三、资产管理业穿透式监管的法理逻辑

（一）穿透式监管方法的理念生成

穿透式监管作为一种监管方法，其理论渊源来自于功能监管理论和行为监管理论。功能监管理论主要由哈佛商学院默顿教授于1993年提出，他主张依据金融体系的基本功能来设计监管制度，实现对金融业跨产品、跨机构、跨市场的协调。也就是说，功能监管模式重点关注的是金融机构所从事的经营活动，而并非金融机构本身，因为金融体系的基本功能比金融机构本身更具稳定性，尽管具体金融功能的表现形式可能是多样的，但只要保持金融监管方式与金融基本功能这两者之间的制度适应性，就可以达到有效监管的目的。[15]行为监管理论由英国经济学家泰勒于1995年提出，他首次针对金融监管提出“双峰”（twin peaks）理论，他认为金融监管的目标应该由两个平行且相对独立的监管机构来加以贯彻，即一个负责审慎监管，以维护金融系统稳定和金融机构稳健经营，而另一个负责行为监管，以促进金融市场诚信和保护金融消费者权益，保障金融市场公平、公正和健康运行。[16]在行为监管理论看来，银行、证券、保险的行业区分已无关紧要，应重点关注和规范金融机构的行为性质。

另外穿透式监管也可以借鉴管理学上的穿透理论。穿透分析方法是大企业内部管理时的常用方法，主要是针对大企业内部“政令不通”“执行力减弱”等问题。肖吉良认为，穿透式管理首先在管理思维方式方面，纵向从高层较为“宏观”的管理，逐层穿透到“微观”；横向从流程的“后端”追溯穿透到“前端”，跨越多个执行部门（单位），真正贯穿“端到端”，贯穿上层到下层，整体实现多层级的立体网状思维。其次建立成套的方法，开展企业管理自我诊断，查找问题、分析问题、定位管理薄弱环节。再从问题入手，从问题现象到本质，对基层单位的共性问题梳理归因，发现集团管理中的问题，最终做到既“治标”又“治本”。[17]笔者认为，在资产管理行业实施穿透式监管时，也可以借鉴企业穿透式管理理论，从最初的资金来源追溯最后的资金投向，进行穿透式监管。

穿透式监管是一个新词，第一次出现是在2016年中国互联网金融协会挂牌仪式上，央行潘功胜副行长在谈及互联网金融监管时，首次提到穿透式监管。同时，吴晓灵女士认为所谓的穿透式监管就是要穿透到最终投资者、穿透到最终产品。

袁达松教授在《论穿透式金融监管》一文中从另一个角度论述了穿透式监管的理论基础。袁达松教授认为，穿透式监管的理论来源于三个方面。第一，来自于管理学的“穿透”理论。穿透分析法是企业内部管理常用的方法，主要针对无法上传下达、执行力较弱等问题。大企业追求贯穿上下的管理系统，可以从上至下，从里至外进行有效管理。通过建立一套自检自查制度，从问题入手透过现象看本质，对基层的共性问题梳理归因，发现集团管理中的问题，最终做到既“治标”又“治本”。[18]第二，来自于税务的“透视原则”（look-through rule）。这一概念来自于外国的税法。我国《企业所得税法》第47条也是对税收透视原则的规定：“企业与其关联方之间的业务往来，不符合独立交易原则而减少企业或者其关联方应纳税收入或者所得额的，税务机关有权按照合理方法调整。”此“透视原则”强调的是刺破公司的面纱，发现收益所有人的技术手段。第三，来自于会计学中的“实质大于形式”的原则。《国际会计准则》第35条指出：实质不总与其业务形式、形态相一致，需要看到业务本质。[19]袁达松教授认为，这些学科的相关原则契合于我们说的穿透式监管的实质，即是要击穿复杂的资产层和诸多中间环节，分析金融产品的真实权属和结构，进而执行相对应的监管；核心要求就是保证监管真实、有效。

（二）穿透式监管制度的立法探索

通过检索，笔者发现对于穿透式监管进行的规定多存在于行政法规、部门规章以及一些地方性法规中，还有很多存在于央行以及银监会、证监会或者是保监会出台的批复或者通知中，虽然数目不少但效力相对较低。但不可否认，国家各部门对于这方面越来越重视，近年来更是出台了各种相关规定，对我国资产管理业的监管起到了一定的作用，笔者拟对此进行梳理。

穿透式监管的规定最早出现在2014年8月证监会出台的《私募投资基金监督管理暂行办法》中，其第13条规定：“以合伙企业、契约等非法人形式，通过汇集多数投资者的资金直接或者间接投资于私募基金的，私募基金管理人或者私募基金销售机构应当穿透核查最终投资者是否为合格投资者，并合并计算投资者人数。但是，符合本条第（1）（2）（4）项规定的投资者投资私募基金的，不再穿透核查最终投资者是否为合格投资者和合并计算投资者人数。”这一条款主要是对基金投资者的穿透，可以视为“穿透条款”。此外，为了更好地对资产管理行业进行监管，证监会也出台了很多规定加大对资产管理业务的监管力度。2015年3月，中国证券投资基金业协会发布了《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则》，并于2016年将其上升为规范性文件，另于2016年7月发布《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》。“新八条底线”的出台，严格规范了证券期货私募资管业务，禁止保本保收益，不得使用“预期收益（率）”等字样，以达到降杠杆去非标，控结构化产品，规范投资顾问等目的。

2015年7月，中国人民银行、工业化和信息化部等多家部门联合发布的《关于促进互联网金融健康发展指导意见》中提出了五大监管原则，并强化信息披露义务，增强市场信息透明度。而穿透式监管这一概念则是由2016年4月国务院办公厅在《互联网金融风险专项整治工作实施方案》这一文件中正式提出，该文件对通过互联网开展资产管理及跨界从事金融业务作了规范。主要有以下三个方面：（1）互联网企业开展相关金融业务的应当取得相应的资质，同时采取“穿透式”的监管方法，根据业务实质认定业务属性。（2）未经相关部门批准，不得将私募发行的多类金融产品通过打包、拆分等形式向公众销售。同时也应采取“穿透式”监管方法，根据业务本质属性采取相应的监管方法。（3）金融机构不得依托互联网通过各类资产管理产品嵌套开展资产管理业务、规避监管要求。应综合资金来源、中间环节与最终投向等全流程信息，采取“穿透式”监管方法，透过表面判定业务本质属性、监管职责和应遵循的行为规则与监管要求。可以看出，由于近年来互联网金融的兴起，特别是互联网为金融产品的打包、拆分带来了便利，从而引起了监管层面的一系列问题，也因此导致了穿透式监管理念的提出。

2016年8月，银监会、工业和信息化部、公安部和国家互联网信息办公室联合发布《网络借贷信息中介机构业务活动管理暂行办法》，强调机构本质属性，明确网贷机构本质上是信息中介机构，不是信用中介机构，其开展的网贷业务是金融信息中介业务，涉及资金融通及相关风险管理，应加强事中事后行为监管。2016年10月，银监会下发《关于进一步加强信用风险管理的通知》，指出：银行业金融机构应将贷款（含贸易融资）、票据承兑和贴现、透支、债券投资、特定目的载体投资、开立信用证、保理、担保、贷款承诺，以及其他实质上由银行业金融机构承担信用风险的业务纳入统一授信管理，其中，特定目的载体投资应按照穿透原则对应至最终债务人。同时，为了防范金融风险的发生，要求银行业金融机构应建立涵盖客户、行业、地区、货币、抵质押品、市场、国家、区域等各类风险源，覆盖信贷、投资、衍生品交易、承兑、担保等全部表内外风险暴露，这充分体现了穿透性原则的集中度风险管理框架。

为加强监管，2016年6月1日，保监会《关于清理规范保险资产管理公司通道类业务有关事项的通知》中要求各保险资管公司清理并规范银行存款通道等业务，清理期间，暂停新增办理通道类业务。同年6月22日，《关于加强组合类保险资产管理产品业务监管的通知》中规定，禁止“资金池”、禁止“套嵌”交易、禁止向非机构投资者发行分级产品、限制分级产品杠杆倍数、禁止以外部投资顾问形式将产品转委托、禁止设立子账户进行操作、明确产品投资基础资产种类和比例、不得笼统规定等。为了遏制险资在股市的激进投资势头，必须从投资端管好资金用途，保监会已经明确禁止保险机构与非保险一致行动人共同收购上市公司，重大股票投资行为须向保监会备案；将权益类资产占保险公司总资产比例从40%下调到30%，将单一股票投资占保险公司总资产比例从10%下调至5%，把2015年“救市”时放宽的投资比例收回。此后，保监会于2017年发布的《保险公司股权管理办法（第二次征求意见稿）》中写明了保监会按照实质重于形式的原则，依法对保险公司股权实施分类监管和穿透式监管。此外，保监会于2017年4月发布了《保险公司章程指引》，该文件的核心是强化股东穿透监管，重点加强对保险公司真实股权结构和最终实际控制人的穿透式监管。文件要求保险公司编制“发起人表”及“股份结构表”，这不单单是两个简单的表格，其中包含了更多细节，以反映保险公司的真实股权架构及股东详情。此外，对于股东的持股资金以及持股比例也在股东义务中作了详尽的规定。

除了上述法律规范，很多地方规范性文件中也有相关规定。其中厦门市和广东省印发了《网络借贷信息中介机构备案登记管理暂行办法》和《广东省〈网络借贷信息中介机构业务活动管理暂行办法〉实施细则》。这些文件对平台信息进行了穿透式的披露要求，有利于揭示业务本质，严格把握各流程风险防控，贯彻了穿透式监管的原则。此外，白银市人民政府发布的《白银市政府互联网风险专项整治工作实施方案》，湖南省人民政府发布的《关于进一步做好防范和处置非法集资工作的实施意见》，清远市、苏州市吴中区、铜川市和常熟市人民政府办公室都印发了《互联网金融风险专项整治工作实施方案》，并且在其中都明确规定了穿透式监管。

（三）穿透式监管制度的实践模式

与立法状况相同的是，有关穿透式监管的案例多集中在私募基金领域。

1. 广东侨兴债券违约案

近来引起广泛关注并且具有代表性的案例是“广东侨兴债券违约案”。2014年10月，侨兴电信和侨兴电讯在广东股交中心备案发行了两笔债券，本金10亿元。随后，广东股交中心在招财宝平台发布了债券。为了符合招财宝的平台门槛，这笔债券引入了浙商财险作为担保方。浙商财险在保险合同中承诺，如果侨兴无法正常还款，浙商财险就启动理赔，赔偿金额本息合计11.46亿元。同时侨兴集团的董事长吴瑞林向浙商财险提供了反担保，广发银行也出具了保函。但是根据广东股交中心在2016年12月26日的公告，侨兴电信私募债由于到期兑付资金未到账，构成实质违约。公开资料显示，投资者通过招财宝平台认购侨兴债券，产品类型是“企业贷”，即借款人为侨兴集团旗下企业。本金10亿元的侨兴债券，在招财宝被分拆成十四期“企业贷”产品。之后，这些投资者可通过招财宝“变现”功能，将手中所持债券抵押变现，接盘投资者购买的产品类型则变成“个人贷”，“个人贷”亦有分拆情况，期数不详，为其提供履约担保的是众安保险。也是因为招财宝的这一系列的拆分，这十四期“企业债”的投资者人数多达21000余人。

《证券投资基金法》第88条规定：“非公开募集基金应当向合格投资者募集，合格投资者累计不得超过200人。前款所称合格投资者，是指达到规定资产规模或者收入水平，并且具备相应的风险识别能力和风险承担能力、其基金份额认购金额不低于规定限额的单位和个人。合格投资者的具体标准由国务院证券监督管理机构规定。”可以看出在侨兴债券违约案中，该债券的实际投资者人数已经远远超过法律的规定，同时购买该债券的投资者大多数不能满足法律对于合格投资者的要求。从该案可以看出，互联网金融平台与资产管理机构合作变相突破了监管限制。招财宝利用互联网平台将一个完整的业务流程拆分为若干段，从每段看，似乎并无明显违规之处，但从整体业务模式看，实质就是利用这种分段式监管的漏洞突破现有监管要求，达到规避金融监管的目的。银监会认为涉案的广发银行对于监管部门三令五申、设定红线的同业、理财等方面的监管禁令，涉案机构置若罔闻，违规“兜底”，承诺保本保收益，严重违反法律法规，扰乱同业市场秩序，破坏金融生态，违反了《商业银行法》第55条、《银行业监督管理法》第21条和第46条，作出合计7.2亿元的罚没处罚。[20]

2. 东方园林案

东方园林于2015年11月披露其重大资产重组方案，该方案显示：东方园林拟通过发行股份及现金支付相结合的方式，购买邓少林等41名自然人及海富恒远等8家机构持有的中山环保100%股权，以及徐立群、上海鑫立源、邦明科兴持有的上海立源100%股权。同时，为了支付本次交易的现金对价，东方园林拟采用询价方式向不超过10名符合条件的特定对象非公开发行股票募集资金。

证监会对该方案的反馈意见要求：（1）以列表形式补充披露交易对方中有限合伙企业的全部合伙人，直至自然人、法人等，合伙企业取得标的资产股权、合伙人取得合伙权益的日期，以及合伙人出资形式、目的、资金来源等信息。（2）补充披露交易对方穿透计算后的合计人数，若超过200人，且合伙企业取得交易标的资产股权、合伙人取得合伙权益的时点在本次交易停牌前六个月内，补充披露是否符合发行对象数量原则上不超过200名等相关规定；若上述取得股权或权益的时点均不在停牌前六个月内，补充披露是否符合《非上市公众公司监管指引第4号——股东人数超过200人的未上市股份有限公司申请行政许可有关问题的审核指引》等相关规定。

针对证监会提出的针对交易对方（标的公司的股东）为合伙企业的尖锐问题和“打破砂锅问到底”的“穿透”核查要求，东方园林进行了详细披露，说明中山环保交易对方、交易对方中有限合伙企业以及以募集资金出资的法人追溯至自然人、以自有资金出资的法人共215名；上海立源交易对方及交易对方中有限合伙企业追溯至自然人、以自有资金出资的法人共44名。据此，如果以“穿透”后的投资者合并计算人数，东方园林本次非公开发行对象数已经超过了200名。

对此，东方园林的答复如下：“中山环保的股东中，深圳市海富恒远股权投资合伙企业（有限合伙）、上海君丰银泰投资合伙企业（有限合伙）、广东中科白云新兴产业创业投资基金有限公司、扬州海圣创业投资中心（有限合伙）、中山中科恒业投资管理有限公司、深圳市君丰恒利投资合伙企业（有限合伙）、深圳市汇博红瑞一号创业投资合伙企业（有限合伙）等7家私募股权基金均已取得中国证券投资基金业协会出具的《私募投资基金备案证明》，已经接受证券监督管理机构监管，根据《非上市公众公司监管指引第4号》要求可不进行股份还原或转为直接持股。因而，中山环保还原后的股东人数为49名，未超过200人，符合《非上市公众公司监管指引第4号》等相关规定。

上海立源的股东中，上海邦明科兴投资中心（有限合伙）已取得中国证券投资基金业协会出具的《私募投资基金备案证明》，已经接受证券监督管理机构监管，根据《非上市公众公司监管指引第4号》要求可不进行股份还原或转为直接持股；上海鑫立源投资管理合伙企业（有限合伙）系上海立源的员工持股平台，根据《非上市公众公司监管指引第4号》要求需进行股份还原或转为直接持股。因而，上海立源还原后的股东人数为31名，未超过200人，符合《非上市公众公司监管指引第4号》等相关规定。”

有人认为上述东方园林的答复有理有据，相关结论在合法合规性上是站得住脚的，但是证监会既然提出了“穿透”的要求，必然不会轻易地就此打住。东方园林虽然进行了有理有据的“抗辩式”回复，但还是迫于压力调整了发行方案，将购买上海君丰银泰投资合伙企业（有限合伙）、深圳市君丰恒利投资合伙企业（有限合伙）所持有的中山环保股权交易方式变更为全部以现金支付，减少了非公开发行股份的认购对象。其中被“抛弃”的上海君丰银泰投资合伙企业（有限合伙）、深圳市君丰恒利投资合伙企业（有限合伙）被“穿透”后的投资者人数分别为85、37人。在除去这两个“穿透”投资者人数最多的私募投资基金之后，东方园林调整后交易方案中发行股份购买资产的发行对象及发行对象中有限合伙企业、以募集资金出资的法人追溯至自然人、以自有资金出资的法人数量合计为144名（其中中山环保和上海立源分别为100名和44名）已经低于200名。[21]

上述两个案件是近年来比较有代表性的案件，也是推动穿透式监管方式不断发展的案件。其余的案件如万达影视的募资重组案也体现了穿透式的监管方法，针对拟作价372亿元收购万达影视并配套募资的并购重组预案，万达院线收到深交所的问询函。其中，最受关注的无疑是深交所提出的穿透式信息披露的要求。根据问询函，监管部门要求万达院线以列表形式补充披露交易对方中有限合伙企业的全部合伙人情况，须披露至自然人、法人层级，并说明合伙人出资形式、目的、资金来源等。而且，如果交易对方合计个数超过200个，万达院线还须补充披露这是否符合证监会相关规定的要求。

从国内的案例来看，有关基金领域的穿透式监管案件以“互联网+私募债”最为典型。而穿透式监管对其实施穿透主要是两个方向：一是资金的最终出资方是否具有法律规定的资格，即最终投资者是否为合格投资者；二是最终投资者的人数是否符合法律规定的人数限制。