四、交易制度比较[4]

（一）纳斯达克的成立体现的是自下而上的市场需求推动

纳斯达克成立之初，美国各类场外证券交易已初具规模，为了解决场外交易价格等信息不透明、及时的问题，这家全国性的交易商协会营运而生。随着参与场外交易的公司股票数量越来越多，纳斯达克在1982年开发出了全国市场系统，把一批符合财务和公司治理要求的公司股票挑选出来，提供实时成交信息。1984年年底，纳斯达克又推出小额订单交易执行系统，所有的做市商都被接入到这个系统中，买单和卖单通过这个系统按照一定的规则被路由到相应的做市商，通过这个系统和投资者点击成交。至此，纳斯达克从一个单纯的报价系统演变成为一个交易系统。

纳斯达克是可以公开发行股票的交易所。1990年，纳斯达克的母公司全美证券商协会创立“场外交易公告牌”服务业务，为投资者提供那些未在纳斯达克上市的公司股票的信息和买卖途径。同年，纳斯达克正式更名为纳斯达克股票市场，与纽约证券市场（以纽约证交所为代表）和全美证券市场（以美国股票交易所为代表）并立为美国三大证券市场。自此以后，纳斯达克与场外交易分道扬镳，同时成为一个具备公开发行（IPO）功能的交易场所。提供公开发行服务使得纳斯达克能够吸引大蓝筹公司上市，这些明星企业为纳斯达克的进一步壮大起到了非常重要的推动作用。

（二）新三板成立及发展更多的是自上而下的制度安排

新三板的前身是2006年设立的中关村科技园区非上市公司股份报价转让系统，主要服务于高科技成长型企业的股票转让（发行融资功能非常有限）；旧三板系统在设立之初，与各级地方的场外股权（股票）交易场所并行发展。2012年新三板扩容及2013年股转公司成立，挂牌公司的范围推广到全国，新三板系统的地位与地方各级场外市场有了区分，尤其是2015年以来新三板融资功能的发展，也逐渐成为中国多层次资本市场重要的一层。

成立新三板的主要目的就是为活跃我国场外市场的交易、孵化中小企业、重构经济体系，其承担的责任相比当年的纳斯达克更为重大，同时意味着新三板需要用更短的时间迅速地完善自己的管理及交易设计。

对于目前的新三板而言，定位是场外非公开发行股票融资，暂时不具备IPO功能的预期。但如果没有此项功能，中小企业在此孵化成功后还是极有可能转到场内A股进行公开发行。因此如何留住培育起来的优秀企业是新三板目前分层同样需要考虑的问题。