第3章 经济衰退期的价值投资(2)

价值投资也面临众多的质疑。有人认为股票市场收益最大化取决于增长，对于随之增加的风险不必过于担心，也有市场权威们认为深入了解经济运行的周期性才会有投资的机会，现代投资组合理论的拥护者们却认为个人投资者不可能比市场更高一筹，也有人认为投资就是把握市场时机和短线交易。

在《金融时报》和《金融分析》杂志上，出现了很多学术研究文章，他们的观点和布兰德斯研究所的研究结果一致，他们都发现多年以来价值股票的业绩均优于市场平均水平。价值投资理念一如既往地得到大家的认可，实际上，在任何市场情况下，价值投资都带来了投资的平衡性和稳定性，而这些正是实现稳定和持久的投资收益所不可或缺的。

巴菲特以价值投资为理念的控股公司是伯克希尔·哈撒韦公司，在有些年份，股价的确出现过下滑，但公司的收益率仍远远超过标准普尔500指数的水平。在过去5年中，标准普尔 500指数有两年表现不佳，而伯克希尔·哈撒韦公司的股价只在一年出现过下滑。公司股票的每股账面价值在不停变动，过去的45年中，巴菲特以11.4%的年平均增长率胜过标准普尔500指数股票。公司股票以每股7.98万美元的低价持续了52周之后，于2010年年初上涨，每股超过12.5万美元，最高时曾达到每股14万美元。

其他的价值投资者也说明了价值投资理念的优势。美国个人投资者协会根据不同的投资理念准备了不同的证券组合范本。在2009年上半年，很多投资组合中的股票价格都出现了负增长或是增长缓慢，而价值投资组合的收益率却高达40.9%，其中以价值投资为主的投资组合收益率也达30.8%；而同一时期的增长型组合和指数型组合的收益率分别为19%和18.5%。进行价值投资的同时也强调增长性的话，半年的收益率就可达67.1%，这些我们将在第九章谈到。

简而言之，价值投资提倡基本面的分析方法以及安全边际的基本原则，买入出于某种原因价格被低估的股票。

格雷厄姆的核心原则

20世纪二三十年代的股票市场看起来无章可循，根本无法进行预测，但格雷厄姆意识到市场混乱中必然存在一定的规律。他指出，每只股票都代表一个真实的企业，而这个企业都有一定的价值，正如一栋房子、一匹马或一顶帽子都有一定的价值一样。他会先确定买入整个企业的价格，然后用总价除以股票的总数来确定合适的股价。这听起来很简单，但在格雷厄姆那个年代，没有人以这种方式进行投资，现如今也仅有一小部分人会这样做。

50年前，格雷厄姆警告投资者不要尝试预测股市的变动—失败者才会那么做。但是，投资者可以保护好自己，并在股价低迷时买入价值股充实自己的资产组合。

格雷厄姆鼓励投资者对自己负责、独立思考，以及不断地发现问题。通过不断地观察和研究，格雷厄姆总结出三个对投资者始终有用的核心原则。

巴菲特与研究格雷厄姆理念的人都具备出色的分析能力，但他们的投资也是基于这三个基本原则：端正的态度，合理的安全边际，确定企业内在价值。我们将在第二章详细讨论这三个核心原则。

客观地说，绝大多数的个人投资者都不清楚如何计算或估算股票的实际价值，或称内在价值。毫无疑问，近期的经济困境对投资者的影响将持续下去，这既有有利的一面，也有不利的一面。

不利的影响包括：

· 美国联邦政府将在很长一段时间内继续扮演一些公司的合伙人。

· 资本利得税率可能会被提高。

· 政府对有些行业会加强监管。

· 通货膨胀率将会上升。

从积极的方面说，股东们或许：

· 高管设定薪酬时，有更强大的话语权。

· 更加注重保护本金。

· 把负债控制在合理水平。

· 发现新的、更好的方法监督公司的财务状况。

· 对欺诈行为有更多了解。

社会的发展出现了很多新的变化，但投资者意识到，随着经济的全球化和科技在金融领域的深入，我们仍然可以在经济衰退中独善其身。

经济变革的最佳时机

格雷厄姆所处年代发生的变化在21世纪得以加剧。我们处在一个快速转型的过渡时期，从一国经济走向全球经济，从现实的有形世界走向依赖电子设备和互联网的无形世界。重工业时代走向知识产权经济时代的变化，让投资者琢磨不透。客运、货运和服务的流动一直都很重要，当所需的东西通过电子的方式买卖或交付时，我们就有必要去了解科技对这些领域的影响，以及它们之间的关系。全球性的变革与数码、通讯和互联网的变革是紧密相连的，它们为个人、政府、企业，特别是投资者创造了一个无边界的世界。我们对正在经历的经济混乱并不陌生，它类似于过去所发生的几次科技革命时期，包括19世纪40年代铁路的诞生、20世纪初期汽车的诞生、20世纪20年代收音机的发明，以及20世纪50年代晶体管电子设备的发明。

新的事物不断涌现，也有一些一成不变的地方，比如投资市场上人们的行为。群体性思维在金融市场上无孔不入，人们的狂热随处可见。币值的稳定性令人担忧，黄金对情绪和文化产生影响，这一情况同样令人担忧。

我们面临很多挑战，如何发挥资本主义的强大力量而避免该体制的滥用？我们在哪里才可以获得收益？下一个好的投资机会在哪里？我们的财富如何才能确保本金安全，并免受通货膨胀的侵蚀？

经济的方向在哪里？

以下几章内容将会涉及这些，以及更多的内容。在第二章和第三章里，我们将从总体上了解价值投资，在后面几章我们将探讨价值投资的基本原则，了解价值投资的方法，以及如何适应当今的经济环境。

在所有的经济环境中，格雷厄姆都很好地使用和更新了他的价值原则。他的这些原则适用于各种各样的证券，包括优先股、地方债券、公司债券和共同基金。这些种类的任意一种都值得用一本书进行深入的研究和探讨，但在这本书中，我们仅探讨它们与价值投资的联系。我们的重点是公司股权最常见的形式，即普通股，当然也会提及和对比其他投资。

格雷厄姆的故事：从困境中学习

本杰明·格雷厄姆成长在技术和社会大变革，以及市场动荡的年代。电话、汽车和电刚刚被发明，即将被推广使用，坐飞机旅行已经成为现实。1929年的股市风暴使他震惊不已，也使他的生活陷入困境。

本杰明于1894年生于伦敦，幼年时期随家人移居纽约。父亲去世后，母亲独立抚养三个儿子。尽管生活贫困，格雷厄姆还是凭借自己的勤奋努力和聪明才智赢得了哥伦比亚大学的奖学金，并在语言、数学和哲学等学科都有出色的表现。他很想成为一名大学教授，毕业时，却出乎意料地被院长安排进入一家投资公司。1914年开始工作时，他对华尔街还一无所知。

与此同时，欧洲成为战场，欧洲和美国的市场变得极度低迷。虽然纽约证券交易所关闭超过4个月，交易并未停止。在交易所之外出现股票市场的另外一种形式—“场外交易市场”，股票交易和价格都在证券交易所之外完成。纽约证券交易所重新开放后，交易量急剧上升。美国在1917年3月17日参战，到同年11月股票市场已暴跌31%。格雷厄姆在1975年接受《福布斯》采访时说：“那时看起来就像世界末日，仅仅一年半之后我们居然又回到了欢欣鼓舞的大牛市。”

深入洞悉了华尔街之后，格雷厄姆开始尝试着用创新的方法为客户理财。20世纪20年代，他管理着由他组建的投资资产组合，是一个成功而充满自信的人。

他的美好生活在1929年秋天再次被中断。据他女儿的回忆，那时全家被迫从公园大道的豪华公寓搬到小小的出租房内。尽管他聪明过人，但他的理财客户还是慢慢地减少。他和合伙人杰瑞米·纽曼在没有薪金的情况下艰难维持了5年，直到所有的客户又重新选择了他们。

在那段窘迫的时期，格雷厄姆开始在哥伦比亚大学任教，教授投资相关的课程勉强度日。他邀请另一位金融学教授—戴维·多德来参加他的研讨会，并帮他记录上课内容。1934年，这些笔记整理成书稿，以《证券分析》的书名出版，该书首次提出了价值投资的原则。这本书被很多成功的投资者视为经典和标杆。

刚开始写作和教书时，格雷厄姆并没有给这些原则赋予特定的名字。他的初衷很简单：呈现一种对股票及其所代表的企业有逻辑的、基于事实的分析方法。

格雷厄姆·纽曼公司投资组合从1929年的损失中恢复过来后，它的理财客户再也没有遭受过经济上的损失。30年间，发生了股市风暴、大萧条、两次世界大战，格雷厄姆的客户仍然获得了17%左右的平均年收益。这还不包括来自格雷厄姆最有名的投资创新—美国政府雇员保险公司的收益。在后面，我们会谈到美国政府雇员保险公司的情况。

格雷厄姆于1956年退休，把他的很多客户介绍给一个才华横溢的年轻人—巴菲特。格雷厄姆的客户很容易地成为了伯克希尔·哈撒韦公司的最早投资者，他们中很多人的子孙至今都还持有这些股票。格雷厄姆于1976年在他的第二故乡—法国南部的艾克斯去世，享年82岁。