1.2　基本思路和研究框架

总结Kreps等（1982）、Williamson（1979）、Kandori（1992）、Chemmanur和Fulghieri（1994）等文献，声誉机制要发挥功能，有必须满足的前提，最重要的两项在于，其一，声誉本质上是一种自律机制，也就是说，只有遵守声誉机制符合经济主体的理性选择，声誉机制才能够发挥作用，因此经济主体必须认识到，声誉在未来能够带来收益才有维护声誉的动机。其二，损害声誉的机会主义行为会受到惩罚。交易对方根据声誉来决定是否要与某一经济主体签订合约，一旦声誉受损，交易对方不会愿意签订合约，损失后续合约就给交易主体造成了损失，这种潜在损失会对经济主体的行为产生威慑力。由于通过市场份额投射的声誉是外界的一种共识，因此此处所指的交易对方可以不固定为一个，而扩展为其余潜在的交易对象。概括而言，声誉机制发挥功能必须要满足的前提是，声誉会对经济主体未来收益产生关键影响，以及声誉一旦受损就会减少未来收益。引申到独立财务顾问的情境下，上述两项前提条件可以概括为：①独立财务顾问足够重视声誉对未来收益的影响；②损害声誉的行为会被识别、并使得独立财务顾问受到市场份额受损的惩罚。

我国的并购重组市场还处于市场化改革的过程中，最大的特征在于重大资产重组及财务顾问的业务范围、行为规范都在严格的监管之下，需要依据《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》《上市公司重大资产重组管理办法》等一系列政策和文件的要求。这样的现实背景首先可能不满足声誉机制发挥功能的第一个前提条件。独立财务顾问的业务受到严格的监管，而相关政策还在持续发布之中。正是因为政策的连续颁布，之前累积的声誉不一定会对之后的业务量产生决定性的影响。2013年发布的上市公司并购重组分道制改革就是一个例子。只有所聘请财务顾问在执业质量评价中获得A类，并购重组项目才有可能直接进入豁免及快速审核通道。分道制改革对声誉产生的最直接影响在于，执业能力的评价结果会取代市场份额（声誉），成为上市公司在聘请财务顾问时优先考虑的因素，从而降低声誉对财务顾问未来业务的影响。而且执业能力的评价标准包括过去一年承接的业务数量、规模等，这反而会增加财务顾问压缩服务时间、快速完结交易的动机，将财务顾问的关注重心从长期收益转移到短期业务，与声誉机制应当起到的治理效果背道而驰。除了并购重组分道制改革，在政策连续颁布的当下，独立财务顾问对未来是否还会颁布其他政策、后续政策是否会影响目前累积的声誉价值无法形成确定的预期，削弱了其维护声誉资本的动机。

声誉机制发挥功能的第二个前提条件在于，损害声誉的行为会被识别、并使得独立财务顾问受到市场份额受损的惩罚，然而，这个前提条件也很难成立。独立财务顾问即使为了自身利益而损害了并购方的利益，也很难被识别并受到惩罚，因为会有很多的复杂因素影响重大资产重组的长期绩效，包括宏观经济与行业形势，即使绩效低于预期，很难归因于独立财务顾问的失职。投资者、其他上市公司看不到上市公司与独立财务顾问签订的合同，不能确定独立财务顾问在多大程度上参与了并购，是并购的发起者，还是只协助披露信息，因此很难确定独立财务顾问需要为此承担多大程度的责任。也就是说，市场很难对独立财务顾问施加惩罚。而且在很多情况下，投资者只追逐短期利益，并不真正关注声誉的鉴证作用是否实至名归（黄春玲，2005）。还有另一个可能的原因：重大资产重组的长期经济后果可能并不是上市公司或者作为重组主导方的大股东最为关注的，因此，独立财务顾问即使需要为差的重组绩效承担一定的责任，后续业务也不会受到影响。重大资产重组中的大多数发生在关联方之间，如果主导重组的大股东借机掏空上市公司，会更关注议案能不能通过公司内部决议和证监会审核，而不是重大资产重组对上市公司价值的影响。由于高声誉财务顾问在保证并购重组通过董事会决议上有更多优势（Wang and Whyte，2010），且聘请独立财务顾问的决策很可能是大股东意愿的体现，因此，只要高声誉独立财务顾问有办法帮助重组通过审核、顺利完成，其市场份额就不会因为服务质量降低而减少。

当声誉机制不够有效、维护声誉的意义不再重要时，独立财务顾问追求短期利益的动机就凸显出来了。在短期利益最大化的动机之下，独立财务顾问对业务重“量”不重“质”，压缩服务时间，或者将资源分配到主营业务之外，导致交易作用的质量降低。另外，业务之间内生的冲突性原本就不利于独立财务顾问保持立场的独立性（Kisgen et al.，2009；Makhija and Narayanan，2007），在最大化短期利益的激励下，高声誉的独立财务顾问更加可能发挥“包装美化”的经验来保障重大资产重组通过股东大会决议与证监会审核，而不顾不公正的交易是否会损害中小股东或者上市公司的利益。也就是说，不够完善的声誉机制可能会同时导致独立财务顾问交易作用和监督作用的无效性。

声誉机制的作用首先应当体现在影响上市公司的聘请决策上，之后才是对重大资产重组的各项后果产生影响。但是根据本书的分析，独立财务顾问对上市公司聘请决策及完成重组的影响并不受声誉机制是否有效的约束，考虑现实中重组很大可能是由大股东主导，只要高声誉独立财务顾问具有按照流程协助完成重组的能力，且有助于重组通过股东大会和证监会的审核，上市公司或者主导重组的大股东仍然会出于交易作用或者监督作用的原因聘请高声誉的独立财务顾问，高声誉独立财务顾问也能够高效率地完成重组。但是，声誉机制的有效性会体现在对重组协同效应和重组定价的影响之中，如果独立财务顾问的行为动机主要受到代理冲突的影响，那么会对重组的价值创造产生不利影响，且无助于上市公司支付较低的溢价从而在重组中获得更多的价值分配。

具体来说，本书第4章首先讨论了声誉机制对上市公司聘请独立财务顾问决策的影响，然后在第5章、第6章、第7章分别检验了声誉机制影响下的完成重组、重组协同效应和重组定价三方面重组后果。在每一章的理论分析与实证检验中，本书同时考察了声誉机制对独立财务顾问交易作用和监督作用的影响。图1-1概括了本书的基本研究思路。

遵循上述基本思路，本书的研究框架如图1-2所示。