太阳谷演讲

现在让我们回到1998年，看一看当年发生了什么。

首先澄清一点，巴菲特的整体投资框架并没有过时。1998年之后，伯克希尔的股价仍然上涨了大约3.4倍。换句话说，巴菲特今天的财富，超过3/4都是在1998年之后才赚到的。他仍然是世界上最成功的投资大师之一。

我们只是想讨论，为什么在1998年之后，美股又经历了20多年长牛，而伯克希尔的股票自带1.5倍杠杆却仍然不能跑赢市场？

也许部分巴菲特的粉丝会觉得，这个问题近乎明知故问。因为巴菲特坚持低配科技股，所以错过了21世纪美股市场上的最大机遇。这是大家都知道的事。

可是为什么巴菲特坚持低配科技股？他自己的解释是“看不懂”。可是如果真的只是看不懂，那么对于美股市场第一大权重板块，他完全可以采取“标配”。他曾经多次建议散户买入指数基金。他如果真觉得看不懂市场，那么只要1.5倍杠杆买入指数基金，他的“伯克希尔号”超级跑车照样可以跑个一骑绝尘。所以很明显，他不是“看不懂”，而是“看得懂”。他有明确的观点，那就是不看好科技股，所以才低配。

股神本人的谦虚和隐晦，使得我们很难窥见他的真实内心。而仅有的一次机会，可能还得从20年前说起……

伯克希尔作为一家横跨多个行业的综合性巨型资本集团，它的股价走势在绝大多数时候都与标普500指数保持同向波动。但是1998—2002年间，两者之间出现了一次罕见的背离。

1998—1999年，标普500指数上涨而伯克希尔的股价下跌。2000—2002年，标普500指数下跌而伯克希尔的股价上涨。挖完一个大坑之后，两者的比值回到原点，并且一直保持到今天。

这两次罕见背离的背后，是巴菲特与华尔街之间的一次惊心动魄的激烈对抗——华尔街看多，巴菲特看空。

1999年夏天，巴菲特发表了著名的太阳谷演讲，明确了他对股市，尤其是对科技股的看空态度。据说这是他职业生涯中唯一一次公开看空股市。

随后纳斯达克指数加速上涨，而伯克希尔股票则遭遇巨量抛售，股价在10个多月里几乎腰斩，以致巴菲特史无前例地在1999年致股东的信中致歉：“在资产配置这门课上，今年我的考试成绩是D。”

2000年2月，纳斯达克指数崩盘。2001年，“9·11”事件发生。截至2002年9月，纳斯达克100指数下跌超过80%。而在标普500见顶回落的同时，伯克希尔的股价却从底部稳步回升了。

许多人因此宣布巴菲特在这次史诗级交锋中获得胜利。不过事情并没有那么简单。他们可能没有注意到另一件史无前例的事情正在发生，即美联储把基准利率从6.5%一路降至1%，甚至打破了大萧条时期的最低纪录。

在1999年的太阳谷演讲中，巴菲特给自己的看空结论做了三条风险提示。也就是说，如果发生了以下三件事，则他的看空逻辑不再成立。

第一件事，美国GDP加速增长。

我想，作为一名爱国者，巴菲特如果一定要认错，他肯定最愿意在这个问题上认错。可惜这件事情没有发生。从20世纪80年代开始，美国的GDP增速就一直在下行，从两位数下降到6%左右，然后再下降到4%。

请注意，我们这里说的是名义GDP增速，而不是通常经济学家关注的实际GDP增速。名义GDP增速通常会高于实际GDP增速。因为经济学家关注的是效率提升，所以要剔除物价因素。而我们关注公司财务的时候，1美元就是1美元，用不着剔除物价因素。

第二件事，企业盈利占GDP比重明显上升。

这个视角很有意思。因为一个经济体的总产出不外乎三个分配方向：劳动、政府和资本。如果前两家拿的少了，资本拿的份额自然就多了。

站在1999年的时点上看，当时美国企业税后利润占GDP的比重大约是5.6%。此前30多年，此比例最高只短暂突破过8%。所以，巴菲特有理由认为这个比例不会大幅上升。

然而这种状况确实发生了。21世纪的前19年，美国企业税后利润占GDP的比重平均值为8.7%，超过历史最高值，比1999年的5.6%上升了一半多。这使得美国企业在GDP总盘子增速不快的情况下，维持了较快的利润增速。

在资本多拿的3.1个百分点里，大约有1.7个百分点是从政府那里拿来的，另外1.4个百分点是从劳动那里拿来的。也就是说，企业同时侵蚀了政府和劳动的份额，其中政府让利更多一些。

可是与此同时，美国政府的开支却明显扩大了。这些钱是从哪里来的？发行国债呗。那政府如何负担大量发行国债的利息？这就要说到第三件事情了。

第三件事，利率大幅下降并且长期维持在历史低位。

对巴菲特来说，这件事情可能是最与他的人生经验相抵触、最难以接受的，但这件事情确实发生了。

2003年，美联储将基准利率下调到1%，而此时代表华尔街长期观点的十年期国债利率还在4.1%左右。再经过2008年大衰退，美联储将基准利率下调到0.25%，十年期国债利率下降到2%左右。在最近的新冠肺炎疫情中，当美国基准利率再次回到0.25%时，十年期国债利率已经下降到0.6%左右。

事实上，在过去数十年间，美联储形成了一种条件反射，那就是遇到危机就降息：在应对储贷危机、科网泡沫和次贷危机时，它会降息；在应对“9·11”事件和新冠肺炎疫情时，它也会降息。等危机稳定之后，它会试图再把利率加回去。可是每次重新加息的尝试，都会引发更大的危机，于是它就只能把利率降得更低。

降低利率可以推高资产价格，其效果是立竿见影的。但凡手上有股票、有债券、有房子的，一降息，资产都增值了，似乎应该皆大欢喜。

可是实际上呢？企业的经营效率并没有改进，技术水平并没有提高，债券的票息并没有增加，房子的舒适度并没有改善。除了价格，其实什么都没有变。

巴菲特的好友霍华德·马克斯曾经说过，资本主义没有破产，就像天主教没有地狱。100多年前，约瑟夫·熊彼特就在名著《经济发展理论》中提出了“创造性破坏”的概念。熊彼特认为，衰退是必然的，也是必要的。在衰退中淘汰弱者，是推动革新创造、重新迎来繁荣的必经之路。

从更加技术性的层面来讲，世界上最早的中央银行是英格兰银行，最早的央行操作规范——白芝浩原则，也诞生于英国。所谓白芝浩原则，核心逻辑跟我们中国的一句老话很像，叫作“救急不救穷”。也就是说，由金融市场恐慌导致的非理性下跌是需要救市的，但由基本面恶化导致的正常下跌则是不应该救市的。

白芝浩原则的核心思想是维护市场的判断能力，不要轻易假设政府比市场聪明。确实，金融市场经常会因短期情绪做出超额调整。但是至少在美国，无论是比硬件条件还是比人才储备，华尔街对长期经济前景的判断能力，都没有理由弱于美联储。所以美联储那些存续期长达数月、数季度甚至数年的救市工具，无疑都是违背白芝浩原则的。其实很多时候，华尔街非但不恐慌，反而非常冷静地跟美联储在货币政策上讨价还价。那就是彻底的道德风险了。

在2008年大衰退之后，美国的政治、经济、学术各界曾经进行过普遍的反思。如果2001年格林斯潘领导的美联储没有戏剧性地大幅降息，或者至少把基准利率保持在2%的通胀水平之上，那么按照常识推断，大概会有以下结果：美国股市的估值水平会比实际情况更低，指数跌幅更大，更多弱小的企业倒闭；美国的GDP增速会更低，失业率会更高；但是与此同时，美国的房价泡沫很可能可以避免，次贷泡沫不会产生，外贸和财政双赤字将会缩小，金融系统更加稳健，2008年大衰退也很可能不会出现；贫富差距将会缩小，社会和经济的发展也会更加平稳。如果换一种选择，人民是否会感到更加幸福呢？

也有一些经济学家认为，中央银行的货币政策不应该以经济体的短期盈缩为目标，唯一重要的事情是尽可能地推动技术进步。那么如果没有超低利率，没有资产泡沫，美国的科技进步是否会减缓？

这个问题并不容易回答。风险投资最早可以追溯到20世纪70年代的硅谷，那时的基准利率高达20%。美国科技的繁荣，更多地取决于学术、科技、市场规模和语言等条件。很难想象，如果基准利率高于2%，脸书公司就不会出现，或者出现在日本。当然，风险投资人肯定会更谨慎一些，许多垃圾项目大概是拿不到投资了。

俗话说，心急吃不了热豆腐。培育科技进步需要解决很多问题，其中能够靠砸钱来解决的只是一小部分。事实上，过分的资产泡沫有可能分散创业者和技术人员的注意力，使他们心猿意马、心有旁骛，甚至拖累科技进步。有些公司本来干得挺好，上市暴富之后，竟沉迷于资本运作，玩弄财技，反而荒废了主业。这样的例子太多了。

较高的利率肯定会加重美国政府的国债利息负担。不过在巴菲特看来，这大概是最不重要的事情了。支持国家财政，纳税光荣，何必玩什么花招呢？在2008年大衰退中，他就曾多次公开喊话：别借那么多债务了，给我加税！

几乎所有20世纪90年代在美国销售的街机游戏，都会在开机画面上显示一行来自FBI（联邦调查局）的禁毒标语：Winners don't use drugs，意思是胜者不靠毒品。这句话同样适合用来形容巴菲特：不要央行放水，不要政府让利，只要物竞天择，笃信美国必胜。这才是股神精神的硬核。

我们可以设想，在2001年纳斯达克指数崩盘之后，假如没有超强力度的财政和货币政策勉力扶持，那么巴菲特在21世纪继续跑赢指数就是大概率事件。只可惜，“东风不与周郎便”，历史是没有办法假设的。

当然，巴菲特还是那个打着思想钢印的巴菲特，他对美国的热爱大概是不会变的，但是如果他对美股第一大板块喜欢不起来，那么他对美股的热爱肯定也回不到当年的程度。21世纪的美国，真的让他有点儿不太适应。