3.3 主要货币提升金融交易功能的经验借鉴

本节通过探究英国英镑、美国美元、日本日元和德国马克这四个历史上重要的国际货币的成长过程,发掘和总结这些国家在货币国际化的过程中是如何提升金融交易功能、相辅相成促进货币的国际化的。

3.3.1 英国:经济和贸易需求催生的金融市场

英镑是世界上最早完成国际化的货币,英镑的国际化缘起于工业革命首先在英国发生。工业革命之后,英国的经济突飞猛进,到1850年,英国的工业产值接近世界总工业产值的40%;1860年,英国的工业产品数达到世界的一半,对外贸易数量达到世界总数的40%,成为名副其实的世界工厂。随着这种进口原材料加工,然后输出工业制成品的垂直贸易结构的不断发展,英国的国内市场面临供过于求的状况,英国开始积极探索海外市场,建立了大量的殖民地,逐渐成为当时最大的工业品制造和输出的国家。英国金融市场就是在这一经济和贸易迅速发展的背景下不断发展壮大的。

当时,英镑是由英格兰银行发行的,并不是完全的信用货币,而是作为黄金的符号而流通的。1717年,牛顿确定了黄金与英镑的比例,建立了英镑—黄金平价关系,规定一盎司黄金等于3英镑17先令101便士,初步形成了金本位制。1816 年,英国《金本位制度法案》标志着英国的金本位制度正式确立,确定了1英镑对应7.32238克黄金的标准。此时的金本位制是金币本位制度,金币是英国的标准通货,而银币则退居辅币位置。1819年,英国又颁布规定,设立了由英格兰银行发行的银行券可以兑换黄金的规定。在这种制度下,法律规定了纸币含金量,持有纸币者可以按照含金量将纸币兑换为金币,且金币可以被熔为黄金,黄金也可自由地被铸成金币,黄金输入输出本国不受限制。

由于英国经济的霸主地位和贸易上“世界工厂”的地位,国际上60%的贸易往来均以英镑作为计价货币。虽然法令规定了英镑和黄金之间可以自由兑换,但是国家持有黄金需要支付很高的黄金保管费,且不利于国际支付结算。但如果这些国家都在英格兰银行设立英镑账户,在支付时用英镑结算,就可以规避高额的成本费用,对于英国及其他国家都是有利的。可以说,英镑金融交易功能的实现和国际化水平的提升是建立在工业革命带来经济大发展的基础上的。

首先,伴随着英国经济和贸易的中心地位,英格兰银行开始履行货币兑换、输入输出货币、发放贷款、国际支付结算功能。通过中央银行在国家之间建立信贷合作关系,办理国际支付结算,大大降低了国内出现挤兑的风险,其灵活的市场调控手段为英镑实现金融交易功能、保持币值稳定做出了很大贡献。

其次,英国的皇家交易所通过与英格兰银行、东印度公司合作发行公债,开始进行股票交易。在初期,完全借鉴了阿姆斯特丹市场上的各种交易规则和技巧。随着英国贸易发展和币制改革,伦敦金融市场越来越活跃,英国政府也常常在伦敦金融市场上筹集资金用于军队建设和基础设施建设,促进了金融市场的发展。并且在对外贸易和资本输出中,英国也以英镑为主要货币大量使用,对英镑使用需求的扩大也是伦敦金融市场不断发展壮大的重要原因。

最后,英国以推动对外贸易的契机,促进英镑的国际使用,从而提升其金融交易功能。从18世纪50年代开始,英国开始转变贸易政策,之前实行的重商主义已经不再符合历史发展的潮流,因此,自由贸易政策取而代之。英国政府与法国、意大利、西班牙、荷兰、奥地利、荷兰等欧洲其他国家签订了一些贸易协定,并建立了稳定的贸易往来关系,不断推行自由贸易的观念,成功建立起了英国自己的强大贸易网。自19世纪初到中期,英国为了消化过剩的生产力,大量开发殖民地,形成了广泛的海外市场。同时,通过中央银行与其他国家进行贷款、金银互换等合作,稳定英镑币值,提升英镑在国际上通用支付的能力。

3.3.2 美国:对外投资和票据市场带动的金融市场

英镑的国际化始于对外贸易和资本输出,美元也不例外。在对外贸易中,票据市场为进出口贸易进行融资,在资本输出中,对外直接投资带动了美国资本市场的兴起。

美元在票据市场中的发展,一方面是因为美国经济和贸易繁荣带来的需求,更重要的是美国所进行的一系列金融改革稳定了美元的币值、为美元提供了充足的流动性。在第一次世界大战前的100年中,美国一共爆发了14次金融危机,银行恐慌周期性爆发,利率季节性地剧烈波动,根本无法为贸易提供融资可能。当时的美元不仅难敌英镑,甚至连马克、法郎的国际地位都不如。经过银行家们的大力游说, 1913年,美国国会设立美联储,这一举措极大地稳定了美国国内的经济金融环境。美联储还进行了一系列的金融改革,出台了一系列开放美国经济的政策,比如严格遵循金本位制、使用贴现和再贴现的手段来缓解流动性不足的情况,还取消了禁止美国金融机构在海外开设分支结构的规定,允许资本金在100万美元以上的美国银行建立海外分支结构,允许金融机构买卖贸易承兑汇票。未到期贸易承兑汇票也可以在二级市场上进行折现交易,美联储会使用一定手段来保持该汇票的价格稳定性和流动性。1914—1928年执掌美联储的本杰明·斯特朗(Benjamin Strong)干预、培植美元票据市场,指导美联储在各地的金融机构积极购买美元贸易票据,使得美元贸易票据贴现率下降,稳定了票据市场。不仅如此,这一举措吸引了更多国内外投资者投资美元票据市场,美元的金融交易功能得以完善和加强,甚至出现了专门进行贸易票据买卖的交易商———国际承兑银行。

美元在对外直接投资中的使用,更多地源于两次世界大战的契机。一战期间,美国利用中立地位,向两方出售军火,大发战争财,不仅将本国债务悉数还清,还扩大了对外资本输出的数量。二战期间,美国故伎重演,赚取了大量黄金,又进行了大量资本输出,以直接投资为甚。两次世界大战期间,美国通过《租借法案》和“怀特计划”,一方面保证出售军火获得不断财源,另一方面使美国控制联合国平准基金,企图使联合国成员的货币钉住美元,从而夺取金融领域的霸主地位。布雷顿森林体系建立以后,美国进行了一系列制度建设,以保证本国投资者进行对外直接投资的便利性和应有权益。如1945年签订的《美英贸易和金融协定》、1947年的马歇尔计划和1948年的《经济合作法》,后两者打着援助欧洲的旗号,将债务计价货币主动设置为美元,并要求西欧国家对美国资本保持“完全自由和平等的待遇”。美国资本在债务国的“平等”待遇,也充分保障了美元对外投资数量的增长。美国政府利用战后欧洲货币地位骤降的机会,与私人银行相互协作,推行美元外交政策,为一些缺乏资金的国家提供美元贷款,形成了由拉美和加勒比地区组成的“黄金美元集团”。美国还积极承销其他国家的证券,或放出贷款,尽管风险较高,但增强了美元的国际地位和金融交易功能,为美元赢得了更多的信任。

3.3.3 日本:政府和世界环境倒逼的金融市场

日元的国际化和日本金融市场的发展,是政府和世界环境倒逼的结果。虽然日本的GDP总量和贸易份额在20世纪60年代就处于世界领先地位,但日本政府对于日元的国际化持有消极态度,认为日元的国际化将会扰乱国内金融政策。随着布雷顿森林体系的瓦解,日元实行浮动汇率制度。1974年,日元加入SDR,一些国家使用日元作为储备货币,以日元计价的债券也愈发增多。世界环境开始倒逼日元进行国际化,日本政府也逐渐对日元国际化保持中立态度。

日本政府为保持出口的竞争力,实行严格的资本管制和汇率干预,并没有发展本国的金融市场,这导致日元在贸易和金融使用中的地位与储备货币地位不符。1976年,日本政府多次干预日元升值,就是迫于出口商及出口部门的压力。当时,在日本的对外贸易货币中,使用日元结算的出口份额仅占到0.9%,进口份额仅占到0.3%,更无需提在国际金融交易中使用日元的情况。20世纪80年代初,日本《外汇与外贸管理法案》进行修订,仅仅允许少数几家金融机构在市场上进行交易,外汇交易必须与实体经济相匹配,不允许投机行为的出现。这就导致了国内银行机构完全垄断市场,放贷随意,并能享受低利率,可以获取高额利润,因此它们更不愿意破除资本管制、推动国内金融市场的开放。

然而,世界环境并不如日本政府所想的那样,美国为了能够更多地干预日本金融市场,向日本政府施压,要求开放东京金融市场,成立了日元—美元委员会并不断和日本政府进行谈判。一直以发展出口为导向的日本政府在出口商的压力下,开始放松资本管制,开拓海外证券业务。1980年,日本《外汇法》进行修订,《外汇及外国贸易管理法》发布,使得日元资本项目可以自由兑换,也标志着日元国际化走上了一个新的台阶。1984年,《日元—美元委员会报告书》和《关于金融自由化、日元国际化的现状与展望》报告发布,允许外资金融机构在国内进行投资,开放国内金融市场和欧洲日元市场,制定日元外债发行的规章制度等。1985年,大藏省外汇审议会提出关于日元国际化的三大方略,分别是东京金融市场国际化———把东京建设成为与纽约、伦敦并齐的国际金融中心;金融自由化———提高利率自由化程度,能够提供日元计价的较为成熟的资产;欧洲日元交易自由化———提高欧洲日元,即境外日元的借贷兑换自由化程度。1986年,离岸金融市场在日本东京建立起来。

在日本政府和美国的积极推动下,日元的国际化水平显著提升。但1985年日美签订《广场协议》,日元大幅升值,接着日本房地产泡沫、股市泡沫接连破灭,日本爆发了大规模的经济危机,并出现经济大倒退。1997年爆发的亚洲金融危机也给日本经济带来巨大的影响,日元汇率狂跌。日元国际化的进程不仅停滞不前,甚至比以前有所倒退。可见,日元国际化和日本金融市场的发展完全依靠政府的推动,受制于当时的世界环境。这导致在内部市场上,日本缺乏成熟创新的金融产品来服务于贸易和经济,在票据市场、债券市场、外汇市场上的金融工具缺乏流动性,限制了日元金融交易功能的实现。而在离岸市场上,由于日本政府鼓励欧洲日元的发展,离岸日元债券和贷款快速增长,资产市场泡沫迅速增多。金融市场的发展脱离了实体经济发展的需求,最终在金融危机下国际化程度再不如前。

3.3.4 德国:区域经济发展推动的金融市场

第一次世界大战战败后,巨额的赔款、外债给德国背上了沉重的经济包袱,为了解决这个问题,德国中央银行开始增发货币,企图摆脱困境。这一举措使得德国的通货膨胀水平飙升,反映出当时央行制度的内在缺陷。第二次世界大战后,美国马歇尔计划援助西欧,德国经济恢复很快。但德国马克声名狼藉、臭名昭著,在贸易支付中被拒绝使用。1948年,德国中央银行开始进行货币改革,发行德国马克以代替帝国马克,重建了德国在战时被纳粹政府弄乱的货币体系。此后,德国政府吸取教训,一直把货币的稳定作为头等大事,德国马克成为世界上最稳定的货币。德国马克稳定的币值是国际化和金融市场发展的重要基础和前提,也是相较于美元等其他国际货币的重要竞争力。

第二次世界大战后,德国的经济迅速恢复,1954年很早放开了德国马克的资本管制,推行货币自由化,这使得德国马克在贸易和金融上的发展并驾齐驱。由于贸易份额尤其是区域贸易份额的扩大,加之稳定的币值,德国马克在贸易结算上逐步替代美元。在金融使用上,很早就解除了关于非居民投资的限制,只不过会收取更高的税。不仅是德国,其他欧洲国家也开始在德国市场上利用资金来支持本国经济的发展。

德国马克的国际化最重要的特点是借助区域合作的力量,推动德国马克成为国际货币。1951年,德国参与建立欧洲煤钢共同体,即欧洲共同体前身。德国马克凭借德国不断增强的经济实力,成为欧洲最有影响力的货币之一,逐渐开始国际化进程。1972年,国际货币基金组织把德国马克加入官方储备货币,这是因为德国马克国际地位上升,被频繁用于国际支付和结算,币制汇率较为稳定,得到了世界各国的信任和认可。1979年3月,欧洲货币体系建立,其他成员国货币与德国马克挂钩,德国马克成为这些国家事实上的“名义锚”。德国在欧洲货币体系中占据支配地位,并随着欧洲区域内部贸易、投资的发展,德国马克的地位进一步提升。直到1988年,德国马克超越欧洲货币单位(ECU),成为仅次于美元的世界第二大储备货币和第二大国际货币。

3.3.5 对中国的借鉴意义

纵观世界各国的货币国际化经验,贸易和经济的发展是基础,抓住机遇政府推动则是成功的关键。2016年10月1日,人民币正式加入SDR,一方面是对中国30多年来经济发展的认可,另一方面也带动了世界范围内人民币使用需求的提升,是人民币国际化发展难得的历史机遇。借此契机,中国进一步深化金融改革,逐步可控地开放资本市场,吸引更多的资本流入中国,一方面可以为中国的经济增长提供资本支持,另一方面,完善的金融体系和监管体系有利于全球化风险分担机制的建立,降低中国经济改革风险对中国经济增长的影响。在人民币国际化的进程中,要借鉴之前货币国际化的经验和教训。

首先,对外贸易和资本输出是货币国际化的重要推手,两者的发展需要金融市场的后勤保障才能实现货币国际化。在对外贸易的开始阶段,由于缺乏国际竞争力,在货币的使用上处于被动,只能接受他国或者第三方货币结算。随着贸易地位的提升,使用本国货币的优势逐渐显现,但是如果没有锁定外汇风险敞口的金融工具,没有应对短期流动性紧张的货币市场,很难跟对手方协定使用本国货币结算,如果强行推行可能会损害本国贸易发展。日本在国际化的过程中,缺乏完善的日元资产市场,日元与其他货币的兑换十分不方便,不同市场之间的系统不统一,使得日元的国际化进程举步维艰。在资本输出方面,如果使用非本国货币,会受制于外汇储备,牺牲本国居民的投资和消费,并且无法满足巨额资本输出的需求。在英国和美国资本输出的时候,都是使用本国货币,但是如果使用本国货币,就必须有通畅的资本回流渠道,对本国的金融市场提出了更高的要求。

其次,政府推动和市场发展要相辅相成,完全依靠市场无法克服货币使用惯性的难题,后发货币难以成功国际化。而单一政府推动的国际化难以满足市场的需求,容易诞生寻租问题,诱发金融危机。纵观所有货币的国际化过程,都有政府的推动因素。因为一种货币使用规模的提升必将以另外一种货币使用规模的下降为代价,而由于网络外部性的存在,人们对货币的使用具有惯性,这种货币的替代过程是缓慢而艰难的,必须要有政府政策的推动。但是政府干预太多会损害市场机制的建立,滋生寻租、非法套利等不良风气,不利于健康金融市场和理性市场主体的培育。所以,在货币国际化的过程中,政府推动是必需的,但也需要给市场自由发展的空间。

最后,金融市场的发展要“稳中求胜”,发展太慢会掣肘经济和贸易发展,发展太快没有形成良好的风险应对机制,容易遭受金融危机的冲击。现今世界,“闭关锁国”的政策与经济一体化的趋势格格不入,严格的资本管制是不可能实现的,并且以损害经济发展为代价。资本账户的开放和金融市场的发展,是经济和贸易发展到一定阶段的必然需求,只有得到有效的满足才能得到进一步的发展。但是,开放并不意味着完全放松管制,德国很早就开放了金融市场,但在国际形势异常、德国马克外汇市场压力较大的时期,也实行了资本管制措施,这对一个国家的金融市场发展和宏观经济稳定是必需的。金融市场的开放、资本管制的放开,要在风险可控的前提之下,维持币值稳定和合理的购买力才是货币国际化的关键。

目前,人民币国际化虽然迎来了重要的战略机遇期,但是人民币的贬值预期还没有完全消退,国内金融市场还不够成熟,中国经济还存在下行压力,并且2016年国际市场“黑天鹅”事件频发,此时过快进行人民币国际化可能会积聚市场泡沫、加剧市场风险。因此,在这个时点,完善人民币的金融交易功能、促进金融市场的发展,是进行人民币国际化的妥善选择。一方面为对外贸易和资本输出提供良好的后台支持保障,另一方面完善金融监管体系、培育理性的市场主体,为人民币国际化的推行提供风险保障。