1.3　研究目标、创新性和研究局限

1.3.1　研究目标

声誉机制对于约束分析师、审计师、承销商等中介机构的行为、促进中介机构市场的良性发展具有重要意义。国外有一系列文献讨论声誉影响下投行财务顾问业务或公平意见业务对并购的影响，而国内还缺乏实证文献关注财务顾问或者独立财务顾问。然而，西方文献在讨论投行声誉时，忽略了对声誉机制发挥功能前提条件的分析，这可能可以解释为何文献未对声誉的作用后果得到收敛的结论。国内的并购重组与财务顾问市场还在发展之中，独立财务顾问的业务许可、业务范围、执业规范等受到严格的监管，上市公司实施重大资产重组的目的也可能是多重的，在此背景下，独立财务顾问的声誉机制是否有效还需要实证检验。

独立财务顾问具有交易、监督两项作用并且声誉机制会影响两项作用的效果，这两项作用对上市公司的聘请决策和重组的各项后果会产生怎样的影响、影响的程度如何，是国内文献还未涉及的一个全新话题。国外文献均单独地研究投行的财务顾问业务或公平意见业务，缺乏对两项业务之间共性和区别的讨论。注意到现有文献的不足，本书的目标在于：

第一，基于代理理论和声誉理论，建立一个声誉机制约束代理冲突、影响独立财务顾问行为动机的理论框架并将国内的现实背景嵌入此框架之中；

第二，明确独立财务顾问的交易作用和监督作用并区分代理冲突和声誉机制对这两项作用的影响；

第三，运用本书构建的声誉机制理论框架，从上市公司聘请独立财务顾问的决策到独立财务顾问影响下的完成重组、重组协同效应与重组定价，在一个完整的逻辑下分析独立财务顾问声誉机制对重大资产重组产生的作用。

通过上述分析，本书不仅可以得到独立财务顾问声誉机制有效性的总体结论，还可以通过区分声誉机制在交易作用和监督作用中的表现，反映出独立财务顾问行为动机受到声誉机制的具体影响。本书期望通过以上内容展现我国独立财务顾问的声誉机制从聘请决策到总体后果再到影响机制的完整作用过程，检验政策约束下独立财务顾问的行为动机，为在实践中重塑我国独立财务顾问声誉、规范独立财务顾问行为、完善信息披露制度、促进我国并购重组和财务顾问市场的健康发展提供理论支持和政策依据。

1.3.2　创新性

本书可能的创新之处在于：

第一，本书弥补国内关于财务顾问实证文献的空白，并通过对代理冲突与声誉机制的分析填补国外文献在理论分析中的不足。大体上，国外文献是以实证结果反推声誉对财务顾问行为动机的影响，缺乏理论具体分析财务顾问的机会主义行为如何影响并购的各方面及声誉是否能同时约束这些行为对并购各方面的影响⁽¹³⁾，且忽略了考察声誉发挥功能的前提条件，如果按照国外文献的思路一概先验地假设声誉机制的有效性，则不太可能出现现有文献中关于财务顾问声誉后果不收敛的结论。本书先参考Sharma（1997）、Kesner等（1994）、McLaughlin（1996）等文献总结了代理冲突对独立财务顾问行为动机的影响，并将此影响细分到了交易作用和监督作用之中，再根据Kreps等（1982）、Kandori（1992）、McLaughlin（1996）等文献总结出独立财务顾问声誉机制发挥功能的两项前提条件，通过对我国现实背景的分析提出财务顾问行为动机的两种可能性（见第3章图3-1），然后，明确独立财务顾问声誉机制发挥功能与否会影响重组协同效应、重组定价，但不会影响上市公司聘请动机、重组完成，从而弥补了Golubov等（2012）、Kisgen等（2009）等文献将投行声誉对并购完成、并购绩效的影响等同看待的不足。本书为描述独立财务顾问声誉机制的作用方式和影响后果建立了完整的理论框架。在实践上，本书能够就独立财务顾问和财务顾问市场发展如何、声誉机制是否能约束中介机构行为等实践问题给出基本的结论，并就此给出政策建议。

第二，本书同时在交易作用和监督作用的角度分析了独立财务顾问声誉机制对上市公司聘请动机、完成重组、重组协同效应和重组定价四个方面的影响，而国外文献一般是单独讨论财务顾问作用（Rau，2000；Ismail，2010；Golubov et al.，2012）或者公平意见作用（Makhija and Narayanan，2007；Kisgen et al.，2009；Chen，2010；Cain and Denis，2012），无法获知在同时提供财务顾问服务和公平意见服务的情况下，投行的声誉会对上市公司的决策和并购的后果产生怎样的影响。通过对两项作用的深入分析，本书还通过声誉的内涵、声誉机制的前提约束条件未被满足和上市公司的需求等原因给出了业务冲突会造成监督作用而非交易作用“被牺牲”的原因。Makhija和Narayanan（2007）、Kisgen等（2009）、Chen（2010）等文献在讨论如果担任财务顾问的投行同时提供公平意见服务的后果时，尽管在理论分析中提及业务之间的冲突，但限于研究问题的边界，并没有就为何质量降低的不是财务顾问业务而是公平意见业务给出解释，因此本书还有助于深化对业务内生冲突下独立财务顾问监督作用的认识。

第三，国内的制度背景为检验财务顾问的行为动机提供了一个特殊的设定，即在强制性的政策约束下，声誉机制是否仍然能有效解决独立财务顾问在交易与监督作用之间内生的冲突性，本书因此也是对Makhija和Narayanan（2007）、Kisgen等（2009）、Chen（2010）等关于投行公平意见文献的补充。交易作用是上市公司聘请独立财务顾问的主要原因，而监督作用是证监会的强制规定，独立财务顾问必须“监督”，而上市公司必须“被监督”。至于强制性的政策是约束了还是放大了独立财务顾问在代理冲突下的机会主义行为则并不确定。国外文献已经发现投行在财务顾问和公平意见两项业务之间存在利益的冲突，而声誉有助于解决此冲突（Kisgen et al.，2009），国内的制度背景正好可以用来检验在强制的政策约束下声誉机制是否依然有效。然而本书发现，声誉机制的有效性仅体现在独立财务顾问的交易作用中，以政策来强制要求独立财务顾问提供监督作用是否合理需要反思。

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(1)　考虑国内、国外使用的名称不同，本书在论述时，不区分券商（证券公司）和投行（投资银行），具体原因列示于第2章2.2节。

(2)　2005年修订和2014年修订的《中华人民共和国证券法》均规定，券商可以经营与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问业务。可见在法律层面，并购中的财务顾问属于券商的业务范围。严格来说，本书所谓财务顾问指的是上市公司在重大资产重组中聘请的独立财务顾问。根据《上市公司重大资产重组管理办法》，独立财务顾问的职责除了一般的咨询，还需要以独立于交易双方的身份来评价重组事项的公正性。

(3)　本书在论述时，如果针对一般并购或者引用国外的文献，采用“财务顾问”的名称，其余情况下采用“独立财务顾问”的名称。财务顾问包括独立财务顾问，但后者的业务范围更广。

(4)　并购双方的董事会都有聘请投行提供公平意见的可能性，但本书关注的是并购方聘请财务顾问，因此主要讨论并购方董事会购买公平意见的行为。

(5)　最著名的案例莫过于1985年Smith和Van Gorkom的并购案，法院认为标的公司的董事未聘请投行发表公平意见，因此需要为并购造成的损失承担个人责任（Kisgen et al.，2009）。

(6)　事实上，增强中介机构的“看门人”角色也是监管层面的一个趋势。资料来源：财新网，上交所加强一线监管 强调中介机构“看门人”责任[EB/OL]2017-5-5，http://finance.caixin.com/2017-05-05/101086433.html.

(7)　新浪财经．国泰君安前高管赔了夫人又折兵[EB/OL]2012-1-9，http://finance.sina.com.cn/stock/quanshang/qsyj/20120109/034511153591.shtml.

(8)　证券日报．券商收取“财务顾问费”并购重组业务难做[N].2013-7-10.

(9)　新浪财经．梅花生物收购终止被问责[EB/OL].2016-5-25，http://finance.sina.com.cn/roll/2016-05-25/doc-ifxsktkp9314456.shtml.

(10)　财新网．∗ST昆机股权转让流产余波：中德证券被查[EB/OL].2016-8-11，http://finance.caixin.com/2016-08-11/100976735.html.

(11)　根据《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》第二十四条，包括上市公司收购、要约收购、重大资产重组、发行股份购买资产等。

(12)　比如，由于太小规模的并购对上市公司的影响有限，一般文献会删去支付对价在100万元或者1000万元以下的样本。

(13)　Kesner等（1994）较为详细地分析了代理冲突对财务顾问行为动机与后果的影响，但认为声誉机制不太可能对财务顾问起作用，因为财务顾问行业由寡头垄断，且并购公司对财务顾问的依赖度很高。Mclaughlin（1996）分析了声誉机制对约束财务顾问行为的作用，但仅以实验的方法进行了验证。