第二节　主权债务与主权债务危机

众所周知，主权债务是指一国以自己的主权为担保，不管是向国际货币基金组织，还是向世界银行，或是向其他国家借来的债务。

债务危机是指债权人与债务人的债权债务关系中，债务人因经济困难或其他原因的影响不能按期如数地偿还债务本息，致使债权人和债务人之间地债权债务关系不能如期了结。

如果一国的财政入不敷出，只能通过以国家主权作为担保来借债，当债务比重大幅度增加，该国自身的清偿能力不能支撑起如此高额的债务比重，因此无力还债或必须延期还债时，就形成了主权债务危机。为什么一个国家要以自己的主权做担保来借债？是不是一个国家负债就一定会不好？

一、主权债务产生的原因

对于国家举债的问题，如果问经济学家，严格来说，经济学家可能没有什么理由去建议政治家们进行举债。尽管如此，政治家们却很乐意让国家背上一些债务。其原因是多方面的。

首先，从经济方面来看，主权债务可以促进一国的投资，尤其是公共投资，从而可以加强经济的发展，提升一国的经济综合实力并有助于改善投资环境，吸引更多的外资。

在国家的花费中，不是所有依靠贷款融资而进行的花费都会加重国家未来的负担。如果借来的钱用于长期性项目，比如铺设更现代化的交通道路，或投资于教育和科研，对于未来几代人来说，虽然要分担这些国家的债务，但是，他们获得更多的是更加舒适而富裕的生活条件。正如建筑商没有贷款没有办法盖房子，对于国家来说，通过贷款去进行公共投资的融资是十分有意义的。对于一些超大型项目来说，首先面临的就是资金的问题。如果没有贷款融资，那么政府势必要从预算的其他项目中进行节省或者通过一次性的特殊税收来获取。这也可能会让人猜测，国家在一些有意义的投资面前犹犹豫豫的态度，导致没能获得贷款融资。所以，许多金融学家在主权债务和投资之间进行了如此的关联：公共投资可以通过贷款进行预先融资，可以从当前和以后各代人获取贷款和要求其偿还贷款，因为他们是这些投资的最大受益人，他们可以从这些投资中获得好处。在这举一个最好的例子，比如巴拿马运河的建造。在运河落成之后，一直到今天，世世代代的人都从这个巨大的基础设施项目中受益。运河的建立也加强了世界和拉美国家的经济联系，促进了拉美地区的经济发展。还有许多项目，比如教育和科研的投资是必须由国家来投资进行的，对这些的投资可以间接提高经济生产力。比如，由国家出资资助的高校基础研究工作可以带来新的发现，但是这些发现可能不会直接产生经济效益，但是经常可以推动新型的具有市场影响力的产品的出现。没有前期的这些基础性研究工作，这些产品是不可能实现的。而推进这些基础性研究的工作，生产出对经济发展至关重要的“知识性中间产品”恰恰就是国家的工作，因为除了国家之外，没有人愿意或有能力进行这方面的投资。因此，主权债务如果用在这些领域，可以弥补一国暂时性的流动性不足，可以资金充足地进行主导产业的升级和改造，带动其他产业的发展。此外，在改善一国的投资环境，提高整个国家的生产效率，进一步有效地吸引外资方面，适度的主权债务也是可以起到促进作用的。

其次，主权债务可以在经济运行过程中，让国家支出不受公共税收收入起伏的影响。

众所周知，在经济运行下行的时候，伴随而来的是税收收入的减少。随着经济行为的减少，从原则上来说，国家的收入会比国民生产总值下滑得更严重。另一方面，在经济下行的时候，国家的公共支出会上升。当国家的收入和支出按这种趋势发展，那么国家财政在经济运行下行的时候就会出现赤字。为了消除赤字，平衡预算，刺激有效需求和促进经济发展，国家就会通过主权债务实施扩张性的财政政策，提高国家支出，以促进投资。比如，2008年金融危机后，各国所采取的扩张性的财政政策。当投资增加，就业岗位就会增加，从而拉动有效需求。然而，通过主权债务促进投资的方式在短期内比较有效，但必须把握住一个度，不然，在中长期内会有负面作用，比如主权债务的急剧增加，引发债务危机，国家破产。

第三，可以帮助贫困国家打破恶性循环。不发达国家贫困的原因有多个方面，但是最主要的一个问题就是钱的问题。这就导致这些不发达国家陷入贫困—无法吸引投资—资本不足—贫困的怪圈中，越来越穷。[注]而通过主权债务，引进外资，改善基础设施建设，就会带来投资环境的改善，吸引投资，增加资本，使贫困现象有所改善。从而使这些不发达国家逐步摆脱越来越穷的怪圈。但是，在这个过程中要注意提防大国的金融霸权渗透。

第四，利用主权债务可以改善本国的福利，因为主权债务在解决一个国家资金不足问题的同时，可以避免增税或挤压其他项目的费用而导致国家开支的增长。特别是当这些开支用于医疗保险、养老金、社会保障和失业保险这些方面，不仅可以中短期改善本国国民的福祉，如果是在选举周期，还可以获得选民的支持，为政治家大选添加胜利的砝码。但是，必须承认，这种方式是不可持续的。最终一国的国民福利水平不能靠借债来维持和提升，而是要和其综合经济实力水平相匹配。

二、主权债务到主权债务危机的演变

一个国家从政治和经济的角度出发，都有可能举债。这并不表示，有主权债务的国家就一定会爆发主权债务危机。如果一个国家在比较集中的时间内，有频繁发生主权违约的风险，而且违约的金额可能对债权人造成较大的经济威胁，那么该国会有爆发债务危机的危险。所谓的主权违约是指一国政府无法按时对其向外担保借来的债务还本付息的情况。一个国家的主权债务总量是有一定的上限的，超过这个上限，就会提高该国的主权信用风险等级。特别是，如果主权债务人为一国政府，由于不可能拿国家的主权去还债，这时就有可能宣布其主权债务违约或进行债务重组。

一国的主权债务的违约率从一定程度上可以参考其主权信用等级、CDS的担保成本、主权债券的息差等数据。[注]当一国国债的投资人觉得该国可以还债时，他们就愿意低息购买其债券；如果他们觉得债务国政府没有能力偿还债务或可能没有偿还债务的意愿时，就会要求更高的债券利息来作为主权债券潜在的违约风险的溢价补偿或者根本就不购买其国债。如果这一利息涨到高于市场上无风险利率的时候，该国就不得不以极高的利率还债，这意味着危机国主权债券的市场大幅跳水，这可能会导致危机国的违约动机极大增加。比如2010年早期，希腊就面临这样的困境。换而言之，不是所有的主权债务国都会爆发债务危机，只有在一定的条件下，主权债务才有可能转变为债务危机。

首先，主权债务规模超过安全线。适度的主权债务有利于国民经济发展，但是，如果主权债务超过一定的规模，就有爆发主权债务危机的风险。对于主权债务的规模，国际上通常有几条默认的警戒线，即：[注]财政赤字率占国内生产总值的比重不超过3%；债务负担率，即国债余额占国内生产总值的比重不超过60%；经常项目赤字率占国内生产总值的比重不超过8%；财政债务依存度，指当年国债发行额占当年财政支出与当年到期国债还本付息之和不超过30%；国债偿还率，即当年国债还本付息额占财政支出的比例，不超过10%；对外债务余额与GNP的比例不应超过8%；偿债率，即当年外债还本付息额占商品与劳务出口收入的比率不应超过20%；负债率，指当年外债余额占商品与劳务出口收入的比率不应超过100%；短期债务不超过总外债的25%。

其次，外债的结构是否合理，也是诱发主权债务危机的一个因素。一般来说，爆发主权债务危机的概率偏大的国家，其短期债务占比较大；外币计价的主权债务占比较大的国家爆发危机的可能性也要大一些，比如希腊爆发危机，主要就是对外债务引发的，而不是由于欠老百姓的债引发的。从债权人的角度来看，如果一个国家的主权债券的持有人大多是营利性机构，那么，爆发危机的风险就会大，相反就会小些。短期投资者持有主权债务占比比较大的国家爆发危机的风险也会大些，因为营利性的机构购买该国债券的目的就是为了赢利，所以他们极有可能为了获利而做空一个国家的经济，而短期投资者的目的是投机获利，就如亚洲金融危机期间索罗斯所做的。

第三，看一国的外债是否具有可持续性。也就是说，主权债务使用不当，也会带来债务危机的风险。一国借债，产生主权债务，对该国的经济有着积极和消极的影响。使用得当，就会促进经济的发展，使用不当，不具可持续性，就会产生危机的恶果。如果一国的贷款融资用于生产性领域（如制造业），以提高竞争力为目的，进行产业升级和改造，加大本国产品的技术含量，该国的综合实力就会得到全面提升。当经济危机到来的时候，该国的抗风险能力，经济恢复能力都会强于其他国家，发生债务危机的可能性就小。在全球化的背景下，危机的传导会更加迅速，尤其是在金融危机的背景下，曾经飞速发展的虚拟经济，比如金融业、房地产业、贸易产业等，由于其顺周期性和对环境的依赖度高，被证明是非常容易受到危机冲击的行业。所以把主权债务用于发展这些行业，其可持续性是很低的。以这些行业为经济主体的国家也被证明是最容易发生危机的，比如欧债危机中的“欧猪五国”。所以说，为了提高一国的产品质量和份额，获得更多的国际贸易收入，增强该国的还款能力和提高国家声誉，从而降低发生主权债务危机的几率，主权债务的融资最好就是用于发展生产，发展实体经济。最不合理的主权债务用途就是用于弥补财政赤字，改善本国国民的福利。因为这些不能带来国家收入的增长，是不可持续的，不能帮助提高债务国的还债能力。在全球化的背景下，不对称的冲击（如金融危机），还会影响一国的还款成本，从而爆发债务危机。

第四，债务国的经济结构是否合理也会成为债务危机的诱因。在全球化的背景下，经济结构的合理与否决定一个国家的经济是否具有生产性，而一个国家经济是否具有生产性决定了他能否获得足够的国家收入，来偿还所借的外债，尤其是在金融危机背景下，面对不对称的冲击，经济是否具有生产性决定了债务国的偿债能力。那些不具生产性的行业，比如金融业、房地产业、造船产业等等，在金融危机的冲击下会迅速萎缩，这样一国的净国民收入会迅速下降，导致偿债能力减弱，最后诱发主权债务危机。比如“欧猪五国”在债务危机爆发前，其金融业、建筑业就是过度的发展。

第五，国际信用评级机构对主权信用等级的评级。国际信用评级机构对每个国家的主权信用评级可以作为衡量一国的国债债务状况健康与否的判断依据。当信用评级机构下调一国的主权信用评级，往往会导致该国的外资外流、加大该国融资难度、提高融资成本等诸多问题，诱发该国债务危机的爆发。欧债危机的爆发可以说评级机构起到了推波助澜的作用。