前言

在公司治理结构中，控制权市场是重要的外部治理机制。通过控制权转移来替换不合格的管理层是解决代理冲突的重要途径。合理的控制权转移有利于推动公司治理结构的完善，有利于公司真实价值的体现，有利于股东财富最大化的实现，也有利于证券市场的健康发展。但是，在我国控制权市场不发达、监管不完善、公司治理水平较低等背景下，控制权转移成为公司原控股方和新控股方合谋，侵害其他利益相关者尤其是中小投资者利益的一种重要手段。频繁发生的控股股东利用控制权转移获取私有收益的案例，使人们对我国公司控制权转移的动机及利益流动的合理性产生了极大的质疑。在这种情况下，全面系统地研究控制权转移下的利益流动机制，对于规范公司控制权转移行为，保护相关利益方特别是中小投资者的利益，促进我国证券市场的健康发展，具有重要的理论和现实意义。

一、本书的缘起

在成熟的资本市场中，由于目标公司的股权分散程度高，股份流动性较强，控制权市场在改善目标公司的治理结构，降低代理成本，提高公司绩效方面发挥了重要作用，有力地保护了投资者的利益。但我国控制权市场中，在股权分置改革之前，公司股东缺乏共同的利益基础，处于控股地位的非流通股股东的收益主要取决于净资产的增加，与市场走势毫无关系。因此，控股股东争夺控制权往往是为了获得更多的控制权私有收益。在控制权转移中，原控股方和新控股方通过操纵上市公司股价等不正当行为，从中获取非正当收益；在控制权转移完成后，新控股方通过资产置换、关联交易、利用上市公司“圈钱”等不当手段，将上市公司掏空，以满足自身的利益需求，而广大流通股股东的利益在控制权转移过程中被严重侵害。从当时国内的研究现状来看，学术界对这一课题的研究基本上是参照国外的研究框架，围绕控制权转移的市场反应及控制权转移对公司财务业绩的影响等，研究内容和方法都与国外相关研究类似，较少聚焦于我国证券市场的特殊情况，研究结论对理论和实践的贡献较为有限。我们认为，基于中国的特殊制度背景，深入认识利益相关方在控制权转移过程中及控制权转移后的利益获取机理，有利于更好地规划我国控制权市场的发展方向，有利于更加完善我国控制权市场的外部监督作用，有利于更好地保护中小投资者利益。所幸的是，这一想法得到了业内专家学者的认同，由我主持申报的“中国上市公司控制权转移的利益流动研究”在2005年度国家自然科学基金项目中顺利获批。从2006年1月至2008年12月，在国家自然科学基金面上项目(项目号：70572096)的资助下，课题组秉承“立足中国的现实背景，运用合适的研究方法，构建全面的研究体系，提供可靠的经验证据”的研究思想，在广泛占有资料与实地调研的基础上，对我国上市公司控制权转移的利益流动进行了较为系统、全面的研究，取得了一些创新性的研究成果，完成了课题申报时的既定目标。在对控制权转移与利益流动的研究过程中，课题组发现：企业集团是我国证券市场的一个显著特色，而建立在控制权基础上的企业集团内部资本市场问题是一项十分值得研究的课题，控股股东以构建集团内部资本市场为目的而获取控制权，建立以上市公司为核心的集团内部资本市场，实现利益流动。为使研究内容更加丰富，研究体系更加完整，研究结论更加贴合理论和我国实践，课题组对研究内容做了适当扩充，对基于控制权的企业集团内部资本市场做了初步研究，并以此为基础，申请了国家自然科学基金面上项目“内部资本市场运作、配置效率与盈余质量”(项目号：70872106)。因此，本书系课题“中国上市公司控制权转移的利益流动研究”最终研究成果的汇总，同时也是课题“内部资本市场运作、配置效率与盈余质量”的阶段性成果，主要目的在于对控制权转移与利益流动课题的研究思路与研究成果进行系统梳理和总结，对基于控制权的内部资本市场相关问题进行初步探索。

二、本书的内容

本书立足于中国资本市场，围绕控制权转移溢价及其影响因素、控制权转移的微观市场反应、控制权转移的财富效应及其影响因素，以及基于控制权的内部资本市场有效性等方面展开研究，全面深入地研究原控股方、新控股方等多个主体的利益流动状况及手段，通过分析控制权转移中及转移后新控股方的获利途径，探寻我国控制权转移的各种真实动机。按照研究内容，全书包括五篇共21章。其中，第1篇为研究基础，主要介绍本书的研究背景和研究意义、研究内容、基本研究思路和研究方法等，对本书研究中采用的通用理论进行阐述，同时对与本书相关的研究文献进行回顾和评述，指出现有研究的局限性和本书研究的切入点。第2篇为上市公司控制权转移溢价研究，主要以我国控制权市场为背景，研究控制权市场对控制权转移溢价的影响。同时，以控制权转移利益相关者的研究视角，分析不同股权性质的控股方在控制权转移过程中获取控制权收益的动机和利益流动的原因。第3篇为上市公司控制权转移的市场反应研究，主要选择控制权转移事件作为研究对象，将投资者情绪分为两类，深入研究投资者情绪对于控制权转移的市场反应的影响。第4篇为上市公司控制权转移的财富效应研究，主要研究了主并公司股权结构对上市公司控制权转移短期、长期财富效应的影响，并通过主并公司取得控制权后的财务行为，分析了其影响长期财富效应的路径。第5篇为企业集团内部资本市场有效性研究，在控制权配置的框架内，剖析企业集团内部资本市场的存在性及效率性，并深入分析了公司控制结构和内部资本市场运作方式等因素对系族企业内部资本配置效率的影响。

三、本书的创新

本书试图在研究视角、研究方法、研究对象、研究结论等方面都有所创新。本书的贡献主要包括：(1)研究视角方面的贡献。本书研究始终立足于中国资本市场的特殊背景，将控制权转移与第二类代理问题相结合，在控制权收益的框架下分析利益流动，使研究结果更具有针对性，更符合中国实际。(2)研究方法的贡献。本书在分析控制权转移后目标公司的长期财富效应时，采用了中介变量的研究方法，通过由三组关系组成的传导机制模型，深入揭示所研究问题的内在机理，为监管机构提供具体且有指导性的政策建议奠定了坚实的理论基础。(3)研究对象的贡献。本书研究对象的选择不仅仅着眼于单一上市公司，而是将范围扩大到以上市公司为核心的企业集团，来研究建立在控制权基础上的企业集团内部资本市场的效率性。(4)研究结论的贡献。本书的研究基于中国的制度背景，在研究结果的基础上，为更好地改善上市公司的公司治理，提升监管机构的监管效率提供了较为可行的政策建议，从而使研究结论具有较为明显的外部效应。

本书虽然取得了一定的创新成果，但囿于客观环境与主观能力的限制，本书的研究还存在许多不足之处，恳请广大读者批评指正。我们也希望以本书为纽带，与学术同行、业界专家进行广泛的交流，并以此为契机，就控制权相关问题进行更加深入的研究。

王化成