习酒“远嫁”利多贵州茅台^[1]

近期作为贵州茅台子公司的习酒将在香港独立上市，^[2]而非市场预期的将并入贵州茅台。对这一消息，资本市场给出了负面评价，股价也做出了负面反应，对此，我认为习酒“远嫁”香港，对贵州茅台是实实在在的利多。理由如下。

习酒的利润是贵州茅台的几十分之一，却与贵州茅台有基本相同数量的员工、基本相同金额的净资产。由此可知，习酒的劳动生产率、利润率、净资产收益率只是贵州茅台的几十分之一甚至百分之一。合并习酒对贵州茅台利润增长的影响微不足道，然而对贵州茅台的资产状态、员工数量、利润率却产生了较大影响。合并后贵州茅台的员工数量增加了一倍，净资产增加了一倍，利润基本不增长。

因此，贵州茅台的净资产收益率、利润率、劳动生产率将下降。从长期来看，合并降低了贵州茅台的价值。假设在某个时间段白酒需求萎缩，对于习酒来讲，它本已很少的利润极有可能在市场环境波动的背景下消失，但是其员工工资、设备维护费用却并不会减少。这个包袱就扔给了贵州茅台。

企业越是轻资产，抗风险能力越强，成长确定性越高；越是重资产，抗风险能力越差，成长越差。如果合并导致企业资产变重，劳动生产率、利润率变低，实际就是在毁灭价值。贵州茅台合并习酒，资产会由轻变重！大秦铁路收购的太原局资产，虽然在收购时对大秦铁路的利润有所促进，但是收购带来的10万名员工在近期经济放缓、需求下滑、员工工资整体增长的背景下，实实在在成了大秦铁路的包袱。10万名员工每人1年增加5000元工资，就是5个亿。

2009年之前，我曾经投资盐湖钾肥，一家非常优秀的成长型公司。但在与母公司盐湖集团合并之后，其股价就像断了线的风筝一路下跌。合并毁了盐湖钾肥的成长性，合并进来的母公司资产质量很差，劳动生产率低、利润率低且员工众多。虽然财务报表上的被合并资产看上去盈利能力不错，可是一合并进来就很快露了馅儿。

今天习酒“远嫁”香港不与贵州茅台合并，对贵州茅台是战略性的利多，否则习酒的众多员工和庞大的固定资产对贵州茅台的影响必然会像太原局对大秦铁路、盐湖集团对盐湖钾肥的影响一样。我们应该庆幸这种战略性的利空没有发生，而不是对此感到失望。

投资者必须从资产基础质量出发来思考问题，不能以短期业绩增减来看待问题。某些资产的基础质量不行，但短期利润大增，然后把它合并到一个优秀资产中，这在中国股市是老套路。很多投资者并不知道这些资产基础质量本身并不好，短期业绩提高后的合并是在毁灭价值。优秀的资产只有在和比它更优秀的资产合并时，才能增加价值。优秀的资产和一个基础质量不如自己的资产合并，从长远和根本上看确定无疑是在自毁价值。打个比方，让我管理的否极泰和巴菲特的伯克希尔–哈撒韦合并，合并的条件是除了我本人并入之外，我再倒贴钱给巴菲特。这样的优惠条件对伯克希尔–哈撒韦是利多还是利空呢？很简单，无论我倒贴多少钱，否极泰与巴菲特的伯克希尔–哈撒韦合并，都会减少后者的价值。非常遗憾的是，中国股市上大量的合并都如同让我的否极泰和巴菲特的伯克希尔–哈撒韦合并。

有人说习酒也是酱香酒，独立发展会影响贵州茅台的地位，我想这是杞人忧天了。贵州茅台的地位和口味有关，但这不是最重要的，贵州茅台还是文化、品牌、体验和面子。单凭口味让人们不买贵州茅台是不可能的，即使某种酒的口味比贵州茅台更好。在贵州茅台的竞争优势中，口味所占的比重不大，不要把贵州茅台酒视为食品饮料，要把贵州茅台酒视为精神文化产品或者礼品，这样就不会纠结于酱香这个概念。

[1] 本文发表于2012年7月29日，首发于凌通价值网（www.ltjztz.com）。

[2] 由于相关规定，已于2019年10月终止。