲和澳大利亚金矿的发现，黄金产量大幅增加，欧美等国家相继采用金本位。与此同时，银矿冶炼技术的迅速提高以及白银产量的迅速扩大，直接导致国际银价不断下跌，由此造成采用银本位的国家货币贬值和汇率不稳，这也是当时的两大白银帝国——中国与印度衰落的原因之一。

1902年，英日两国政府签订了《英日同盟协议》。根据该协议，如果一国与其他国家开战，另一国有义务为对方提供军事援助。从1904年开始，日本银行的官员高桥是清（后来任日本财政部部长）主持发行英镑债券以支持日本政府进口武器，这为日本政府赢得日俄战争提供了资金。同时，日本采取金本位制使得日元债券的风险溢价降低了，便利了其在国际金融市场的发行，这也为日本取得日俄战争的胜利奠定了金融基础。除此之外，日本政府还设立了各种特定目的的银行，如横滨正金银行、劝业银行、农工银行、北海道拓殖银行、兴业银行、台湾银行、朝鲜银行，这些银行的资金运用被限定为某些特殊领域，为日本实体经济提供融资，支持了日本现代工业体系的建设和大型财阀的扩张。

日本在近代先后发动了几次战争，其中在1894～1895年的中日甲午战争和1904～1905年的日俄战争中都取得了胜利。每次战争之前或者战争之后，日本银行的资本金都发生了明显的变化。例如，从1887年3月到1895年8月，日本银行的资本金从2 000万日元增加至3 000万日元，1910年2月，其资本金又从3 000万日元增加至6 000万日元。1929年纽约股市崩盘，世界经济危机爆发，并波及日本。为了转移国内矛盾，1931年9月，日本发动侵华战争，日本政府开始对金融业实施全面管制。

受英国退出金本位的影响，1931年12月日本政府宣布禁止黄金出口，退出金本位，日本银行停止银行券与金币的兑换。为了适应对外侵略战争的需要，满足国内军需生产的资金需求，日本银行推行低利率政策，以便国债的发行。1941年12月日本偷袭了美国珍珠港，太平洋战争爆发。1942年，为了更好地服务于战时新体制，日本政府不仅改组了中央银行，而且正式颁布了《日本银行法》，同时将该行的资本金增加至1亿日元，其中政府认购55%的比例。另外根据该法律，日本银行正式放弃了金本位，从此时开始，“日本银行兑换券”变成了“日本银行券”，暗示银行券不再可兑换，同时规定日本银行必须对政府进行无担保的贷款并承销和认购政府国债，体现了当时日本战时经济的特征。在货币发行方面，该法规定：日本银行券的发行有额度限制，发行额度由大藏大臣通过内阁会议规定并予以公告。日本银行认为在有必要时，可以超限额发行，但是如果在超过15天后仍然继续超限额发行，从第16日起对超出限额的部分，要按天数和大藏大臣规定的比例缴纳发行税。1945年8月，日本宣布战败，美国在战后对其经济、社会制度进行了大规模的改造。1949年6月，仿照美联储模式，日本银行成立了货币政策委员会。

战后的日本经济取得了巨大的发展，一度成为仅次于美国的发达经济体，其成功秘籍之一就是日本银行在战后较好地保证了物价稳定，为日本经济高速发展创造了稳定的经济环境。不过，日本银行也出现过失误。20世纪80年代末，日本出现了泡沫经济，虽然当时日本物价水平保持低位运行，但是日本银行没有意识到，仅仅保持物价稳定还不足以保证金融业的稳定。随着20世纪90年代初日本泡沫经济破灭，日本银行才意识到，不仅要保持物价稳定，还需要保持金融系统的稳定。

1997年6月，日本政府对1942年《日本银行法》进行了全面修订，并于1998年4月正式实施，新法更加强调了其独立性和透明度。

1.2.7　通货紧缩与安倍经济学

1990年，日本泡沫经济破灭，日本经济陷入低迷。1997年，日本再一次修订了《日本银行法》。这一新的法律借鉴和吸收了当时许多国家宏观调控的成功经验，并于1998年4月1日开始执行。泡沫经济破灭之后，日本经济饱受通货紧缩的困扰。为了解决这一问题，日本银行先后多次采取了激进的货币政策。截至2010年年末，日本经济一直没有从通货紧缩的泥潭中摆脱出来，以至于当时的日本经济被贴上了“失去的二十年”的标签。

2012年下半年，日本主要宏观经济指标并不理想，经济重新回到了通货紧缩状态，核心消费者物价指数从年初的0.1%降至12月的-0.2%，GDP连续两个季度负增长，日元对美元和对欧元的汇率分别贬值10.2%和11.7%。为了刺激低迷的经济，2012年日本银行采取的量化宽松货币政策先后五次扩大规模，从年初的55万亿日元扩大至年末的101万亿日元。日本银行甚至对外宣称，通货膨胀率的目标值为1%，日本银行将与政府一道共同为实现该目标而努力。

2012年年末，安倍晋三再度出任日本首相。日本政府采取了极度扩张性的经济政策，俗称“安倍经济学”政策，即实行宽松的财政政策、货币政策和汇率政策，旨在将日本拉出经济低迷的泥淖，尤其是改变日本长期的通货紧缩状态。根据这一政策导向，日本银行货币政策委员会在2012年12月的会议上确定了“在中长期内实现物价稳定的目标”。2013年1月，日本银行货币政策委员会将“物价稳定”定义为“包括住户和公司在内的经济主体在做出投资和消费的决策时无须考虑一般物价水平的波动”，将每年2%的CPI涨幅视为物价稳定，并决定从2014年起实施日本国债无差别购买计划（对不同剩余期限的日本国债实施无差别购买）。

2013年4月4日，日本银行再次召开货币政策会议，决定为尽快完成两年内通胀率达到2%的目标，日本银行决定采用新的货币宽松政策——量化和质化货币宽松政策（Quantitative and Qualitative Monetary Easing，QQE）。我们该如何理解这个政策呢？何谓量化宽松政策？即中央银行扩大基础货币的规模，这体现在中央银行资产负债表的负债方。何谓质化宽松政策？即为降低某些特定品种资产的价格，中央银行有针对性地买进某些资产，这主要体现在中央银行资产负债表的资产方。在此次会议上，日本银行货币政策委员会对QQE政策做出了以下几点规定。第一，为了推行QQE政策，日本银行的货币政策操作目标由未抵押的隔夜拆借利率转换成基础货币，保证基础货币的规模每年增长60万亿至70万亿日元。第二，为引导利率进一步降低，日本银行将以每年50万亿日元的增长规模购买日本国债。日本银行可以购买所有期限的日本国债，包含40年期的国债。所购买的日本国债平均剩余期限从低于3年延长至7年。第三，为降低资产价格的风险溢价，日本银行将购买交易所交易基金（Exchange-Traded Funds，ETFs），其规模维持在每年1万亿日元，同时将购买房地产信托基金（Japan Real Estate Investment Trusts，J-REITs），其规模维持在每年300亿日元。

2014年10月31日，日本银行货币政策委员会再次召开会议，决定进一步强化QQE政策的实施，将基础货币的每年增长额提升至80万亿日元，相较于此前的QQE政策约增加10万亿至20万亿日元。此外，国债购买规模提高至每年80万亿日元，国债平均剩余期限延长7～10年，ETFs和J-REITs每年购买增加额均提高至原来的3倍，分别为3万亿日元和900亿日元。

随着QQE政策的不断推进，日本民众对通货紧缩的担忧逐渐缓解，日本国内投资规模不断扩大。为了进一步促进利率下降，尽快实现2%的通胀率目标，日本银行决定对QQE政策采取补充措施。例如，在资产购买方面，日本银行开始购买商业票据和公司债，并维持商业票据每年增长额为2.2万亿日元，公司债每年增长额为3.2万亿日元。

1. 配合负利率政策的量化和质化货币宽松政策

随着QQE政策的不断推进，日本经济逐渐复苏，日本民众的收入状况得到好转，通胀率稳步上升，实际利率不断下降。然而，在国际原油价格大幅波动并不断下跌的背景下，全球金融市场动荡不安，这对新兴经济体和以大宗商品出口为主的经济体产生了较大的影响，尤其是对中国经济存在较大的不确定性（为此，2015年8月中国实施了汇率改革）。这些不稳定因素导致日本经济运行的风险日益增加，影响了日本民众和企业家对未来物价水平的预期，甚至有可能产生新的不利因素。为避免风险加大带来的不确定性，进一步降低实际利率，尽快实现2%的通胀率目标，在2016年1月29日召开的货币政策会议上，日本银行决定引入“配合负利率政策的量化和质化货币宽松政策”（Quantitative and Qualitative Monetary Easing with a Negative Interest Rate），成为继瑞典央行、丹麦央行、欧洲央行和瑞士央行之后，全球第五家实施负利率的中央银行。日本银行货币政策委员会充分考虑各种可行性措施，从利率、量化、质化三个方面进一步追求货币宽松。

在利率方面，日本银行货币政策委员会以5比4的投票结果同意采用负利率政策，即从2016年2月16日开始，对准备金实行-0.1%的利率。同时根据未来经济的发展，在有必要时日本银行还可能会进一步降低利率水平。具体来说，日本银行对金融机构存放在日本银行活期存款账户中的余额采用分级制（The Multiple-tier System）的管理办法：对基础余额（Basic Balance）部分即超额存款准备金实行0.1%的正利率；对宏观加算余额（Macro Add-on Balance）部分即法定存款准备金及政策性资金（包括对企业的贷款资金、对地震灾害地区金融机构的援助资金等）都实行零利率；对政策利率余额（Policy Rate Balance）部分，即除适用正利率和零利率以外的剩余存款部分，也就是新增准备金部分实行-0.1%的负利率。

在量化方面，日本银行货币政策委员会以8比1的投票结果通过了货币市场操作指引，即维持基础货币规模每年增长80万亿日元。

在质化方面，日本银行货币政策委员会通过了资产购买指引。日本银行将以每年80万亿日元的增长幅度购买日本国债。为降低收益率曲线的整体利率水平，日本银行将根据金融市场的状况灵活购买不同期限的国债，所购国债的平均剩余期限延长至7～12年。日本银行对ETFs的购买规模每年新增3万亿日元，对J-REITs的购买规模每年新增900亿日元，对商业票据的购买规模每年新增2.2万亿日元，对公司债的购买规模每年新增3.2万亿日元。

日本银行为尽快实现2%的通胀率目标，将持续实施“配合负利率的量化和质化货币宽松政策”。日本银行通过降低利率和购买国债等资产，收益率曲线面临继续下行的压力。在2%的通胀率目标实现之前，日本银行会继续实施该政策，强化该政策的实施效果。

2. 配合收益率曲线控制的量化和质化货币宽松政策

2016年9月20日和21日，日本银行货币政策委员会对实施QQE政策以来的经济发展状况、价格水平以及政策效果等方面进行了全面评估。自实施QQE政策以来，日本实际利率水平不断下降，自1990年泡沫经济崩溃以来的通货紧缩问题得到了解决。但是，日本的物价表现与2%的通胀率目标仍然相距甚远，以至于日本银行不断推迟实现该目标的最后期限。2016年1月，日本开始实施负利率政策，日本各个期限的国债名义利率下降，收益率曲线变得更为平坦，10年期国债在实施负利率政策之后出现了负的收益率。2016年2月，10年期国债收益率降至-0.035%，此后几个月该收益率持续走低，最低为-0.3%左右。负利率政策的实施已经对日本各大金融机构的收益产生了很大的影响，不仅不利于稳定日本金融市场，还破坏了日本经济发展，实现2%的通胀率目标也变得更为困难。因此，为了加强政策效果，尽快实现2%的通胀率目标，日本银行决定引入新的货币政策框架——“配合收益率曲线控制的量化和质化货币宽松政策”（Quantitative and Qualitative Monetary Easing with Yield Curve Control）。

该政策框架主要由两部分组成：第一部分是收益率曲线控制，即日本银行通过市场操作来控制短期和长期的利率水平，实现对收益率曲线的整体调节；第二部分是通胀超调承诺（Inflation Overshooting Commitment），即日本银行承诺继续扩大基础货币的规模，直到通胀率达到并稳定在2%的水平之上，增强公众对日本银行的信心。

在收益率曲线控制方面，日本银行货币政策委员会以7比2的投票结果通过了市场操作指引，即通过市场操作来调节短期和长期利率，改善收益率持续走低的情况，使收益率曲线达到日本银行的合意状态。日本银行的短期利率目标为，继续采用负利率政策，对政策利率余额部分实行-0.1%的利率。日本银行的长期利率目标为，购买的国债规模维持在年均增加80万亿日元的水平，直至10年期的国债收益率维持在零利率的水平上。同时废除对购买国债的期限设置，保证国债购买范围更广泛，购买期限多元化、长期化。此前实行负利率政策的经验表明，同时采取负利率政策和购买国债政策，可以有效控制收益率曲线。因此，为了能够顺利实施收益率曲线控制，日本银行决定引入新的操作工具——固定利率购买业务，即日本银行以某个固定利率水平持续购买国债，同时延长固定利率的资金供给期限，从当前的1年期延长至10年期。日本银行买进的资产品种除了国债之外，ETFs的规模维持在每年6万亿日元，J-REITs的规模维持在每年900亿日元，商业票据的规模维持在每年2.2万亿日元，公司债的规模维持在每年3.2万亿日元。

在通胀超调承诺方面，在通胀率达到并稳定在2%的水平之上的目标实现之前，日本银行会继续扩大基础货币的投放量以实现货币宽松，促进经济发展。根据这一承诺，日本银行预计基础货币量与名义GDP比值在未来一年内将从2016年的80%达到100%，同期美国和欧元区该比例仅为20%。

3. 前瞻性指引政策

2018年7月31日，日本银行召开货币政策会议，决定引入政策利率（Policy Rate）的“前瞻性指引”（Forward Guidance），以强化“2%的通胀率目标”承诺，使得“配合收益率曲线控制的量化和质化货币宽松政策”得以继续实施。在此次会议上，日本银行货币政策委员会做了以下几方面的规定。

在对利率的前瞻性指引方面，鉴于未来经济活动的不确定性，以及2019年10月消费税上调对日本经济的影响，日本银行决定在未来很长一段时间内将短期利率和长期利率都维持在很低的水平上。

在收益率曲线控制方面，日本银行货币政策委员会以7比2的投票结果通过了以下市场操作规定：针对短期利率，继续采用负利率政策，政策利率水平确定为-0.1%，同时减少适用负利率政策的金融机构账户余额的规模，目前该余额的平均规模约为10万亿日元；针对长期利率，日本银行将控制国债的购买规模（见表1-1），直至10年期的日本国债收益率维持在零利率水平，并且尽可能维持国债购买规模年均增加80万亿日元。

注：表中统计数据截至每年3月末。

资料来源：蔡玉成．日本银行的收益率曲线调控及其启示［J］．现代日本经济，2018（6）。

在资产购买计划方面，ETFs、J-REITs、商业票据和公司债的购买规模按原计划执行。但是，日本银行对单只ETF的购买规模进行了调整，将购买的ETF与东京股票价格指数（Tokyo Stock Price Index，TOPIX）挂钩，加大对TOPIX指数ETF的购买。

日本银行的高层在2018年年末表示，“日本经济距离实现2%的通胀率目标只走了一半的路。如果经济再度承受压力，日本可能会重新陷入通缩状态。日本银行将采取持续的大规模货币宽松措施，设法让通胀加速到与经济相称的水平”。