第4章 21世纪的价值投资

成功的投资，其实就是用常识去投资。

先锋共同基金的创始人和前首席执行官约翰·伯格

作为最出名的追随者，巴菲特对本杰明·格雷厄姆的投资理论进行了最好的诠释，在市场崩溃时期，很多评论家都断定巴菲特已经失去了竞争优势，伯克希尔·哈撒韦公司的表现大不如前。2009年年初，权威人士道格拉斯·卡斯甚至宣称巴菲特的时代已经结束。

上一章中指出，伯克希尔·哈撒韦公司经营规模较大，在市场上的灵活性不足，但其业绩一如既往地出类拔萃。渴望迅速致富的人们再一次低估了巴菲特。短短数月后，相同的权威人士发现，巴菲特在买方市场的股市上耐心地收获了大量的财富。通过向高盛集团发放巨额贷款，他获得了10%的年收益率和以每股115美元的价格购买4 350万股的期权。不到一年，股价已上涨到170美元左右。他先后帮助通用电气公司、玛斯糖果和陶氏化学走出困境，当然，成交价格都是以有利于股东为原则。紧接着，他又介入富国银行、纽约证券交易所和美国伯灵顿北方圣特菲铁路公司等。巴菲特的种种行为让专业投资人士困惑不已，可2009年仍然成为巴菲特近60年投资生涯中业绩最佳的年份之一。

价值投资和技术分析

价值投资使用基本面分析，和晦涩抽象的技术分析关系不太密切。技术分析员不以公司的实际价值来评价股价，而是通过与市场行为相关的统计数据、图表和其他工具来分析交易行为。技术分析员相信历史走势可以说明将来的发展趋势，他们分析市场周期、交易模式、交易变量来预测股票价格变动。

投资百科解释说：“在购物中心里，基本面的分析员会走进每家商店，仔细研究它们的商品，然后决定是否购买。相反的，技术分析员将会坐在购物中心的长椅上，观察商店的人流量。他们不关心商品的真正价值，只关注商店的人流量。”

现代的价值投资者会以某种方式把技术分析和基础面分析方法有机结合起来，定性和定量的方法都是价值投资所需要的。格雷厄姆认为，数据所支持的定量指标比环境所决定的定性指标更重要。但他也明白，定性因素往往可以带来很大的安全性，有时甚至扮演主要角色。当所选择的股票基本相同时，定性指标在投资决策中起决定性作用。

正如前一章所谈到的，价值投资就是以端正的态度进入投资市场，对股票的实际价值进行分析，最后买入带来合理收益的股票。

投资无关运气

价值投资者认为投资不取决于运气，而是基于事实。他们会去观察在证券交易所上市的公司，然后以买入整个公司为前提，仔细研究这些公司。

价值投资者对于市场的震荡心中有数，在震荡期并不进行股票交易。因为他们很清楚，股票价格的波动是不可避免的，他们关心低买高卖的投资机会出现时股价的变化。我们将在第四章深入探讨这些问题。

马里奥·嘉贝利把这些理念发展成为一个大家都接受的方法，他称为企业个体的市场价值。他把企业的个体市场价值描述为企业实际价值加上合理溢价。嘉贝利的公司管理着高达300亿美元的客户资产，他们为投资者带来了19.3%的累计增长率。巴菲特经常重复相同的建议：“《聪明的投资者》第八章对我们的帮助相当于把其他教科书全都加在一起。也就是说，一定要有正确的态度，不是高超的技巧，也不是微积分，它就是一种从根本上很端正的态度。它不要求硕士学位，但是要深入到投资的本质中去。”

格雷厄姆认为价值投资就是寻找股价低于实际价值的股票，然后持有它们，直到有充足的理由卖出。

格雷厄姆写道：“投资的过程就是认真分析，确保本金安全和合理回报。不满足这三个要求的不是投资行为，而是投机行为。”

·本金的安全—企业的财务状况稳定，管理团队素质较高，你的投资就是安全的。

·合理的回报—回报基于收益率，合理的回报取决于公司目前的状况和将来的发展前景。公司目前的收益来源以及将来潜在的收益来源在哪里？总收益包含实际收益和潜在收益，还必须和其他相对安全的投资机会回报率进行比较。

投资的内在价值

不是本杰明·格雷厄姆创造了“内在价值”一词。该词最早在1848年就用于公司股票上。投资专家威廉·阿姆斯特朗，把“内在价值”称为确定证券市场价格的主要决定因素，但不是唯一因素。

内在价值很难解释清楚，而且随时都在变动。分析人员会使用不同的方法计算内在价值，这些方法在后面我们都会一一谈到。比如格雷厄姆所钟爱的净资产价值法。对内在价值的追寻可以给你带来很多信息。资产负债表为你提供安全性指标，损益表向你展现企业继续发展的潜力。巴菲特曾经解释说：“内在价值不可能明确地算出来，但又必须去估算。”巴菲特还补充道：“我们把内在价值定义为将来可以从企业获取现金的贴现价值。”换句话说，就是把投资决策的制定基于公司将来的赢利能力，并根据通货膨胀率进行调整。

股票价格围绕企业的内在价值上下波动，这是基于几个原因，要么是因为资产价值下降（负面因素），要么是因为股票价格上涨（正面因素）。格雷厄姆认为，投资者不需要知道股价何时超过实际价值，只需要放心，因为这一刻迟早都会到来。当你持有的股票交易价格高于实际价值，或者其他投资有更高的回???率时，那就是抛售的时候。市场因素并不完全左右你的决定，但它们也不能被完全忽视。

很明显，大多数对实际价值的计算都丧失了信心，认真对待投资的人们也不例外。财务领域发生了翻天覆地的变化，税务会计准则愈加复杂，市场上推出大量复杂的证券产品，互联网为我们提供了大量资讯，并加快了交易的速度。最主要的是，全球经济呈现新的模式，比如欧盟的诞生，以及亚洲和那些曾经的第三世界国家的崛起。

让我们好好想一想。企业还是企业，适用于过去和西方文化的投资原则仍然适用于现在的企业。政权有可能被更替，法律有可能发生变化，税收政策有可能被修改，但最基本的事实没有变，比如2+2还是等于4。

安全边际

拉维曾写道：“可以准确预测宏观经济的经济学家并不多见，实际上也没有分析员可以预测股票指数的下滑情况。同样，我也不能预测经济衰退的到来，甚至我对自己是否有能力预测2012年这个时候道·琼斯指数和标准普尔500指数的水平也深表怀疑。与其去预测经济和整个市场的发展方向，不如去寻找和发现提供安全边际的股票的藏身之地。”我们在买入和卖出的股票里，都可以发现安全边际的身影。

价值投资中常谈到“安全边际”一词，它是一个简单的概念。比如当你买一所房子，你所支付的价格低于评估价值，或者低于别人购买相同大小的房屋所支付的价格，那么你所承担的风险就较小。卖出这所房子时，你可以获取较高的收益。折价买入汽车或股票时，也存在相同的道理。价值投资者总是在寻找大减价的商品，就是股价低于实际价值的股票。买入价和实际价值之间的差额就是投资的安全边际。我们有很多方法发现安全边际的存在，格雷厄姆主要在三个领域寻求安全边际：

· 对资产进行评估。

· 对赢利能力进行分析。

· 投资多样化。

这些并不是建立安全边际的唯一方法。我们在公司营运资金中、正现金流中、连续分红记录中，都能找到投资的安全性。

基于在股票市场的早期经验，格雷厄姆反复强调进行安全性分析的必要性。塞思·卡拉曼对他的股东说，谨慎仍然是投资安全性的一个重要因素。卡拉曼曾说过：“对突如其来的市场和经济巨变有所准备。无论你所设想的情况有多糟，现实总是更严峻。”

投资的机会在哪里？

毫无疑问，21世纪初期所出现的经济问题将持续地困扰着投资者。巴菲特指出，金融危机不亚于珍珠港事件对我们的影响。正如前面所谈到的，我们所面临的金融危机有不利的一面，也有有利的一面。从不利的一面来说，政府将在相当一段时间里充当一些公司的合伙人。政府参与私营企业经营在其他文化里很常见，比如欧洲的空中客车公司，美国人却难以接受。为了增加税收收入，政府可能会提高资本利得税税率，并加强对金融业和其他行业的监管。有利的一面呢？股东行为变得更加理智，有了更大的话语权；投资者更加注重本金安全；大家都更清楚什

么是欺诈；大家都深刻地认识到负债带来的风险。当我们从目前的经济困境中幸存下来，经济将进一步全球化，我们会更加依赖科学技术。因此，我们需要去分析这些因素和许多其他的因素，分析它们对投资的影响。

在2007～2008年的经济危机之后，投资者会渐渐恢复元气并蓬勃发展起来。查尔斯·布兰帝在2009年年末告诉我：“2009年3月出现的价格极低的投资机会，已经不复存在。然而，只要你有耐性，不担心市场的波动，并且注重公司的长期收益，全球资本市场上仍然存在很多好的投资机会。”

布兰帝还指出，在失败的投资经历之后，投资者开始回避金融、电信和制药等重点行业。但是，正如他所说的，这些都是重点行业，都存在大量的成长机会。

马里奥·嘉贝利告诉投资者，在新世纪的第一个10年年末存在很多绝佳的投资机会。比如，美国奥巴马总统重视替代能源的开发，他看到在公用事业中存在着大量的投资机会。和往常一样，嘉贝利投资于资产财务稳健，且没有任何债务的大公司，同时他也选择“被忽视和不受宠”的小公司。

查尔斯·道和他的理论

查尔斯·道是《华尔街时报》的创始人和编辑，因对股票市场的研究—道氏理论而出名，更不用提以他的名字命名的公司和指数了。

道和格雷厄姆的理论相差不远。他常向读者解释说，股价的涨跌其实是人们对企业将来赢利性的预期。

在1900年5月，他曾经写道：“认定价值决定价格，我们的投资就会安全。价值和市场的波动没有任何关系。最差和最好的股票都可能在市场上涨5%，但是，好的股票在持续的波动之后会趋向其实际的价值，而差的股票就好比是赌博。”

《道氏理论市场报导》的编辑理查德·罗素解释说：“查尔斯·道早年是一名调查记者，主要负责商业和金融领域。很少有人知道，1885年他就成为纽约证券交易所的一员，这让他有机会深入了解市场的运作。1889年，他开始出版一份小报—《华尔街日报》。1899～1902年间，他为这份报纸撰写了一系列评论，他的评论专栏被认为是关于华尔街的最好的专栏。写于100多年前，这些评论在今天仍然适用。”

道的理论基于市场的买卖信号，强调市场时机。根据他的理论，当大家开始从众时，这些信号就得以确认。

尽管他的理论也关注市场的变化，但从长期来看不是太可靠。格雷厄姆的研究表明，遵循道·琼斯投资理论的投资者在1938～1968年的30年间的收益，还不如直接买入并持有道琼斯指数的收益。这也是催生了指数型基金的因素之一。

道在1898年成为《华尔街日报》股票市场专栏的作家，4年后去世。相比他短暂的新闻从业经历，他对投资世界的影响是巨大的。