4.2 评价财务质量

4.2.1 财务状况

良好的财务状况包括两个方面，一是资产负债结构合理，二是资产质量良好。

4.2.1.1 资产负债结构合理

衡量资产负债结构，一是通过资产结构比、负债结构比来评价相关结构的合理性。良好的结构比需要与公司的行业特征和经营特点相适应。二是通过资产负债率、流动比率和速动比率等指标评价长期和短期偿债能力。上述静态指标对偿债能力的评价存在局限性，偿债能力更多受到公司现金流量、融资渠道、资金筹措能力的影响。三是分析流动、非流动资产和流动、非流动负债之间的配合情况，“错配”将影响财务弹性和资金使用成本。

4.2.1.2 资产质量良好

资产质量，主要包括流动资产的可收回性、非流动资产的有效性和资产周转能力的高低。

1．流动资产的可收回性

应收账款和存货是最为重要的流动资产。应收款项的可收回性取决于应收客户质量的高低，财力雄厚、信用优良、长期合作的客户，其回款的风险就小。存货的可收回性则取决于生产模式和产品的市场销售情况，“以销定产”的存货，显然比“以产定销”的存货具备更好的可收回性。

通过应收款项的账龄分析和存货的库龄分析，可以直观体现出可能存在的回收风险。为量化回收风险，则需要计提应收款项的坏账准备和存货跌价准备。

2．非流动资产的有效性

非流动资产可以分为有形资产和无形资产两大类。

（1）资产的使用情况。

对厂房、生产线、机器设备等有形资产来说，在生产经营中持续利用越充分，其有效性就越高。所以，通过分析固定资产的产能利用情况、与生产规模及销售收入的匹配情况、固定资产的闲置情况等，可以评价固定资产的有效性。

无形资产（土地使用权、林地使用权等除外）具有特殊性。真正源于企业内部的品牌、核心技术、渠道、管理团队等关键的无形资产往往都无法体现在报表上，报表上体现的，要么是外购的、以历史成本计量的专利和技术，要么是企业内部通过开发支出资本化形成的技术。无形资产中的相关技术，评价其技术领先性是分析资产有效性的关键，对于源于内部资本化的技术，更是要结合产品研发的实际情况，以及同行业可比公司的资本化特点，确定其是否属于有效资产。评价有效性有两个基本判断标准，一是该技术是否真正在持续使用，二是该技术的使用是否能给企业带来持续超额收益。

此外，通过并购产生的商誉也是一类非常重要的无形资产，其产生和持续计量都具有高度的主观性，对其有效性做出准确评价是非常困难的。

（2）折旧和摊销。

出于资产价值随时间逐步转移至费用的假定，大部分有形资产和无形资产均需要按期计提折旧或摊销。折旧或摊销的方法直接影响当期利润和期末资产价值，所以，对其相关方法的适当性做出评价是非常重要的。

（3）资产减值。

处于正常使用状态的有形或无形资产，一般不需要考虑计提减值。处于无法正常使用、正常使用已无经济价值、持有待售等非正常状态的资产，一般需要基于处置的角度来确定其可收回金额。例如，对于陈旧过时或已实质性损坏，已经或者即将闲置、终止使用或计划处置的固定资产等有形资产，需要预计其处置净收入来确定可收回金额；对于已经或者即将被其他技术替代，已经失去获取超额利润能力的相关无形资产，其处置净收入很可能为零。

对于商誉，除非被并购主体的经营出现了严重问题可能会导致全额计提的情况，一般情况下，都需要通过定期计算相关主体未来现金流量的折现值来确定可收回金额。折现值的计算涉及重要的主观估计，其准确性通常是非常难以把握的。

3．资产周转能力的高低

主要是通过应收账款周转率评价应收账款的周转能力，通过存货周转率评价存货的周转能力，通过总资产周转率评价总资产的周转能力。

4.2.2 盈利能力

面对财务报表，我们最关心哪张报表？资产负债代表未来，你可以回答最关心资产负债表；所谓“现金为王”，你也可以回答最关心现金流量表。但是，在当前的实务环境中，净利润是资本市场最为关注的财务指标，市盈率是最主流的估值方法，对利润的财务操纵具有一定的普遍性。所以，诚实地回答，作为外部财务信息使用人，我们最为关心的应该是利润表，是上市实体的盈利能力。

良好的盈利能力，是指企业赚取良好“核心利润”的能力。“核心利润”，指主营业务在正常生产经营和正常会计核算等基础上所取得的经常性净利润。主营业务的正常生产经营，需要排除非主营业务和非正常经营产生的利润；正常会计核算，需要排除一些过于激进的会计核算产生的利润；经常性净利润，需要排除非经常性损益。

4.2.2.1 核心利润

常见的利润指标，包括净利润、税前利润、扣除非经常性损益后的净利润、EBIT、EBITDA等五种。在评价盈利能力之前，我们要先了解一下常见的利润指标是否满足“核心利润”的定义。

净利润，直接取自于利润表，其问题在于净利润既有主营业务产生的，又有非主营业务产生的，既包括经常性损益，也包括非经常性损益；税前利润，直接取自于利润表，扣除了所得税，但仍然与净利润有同样的问题；扣除非经常性损益后的净利润，在净利润的基础之上扣除了非经常性损益，但是经常性损益中可能包括非主营业务产生的利润，也可能包括一些非正常的核算产生的利润；EBIT、EBITDA这两个指标在我们的财务分析实务中并不经常使用，从性质上，扣除了财务费用、企业所得税、折旧和摊销费用后的利润，实际上已经脱离了利润的范畴。此外，也存在没有考虑非经常性损益、没有考虑非主营业务产生的损益、没有考虑非正常核算产生的损益等问题。

综上，现有利润指标都无法满足“核心利润”的概念，所以我们在财务分析的过程中，需要在净利润的基础上，重新计算“核心利润”。下面是需要考虑扣除的项目。

（1）非主营业务所产生的损益。

非主营业务，主要指公司并不实质性参与生产经营的业务。例如，持有的非控股的股权投资在持有期间所产生的投资收益。

（2）非正常经营所产生的损益。

非正常经营，主要指不具有持续性的优惠条件下的经营，以及不合法合规的经营。例如，不具有持续性的税收优惠所带来的收益，未能按法律法规足额缴纳员工社保所带来的收益。

（3）非正常核算所产生的损益。

非正常核算，主要指相对于同行业可比公司较为激进但又不构成错误的一些会计核算方法。例如，开发支出资本化有可能被认为是不正常的核算方法，其形成的当期收益属于非正常核算所产生的损益。

（4）非经营性损益。

即根据中国证监会《公开发行证券的公司信息披露解释性公告第1号——非经常性损益》应确定的非经常性损益。在实务中，对某些非经常性损益的认定也存在一定的主观性，所以仍然需要根据财务分析的不同场景进行判断。

4.2.2.2 盈利质量

盈利质量分析，应建立在“核心利润”的基础之上，盈利质量分析的内容，包括盈利水平、盈利结构和盈利趋势三个方面。

（1）盈利水平。

盈利水平指盈利金额。对于上市实体而言，很多时候相关规则对净利润金额有明确的要求，所以绝对性的盈利水平是上市实体财务质量的一项基本保证。

关于净利润水平与IPO公司过会率（通过发审会的比率）的关系，有人在对2017年250家IPO公司进行过会率分析后得出结论：整体而言，失败率随着利润规模的升高而下降。最近一年扣除非经常性损益后净利润在3000万元以下的，失败率高达92%；4000万元以下的，失败率高达63.64%；净利润超过5000万元，才是相对保险的，失败率降到20%左右。这个统计足以说明盈利金额对于上市实体的重要性。

（2）盈利结构。

盈利结构，主要包括收入结构、毛利结构和对应的毛利率，结构指业务类别、产品类别或其他重要类别。盈利结构的稳定性，与行业生命周期、产品生命周期及企业的经营特征相关。稳定的盈利结构，表明标的公司的生产经营具有稳定性，业绩也具有稳定的基础；结构不稳定，可能是受到整个行业的生命周期进入了不同阶段的影响，可能是标的公司进入了新行业或退出了旧行业，可能是主营产品处于产品生命周期不同阶段，可能是标的公司在市场上的竞争力较弱，尚未形成真正有持续销售能力的产品或服务。

盈利结构的历史特征，也在很大程度上决定了未来的盈利趋势。

（3）盈利趋势。

盈利趋势，包括历史盈利趋势和未来盈利趋势。历史盈利趋势体现在历史财务数据之中，本节着重分析未来盈利趋势。

未来盈利趋势包括盈利增长性和盈利持续性两种“面向未来”的能力，未来是什么样子，谁真正能说清呢？所以，我们能够进行相对“靠谱”分析的未来期间正常应该短于三年。增长能力，是分析经营业绩是否具有足够的成长性；持续能力，是分析经营业绩是否能够保持，是否存在影响持续经营能力的重大不利事项。

盈利趋势的分析，需要考虑三个方面的影响。

第一方面，是依据历史盈利结构和盈利趋势，对未来做出趋势性预测。连续多年具有稳定的盈利结构，并具有良好的增长性，那么未来具有持续成长性的可能性就很高；近期业务已出现下降，且造成下降的主要因素在短期内无法消除，那么不但谈不上增长，可能未来的持续经营能力都存在很大的问题。此外，如果假设未来经营模式或盈利结构会发生重大的变化，基于这种变化的盈利预测大部分情况下很难变为现实。

第二方面，是依据目前的客户意向性需求、在手订单、尚在执行的合同等情况，分析已经具有确定性的未来业绩。该业绩是未来预测业绩的最低保障。

第三方面，确定营业收入的关键驱动因素，并根据行业特征、企业经营特点等对关键因素进行预测性分析，进而对未来业绩做出预测。公司的核心经营指标，一般均属于最重要的关键驱动因素。

以一家餐饮门店为例，其营业收入=座位数×翻座率×顾客人均消费，即座位数、翻座率、顾客人均消费都属于收入的关键驱动因素。在对收入进行预测性分析时，需要对三个因素均做出合理预测。正常来说，座位数和顾客人均消费在一定期间内是固定的，应等于或接近历史数据，真正需要做出预测的是翻座率，即进店消费的客流。

4.2.3 现金流量

从报表编制的逻辑看，资产负债表和利润表已经决定了现金流量表，故现金流量不存在好和坏之分，而应该是正常和不正常。现金流量表的核心是经营活动现金流量，正常与否，本质上反映了财务状况和盈利能力是否存在不正常的情况。

现金流量的分析主要有两项内容：一是主表、副表与资产负债表、利润表及相关数据的钩稽，以确保不存在编制错误；二是对不正常的情况进行重点分析，不正常情况主要包括经营活动产生的净现金流与净利润严重背离、经营活动产生的现金流在报告期内大幅波动等情况。