白酒泡沫详解^[1]

中国白酒行业的成长速度与餐饮业的成长速度有一致性。1991年至今，中国餐饮业的营业收入连续20年以18%的速度增长。无酒不成席，餐饮业的成长必然推动白酒行业成长。餐饮业被上百万家中小企业瓜分，集中度非常低，白酒行业集中度虽然不是很高，但比餐饮业高。

餐饮业能够20年保持高速成长，白酒行业集中度更高，则可以实现更久的成长。餐饮业的高速成长是经济发展后消费升级和社会消费能力的表现。餐饮业的成长根基是消费升级，同时餐饮行业也是白酒行业成长的根基，因此可以说消费升级是白酒行业成长的根基。

我对白酒行业的某些泡沫现象进行了研究，认为主要包含以下几类。

过分的子品牌化

五粮液有1000多个子品牌，泸州老窖、山西汾酒有几百个子品牌。这些品牌都是白酒企业和一些酒类营销公司合作开发的。白酒企业只负责生产，将市场全面交给酒类营销公司，对市场销售不闻不问，只负责生产。只要酒类营销公司进货量大，白酒企业就生产。这样的模式导致白酒企业总产量非常大，而核心主品牌的产量并不大。泸州老窖、山西汾酒、五粮液的主品牌占整个企业总产量的比重都不大，主品牌都供不应求。白酒企业的利润主要由主品牌贡献，过度开发子品牌是白酒泡沫的一部分。贵州茅台、洋酒、古井贡没有开发过多子品牌，它们都自己运作推广子品牌。其他大量开发子品牌的白酒企业有可能面临行业调整过程中产量萎缩的问题。

一味与贵州茅台比价

市场已经有一个共识，即只有贵州茅台涨价的时候其他酒才能涨价，还有的企业的涨价理由已经变成了贵州茅台涨价，所以它们也要涨。这些企业不是基于自身的供需关系涨价，其提价策略是紧盯贵州茅台。贵州茅台的提价速度赶不上贵州茅台酒零售价的上涨速度，其他白酒在紧盯贵州茅台提价之后却出现了批发价与出厂价倒挂的严重问题。五粮液渠道价格（批发价减出厂价）价差与市盈率（PE）如图1-4所示。

注：暂未考虑其间存在的补贴政策。

资料来源：渠道调研、华创证券。

以五粮液来看，它的批发价始终赶不上出厂价的上涨，导致五粮液经销商利润率微薄，以至于出现目前的倒挂。如图1-5所示，可以看出五粮液的经销商已经几乎没有收益了，这正是五粮液没有基于自身的供需关系，一味紧盯贵州茅台提价造成的。一些白酒企业主观地认为自己的产品和贵州茅台的一样供需紧张，若不涨价就会被贵州茅台甩开。这种情况在行业高涨时不会出问题，但在潮水退去时就会暴露出问题。目前五粮液等一些白酒企业零售价下行，价格倒挂，使经销商无利可图，进一步影响到销售体系，甚至很多白酒企业为了维持零售价不得不大幅度缩减供应量。这是当前白酒行业面临的普遍问题。

资料来源：渠道调研、华创证券。

突破原产地，公开做“假酒”

有一次我买了一瓶酒，感觉口味不如平常的好喝，百思不得其解，后来无意中看到包装上的产地根本就不是原产地，是某白酒企业收购的一家外省酒厂生产的。酒的质量与工艺有关，但更重要的是生产地的气候和窖池。气候使窖池里经过长期酿酒形成了菌群，菌群决定发酵质量。酒的质量是气候条件和酿造历史、工艺决定的，所以白酒绝对不能脱离原产地生产。这与服装鞋帽、啤酒、乳品有巨大差异，白酒脱离了原产地味道就完全不一样了。脱离原产地对于其他产品可能不是问题，但对于白酒来说就会变成“假酒”。贵州茅台酒离开茅台镇就不能叫贵州茅台酒，因为贵州茅台酒是由茅台镇的生态环境和酿造历史形成的菌群决定的。目前中国的某些白酒企业在原产地外无限扩展，这样生产出来的酒其实是合法的“假酒”。

部分企业滥用了人们对品牌的信任

品牌是重要，可是品质更重要。有部分企业在不尊重质量的背景下过度透支了品牌。无限开发子品牌、不顾原产地的做法都是在透支品牌，有些企业甚至用食用酒精勾兑产品。

总结以上几点

我认为白酒行业的泡沫不是整体性泡沫，不是行业整体产能过剩、整体需求减少。这种泡沫是一种非总量的泡沫、非整体的泡沫。根本原因是生活越来越好，行业成长太快。萝卜快了不洗泥，在过快的发展速度和过高的利润驱使下，部分企业不按规律经营、不按传统工艺生产，看重眼前利益，形成了局部泡沫。比如，一家酒厂过去每年产量300万吨，现在每年产量1000万吨，不可以就此认为300万吨是合理的，产量应回到300万吨。酒类的需求量增加是客观事实，酒类需求量与消费能力正相关，也许800万吨才是正常的，量的回调是有限的。过剩是低端的过剩，不是高端的过剩，是企业为挣快钱开发的子品牌过剩，不是主品牌过剩。知名品牌的核心主品牌不会过剩，而是供不应求。

我还想说，有些高管能力较强的企业往往存在更多的问题，因为他们急于抓住市场机会。而一些保守的企业相对比较稳健，贵州茅台的高管作风比较保守，最坚守传统工艺，最少开发子品牌，在经营过程中几乎没有出现行业中普遍存在的问题。

[1] 本文发表于2013年2月20日，首发于凌通价值网（www.ltjztz.com）。