白酒行业调整见底，白酒股估值修复渐行渐近^[1]

白酒行业已逻辑见底，需求萎缩已经结束

一件事情发生必然要在逻辑和道理上说得通，同时事情发生时总有一个或多个蛛丝马迹，于是我们可以通过逻辑分析，同时考察是否存在已经处于萌动状态的蛛丝马迹预判事情的未来发展。

“白酒行业已经见底”这个观点能够成立的前提是在逻辑层面有依据，同时在事实层面有相应的事实证据。在逻辑上，本轮白酒行业调整是什么原因导致的？答案是需求萎缩。需求萎缩最早始于2011年末，在2012年中共十八大后得到强化，2013年加速。2014年，需求萎缩已经结束（见图1-9和图1-10）。

是什么导致了白酒行业需求萎缩？一是以硬着陆的方式出现的限制三公消费，二是始于2011年的经济放缓。这两个因素共同导致了白酒的需求萎缩。三公需求退出是极其快速的、一夜之间消失的、一步到位的。目前三公需求退出已经完成，在今后一段时间内影响白酒需求的变量主要是经济状态，具体来说就是GDP增长率。GDP增长率如何变化我们无法预知，但政府已经给出了一个确定的边际，那就是7%的GDP增长率是保增长、保就业的底线。现在GDP增长率是7.4%，换句话说现在GDP增长率在底线附近。由此可以说，整个GDP的下行空间已经被封住，因为经济发展速度变化导致的白酒需求变化也相对见底，进入稳定期。影响白酒需求的两个变量一个消失了，另一个稳定了，因此整个白酒行业的需求动荡已经结束了。实际上，本轮调整从本质上讲是白酒行业对中国经济进入新发展阶段的适应和反映。目前白酒行业新需求与新经济背景已经达成一致，未来将长期依托于相对稳定的经济政治背景发展变化。目前，白酒行业正处于需求动荡结束、厂家和相关经营主体重新适应新需求的新阶段。

中国白酒行业的需求萎缩不可能是无限的，迟早要终结，到时白酒行业的经营环境也就会结束动荡，进入一个新的稳定状态。在逻辑上导致需求萎缩的两个主要因素，三公需求退出已经完成，不会再对白酒行业需求造成影响，经济放缓的影响力则大幅弱化。在这种态势下，白酒行业需求已经进入了新的稳定状态，于是可以得出结论：至少在逻辑层面萎缩已经见底。

龙头企业的真实销售开始回升

目前，已经有较多的迹象表明当下白酒行业的需求萎缩已经终止，需求状态趋稳。

上市公司发布的主营收入数据的变化包含着上一个财务年度的预收款。在预收款的影响下，主营收入数据的增减与实际销售不一样，最能代表真实的经营状态是将经销商汇款形成的现金流入与应收票据增加额相加计算出的真实销售。

所谓真实销售指的是企业在经营期限内实际收到的总进货款，包括三个方面：①经销商直接汇来的进货现金；②经销商用于进货的银行承兑汇票（在性质上等效于现金，只是晚一段时间变为现金）；③以赊销的方式形成的应收账款。

白酒企业有非常强的上下游谈判能力，经销商在行业大调整的情况下普遍没有赊销机会。因此白酒企业几乎没有赊销形成的应收账款，进货款主要体现为现金和票据。

贵州茅台、五粮液、古井贡的真实销售已经开始回升：贵州茅台营业收入增加3%，真实销售同比回升了20%；五粮液的营业收入下降22%，真实销售同比回升了9.7%。以贵州茅台、五粮液为代表的高端白酒的真实销售开始回升。这意味着零售端需求增加，经销商库存下降，库存的消化日益不再是问题。

即使企业真实销售同比下滑的下降幅度也普遍低于营业收入。泸州老窖、山西汾酒、酒鬼酒的营业收入下降幅度都高达50%，而真实销售大体下降30%。高端白酒贵州茅台、五粮液真实销售回升，其他白酒企业的真实销售下降情况也要好于营业收入。这表明白酒行业的经营形势和供需关系出现了新的变化。

名优白酒价格指数淡季不跌，出现见底迹象

白酒是一个有强烈季节性、周期性的商品，历史形成了其稳定的季节性和周期性。一般来讲，每年8～10月，白酒价格会快速上涨5%左右，并迎来旺季；10月直至次年2月，白酒价格会在高位维持稳定；3～4月后白酒价格会快速下跌5%左右，进入淡季，5～7月在低位保持稳定。这种季节性变化与白酒的季节性销售特点相一致。然而，我们可以看到进入2013年之后，2013年旺季白酒价格却没有上涨，反而小幅下跌了1%。同时，2014年春节后的3～4月，白酒价格没有下跌而是趋于平滑。2013年旺季不涨，2014年淡季不跌，这从某种程度上反映出一种新的平衡正在形成。2013年旺季白酒价格没有上涨，导致出货量大幅提升，进而促进了清库存的完成。从贵州茅台和五粮液零售端销售的情况看，2013年末至2014年春节，销量创出了历史新高，贵州茅台出现了局部断货，五粮液也出现了快速出货、消化库存的局面。2013年旺季不涨换来了需求大增，消化了历史库存，因此，2014年淡季在库存已消化的背景下，价格趋于稳定。如果供需关系还是比较严重的供大于求，在2014年的3～4月淡季时，价格应沿着过往的规律进一步下跌。能够在淡季维持价格稳定，说明白酒的供需关系已经不存在严重的供大于求。

大幅下滑的财务数据中包含非经常性衰退

主要上市白酒企业收入和利润数据的大幅下降史无前例，不能不令人对白酒企业的前途担忧，不过这些严重下降的数据背后包含着非经常性衰退。白酒的特征不同于冰棍，是一个适合存储而且越存储越值钱的商品。这种特征会刺激经销商在价格上升周期主动加大力度进货，提高库存。然而，当下行周期来临的时候，库存就变成了烫手的山芋，经销商的本能反应是快速抛售库存。本轮调整最大的特点是来势汹汹，一夜之间需求大幅萎缩、价格跳水，几乎没有过渡，甚至没有中间过程的反弹。整个2012年和2013年价格单边下跌，在这种态势下，经销商恐慌性抛货，同时大幅减少从白酒企业的进货，以便集中清理库存。于是，在价格变化最激烈的时间段出现了一个特殊的阶段。在这个阶段，经销商通过大幅降价促销，实际上零售销量是增加的，但经销商向厂家的进货是大幅减少的。数据显示，2013年末贵州茅台、五粮液的零售端实际销量在2013年创出了历史新高。这个阶段是特殊的，不是长久的。一旦清光库存，经销商就会恢复进货，整个价格水平会适当回升。现在，各大白酒企业经营数据的大幅下滑当然是客观事实，但这不是一种常态，而是过渡期的特殊阶段。一旦特殊期结束，白酒企业的经营数据会随着经销商逐步恢复进货而适度回升。现阶段至少在高端白酒的层面上，经销商库存清理已经结束，这个动荡期已经结束。一系列事实非常客观地证明了当下的需求已经通过价格下跌被激活，这种需求目前主要用于消化、清理经销商巨大的历史库存，随着库存清理的完成，经销商必然会恢复进货，财务数据的下滑也会逐步终止。

从发展态势上看，白酒行业需求萎缩趋于结束，已经不太可能出现一个整体性更加恶化的行业形势。在需求萎缩趋于结束，龙头企业真实销售回升，整体名优白酒价格走势趋于稳定的背景下，白酒行业这轮的调整已经见底。

龙头企业的相对优势增加

在需求萎缩结束后，白酒行业进入新的发展阶段。我认为调整后，白酒行业告别了需求、价格同步持续大幅上涨的时代，回归到了像啤酒行业那样的状态，行业的稳定性大于波动性，整个行业的增长性降低，增幅与GDP大体相同，机会不再被所有企业共享，而是集中在大型名优白酒企业身上。经过2012～2013年极速的需求萎缩，白酒行业真正具备了兼并整合的条件，进入了放量驱动成长时代。所谓放量驱动成长，就是某些强势企业通过持续放量，挤占、兼并其他企业的市场份额，在壮大自己的同时促进行业集中度的提升的扩张模式。

目前，白酒行业有10 000多家企业，中等规模以上企业1000多家，如此离散的行业结构在世界上也是少有的。这一轮白酒行业调整的极终目的是提高行业集中度，实现行业寡头化。调整之前，白酒行业是人人吃饺子，小企业过得甚至比大企业还好，这是不正常的。调整之后，白酒行业将变成个别强势大企业吃肉，弱势中小企业喝粥。现在，白酒行业已经走到了大兼并的门口，兼并中小企业的过程，挤占其市场份额的过程必然是大型龙头企业扩大规模、做大收入、增加利润的过程。

白酒行业和资本市场流行很久的看法是：“这一轮调整始于反腐，始于高端白酒，高端白酒受到的冲击较大，且高端白酒的价格泡沫最大，低端中小企业生产的民间自饮酒受冲击较小，需求较稳定，于是这轮调整将会使大企业受到重创，小企业乘势崛起。”事实确实是大企业的价格泡沫最大，需求受冲击最严重，然而大企业克服困难，以及开拓民间需求的能力是人们想象不到的。这轮调整贵州茅台遭受的冲击是所有公司中最大的，接近一半需求一夜之间消失了。2013年春天，有业内分析人士预测，贵州茅台业绩会大幅下滑50%。但是，贵州茅台在中国人心中特殊的精神感受无人能比，贵州茅台对民间需求的吸引力巨大，只要把价格调整到位就能启动巨大的民间需求，困难虽然最大，但解决困难的能力更大。已经发布的财务数据已经证明，真正遇到重创的是中小企业。

在白酒行业进入一种战略性转折的调整背景下，龙头企业的经营数据比过去有所下滑，但其竞争优势和基本面优势实际是加强的。调整使白酒行业内的生存和成长资源减少，大型龙头企业对稀缺的竞争资源的控制力则大幅加强。在调整开始后，行业发展的战略资源日益集中到龙头企业手里，龙头企业控制行业成长资源的能力提升了。贵州茅台通过把零售价控制在1000元，有效地抢占了民间高端白酒份额，使得过去贵州茅台、五粮液共同占有高端民间需求的格局变成了一家独占。这种对高端白酒稀缺资源的强有力掌控为贵州茅台长期、稳定的发展提供了基础，同时将竞争对手挤压到场外。同样，五粮液降价后强势挤占了600～700元白酒的需求，在壮大了其自身的同时也控制了市场资源。

名优白酒的民间需求日益增长

白酒是一种有民族文化背景的传统快速消费品，其需求的稳定性和持久性是与民族文化的稳定持久性相一致的。整个白酒行业的需求长期不振，只能发生在中国人不再饮用白酒，不再以白酒作为情感交流载体的情况下。我们无法相信中国白酒的未来会发生这种变化。实际上，白酒行业龙头企业的未来态势和发展机会甚至比危机调整前更加真实和具体。我们看一组数据，中国民间每年奢侈品消费额及其增长情况，出境游的增长以及出境购物的情况。

中国民间出境游1年的消费额是1020亿美元，折合6000亿元。中国民间奢侈品消费额也是1000亿美元，折合6000亿元，两者合计高达1.2万亿元。这组数据让我们看到一个事实：中国目前的社会发展水平已经逐步进入“生存无忧，享受兴起”的时代。人们有大量的剩余消费能力，可以用于非生存性的精神文化和享受需求。在这个背景下，高端白酒带来的心理感受和人际关系社会评价的改善，使其拥有巨大的民间市场。目前，以贵州茅台为代表的高端白酒合计消费额只有几百亿元，只占1.2万亿元的百分之几，未来增长空间非常大。

“中国大妈”是美国媒体调侃我国中年女性大量收购黄金，引起世界金价变动的一个新名词。2013年4月15日，黄金价格一天下跌20%，大量中国民众冲进最近的店铺抢购黄金制品，一买就是几公斤。“中国大妈”现象出现的本质是中国民间消费能力超乎想象，且这些消费能力的主要兴趣点集中在非生存性的享受和投资上，中国日益增长的巨大民间消费需求正在向享受型需求转化。民间高端白酒的需求不是有没有、能不能持续的问题，而是会越来越强劲。只要人均收入在增长，生活水平在提高，高端白酒的需求规模就会越来越大，越来越强劲。

龙头企业优势产能还需要继续扩大

白酒行业整体产能过剩供大于求，但这并不意味着高端白酒的产能也是过剩的。实际上，高端白酒具有持续大规模放量的潜力和市场需求，社会对高端白酒的需求是远远大于现在的实际产能的。只有拥有足够优势产能的高端白酒企业，才能提供大量的优质白酒，以不太高的价格创造高性能价格比，赢得消费者、实现成长。总量过剩和优势产能过剩不是一个概念，因此高端白酒需要不断地扩大产能。白酒的生产极其特殊，今天的产量需要在5～10年之前建设，如不然在需要产能的时候是没有办法临时拿到的。这是白酒的生产特征所决定的，所以过去5～10年谁在优质产能建设上投下了足够多的资金，谁就在今天的优质白酒放量时代占据优势。有些企业忽视产能建设，在某种程度上其实已经在这一轮放量成长中落后了。谁能够提早未雨绸缪扩大自己的优势产能，谁就在放量成长时代拥有先机和优势。在放量背景下，白酒企业在下一轮竞争中胜出的必要前提是储备巨大优势产能，而且这种储备是要提前实现的。所以，高端白酒企业在产能建设上投资多少都不过分。谁大胆投资、大规模投资、提前投资，谁就胜出。

贵州茅台、五粮液、洋河的存货量非常大，尤其值得一提的是洋河的存货量逐年提高。这种巨额的存货量是在下一轮行业整合中成长的“武器”，没有“武器”是不可能打胜仗的。重销售、重营销、轻生产，不能在产能建设上提前布局、对生产高度重视的白酒企业没有长期确定的未来。

以贵州茅台、五粮液为代表的龙头企业在产能上的投入和对产能的高度重视，为其开始新一轮放量成长提供了先机和优势。

白酒股估值修复渐行渐近

在行业处于调整期的当下，我国龙头企业的估值水平远远低于国际烈性酒巨头的估值水平，也大幅低于2008年金融危机发生时的估值水平。不过，低估值是估值修复的前提，不是估值修复的充分条件，何时修复并不是低估值本身决定的。表1-10是根据第一季度财报推算的主要白酒企业预估市盈率。

①基于2014年4月29日数据计算。

资料来源：上市公司财报。

预估方法是假设2014年第一季度的增长幅度就是2014年全年的增长幅度，基于此推算出2014年每股收益与当前股价相应的市盈率。很多白酒企业第一季度的营业收入和利润占全年业绩的三分之一，所以不能用第一季度数据乘以4的方法推算全年业绩。

若想知道在什么情况下低估值将会修复，就需要先搞清楚什么会导致低估值？答案是一个或一组不明朗、不清楚、不确定的坏消息。不明朗、不清楚、不确定的某种被人们意识到但还没有发生的坏消息会造成低估值。银行股的低估值始终是在业绩增长的情况下发生的，迄今为止银行业目前连一个负增长的企业都找不到，没有传出任何实实在在的坏消息，却长期处于低估值水平。原因是部分投资者觉得银行业隐含着某种即将要发生的、潜在的坏消息。同样的情况也出现在2013年上半年的白酒股身上，当时白酒企业的经营业绩没有大幅下滑，但那时白酒股估值已经跌下十位数。

低估值的根源不是坏消息，而是被人意识到却尚不明朗的潜在坏消息。当一个潜在的坏消息变为客观真实的坏消息后，估值修复就开始了。一句话，估值修复开始于潜在的被人们担心的坏消息实实在在地爆发出来，从不明确到明朗的转变是估值修复开始的发令枪。回看白酒行业，2013年上半年各家企业的财报还看不出什么问题，但是担忧已经出现。到2014年第一季度的时候，白酒企业的财报出现了全面的负增长，部分企业出现亏损。人们担忧的不明朗的不利事件已经随着2014年第一季度财报的发布而变成一个确定、明朗的事件，而此前估值已经降到史无前例的低点。这时，估值修复开始展开。

不明朗的事件、令人担忧的潜在坏消息是造成低估值的原因，而确定的、明朗的已经表现出来的坏消息是估值修复的开始。

龙头企业估值低，中小企业估值高，数据反映出资本市场看好中小企业，看淡龙头企业。这是错误的，在行业进入集中度提高的兼并时代时，发展机会将会规律性地集中在大型企业身上，龙头企业估值修复力度会更大。

白酒股的估值修复已经开始

在白酒行业基本面经历了供给过剩、需求萎缩，经营数据全面下滑后，处于罕见低估值水平的白酒股已经开始估值修复。例如，泸州老窖第一季度业绩大幅下滑50%～60%，但是股价并没有同步大幅下跌。洋河第一季度业绩下滑15%，引发了股价的大幅上涨。洋河、五粮液在年报和季报报告业绩均下滑的背景下，股价分别上涨了50%和20%。资本市场不再将白酒行业业绩下滑视为预期之外的事情，而是当成预期之内。当业绩没有下滑或小幅下滑的时候，股价就会大幅回升、修正预期。经营业绩的好坏会影响股价，但经营业绩对股价的影响是建立在估值水平的基础上的。如果估值很高，业绩增长股价也会下跌。假如目前白酒企业的估值是25倍市盈率以上，在季报公布后恐怕会有多个跌停。反之，如果估值很低，企业业绩下滑，股价就会上涨。洋河、五粮液、古井贡这些企业都出现了业绩下滑股价上涨的情况。多个白酒企业业绩下滑股价上涨，实际上反映的是低估值白酒股已经整体进入了估值修复阶段。

图1-11是白酒行业基本面与股价变化的示意图。

图中的虚线是合理价格。之所以是虚线，是因为它只在理论上才能存在，现实中大部分时间股价变化都和基本面不同步。该虚线表示市场准确预测到了基本面的恶化，股价恰到好处反映了基本面的恶化，与其保持一致。由于在基本面恶化初期，事实不明朗、整个行业处于极难判断的情况下，市场会做出极端悲观的预期。这种悲观预期会与事实出现较大偏差，随着客观事实逐步展现，大众会渐渐认识到悲观预期超过了最坏的情况，此时会形成一种基本面还在恶化，但股价却在回归的现象。例如，2008年，巴菲特在《纽约时报》发文呼吁人们买股票时举了两个例子：在经济大萧条时期，道琼斯指数在1932年7月8日跌至41点的历史新低。到1933年3月富兰克林·罗斯福总统上任前，经济依然在恶化，但那时股市却涨了30%。第二次世界大战初期，美军在欧洲和太平洋遭遇不利。1942年4月，美国股市跌至谷底开始上涨，当时距离盟军扭转战局还很远。今天白酒行业整体处于超低估值水平，面临着和巴菲特所说相似的情况。

两个阶段、两种性质的估值修复

白酒行业估值修复存在着两个阶段和两种性质的估值修复。第一阶段是在经营数据还在恶化，完全没有好转迹象的情况下发生的。洋河、五粮液业绩下滑，股价却大幅上涨的现象，就是这种估值修复。此种估值修复并不需要业绩复苏和增长，在业绩大幅衰退的过程中估值修复就开始了。根本原因是市场预期过度悲观，股价下跌程度超越了业绩的下滑程序。从白酒行业目前的情况来看，10倍市盈率的贵州茅台、五粮液、洋河、泸州老窖整体上都具有这种估值修复机会。

白酒行业将在2014年第一季度财报整体公布后，自然消灭10倍市盈率以下的估值。在从现在开始不太长的一段时间内，白酒股估值整体会回归15倍市盈率，这是在基本面没有进一步恶化也没有全面好转的情况下对过度悲观预期的修正。

当低估值修复完成后，进一步的修复就靠经营数据的复苏和增长来推动了，此时只有那些经营数据开始复苏和增长的企业才会进入第二阶段的估值修复。这个阶段的修复要依赖于基本面的好转。目前来看，现在明确能进入第二阶段的是贵州茅台（贵州茅台的业绩和基本面已经明显复苏，而且市盈率比较低），其他的几大白酒企业业绩复苏的时间可能在几个季度后。现在，白酒行业经营业绩明显分化，各企业的复苏时间差异较大，从高端到低端依次复苏。白酒股估值修复的进程将贯穿2014年全年。

当下中国投资者过多关注了行业调整对白酒企业的短期经营业绩的影响。短期成长数据的降低是真实客观的，但这种状态持续时间不会长。市场对行业调整启动了一个新的以提升行业集中度为目的的行业整合时代视而不见，对行业整合时代最大的受益对象——大型龙头企业预期悲观过度。白酒是有历史文化精神属性的快速消费品，拥有超强的盈利能力，行业经济特征优势明显，即使在罕见的调整中，各大企业也基本处于盈利状态。当前白酒企业经营的恶化绝大部分已经体现在股价和估值水平上，市场恐惧情绪也正在逐渐消退，估值修复可能已经开始了。

[1] 本文发表于2014年5月27日的《华夏酒报》，同期还有一篇文章发表于2015年6月1日的《新食品》杂志。这些文章是我对白酒行业调整见底的分析，从某种意义上也仅代表一种个人的理解。《新食品》杂志和《华夏酒报》认为这些看法无论对错都有独立的视角，有拿出来进行讨论的价值，我也本着学习提升的态度盼望有专业人士批评指导。