第1章　并购重组

1.1　并购重组概念辨析及其操作程序

1.1.1　企业并购重组相关辨析

早在1984年7月，我国国有企业的并购重组行为就已初露头角。河北保定纺织机械厂和保定市锅炉厂成为国有企业并购重组的创始人，它们采用承担全部债权债务的方式，分别对保定市针织器材厂和保定市鼓风机厂实施了兼并。但在1993年9月，深圳宝安集团通过二级市场对上海延中实业实施收购，才真正标志着我国上市公司并购重组拉开帷幕。

历经近40年的不断摸索和实践，并购重组行为在经济领域已屡见不鲜，并逐渐成为企业进行资源优化配置活动的重要途径。然而，并购重组在某种程度上是一种错综复杂的企业和社会行为，因此，并购重组相关概念的理解在我国理论界和实务界仍含混不清。

理论界和实务界就并购重组行为给出了一系列名词和术语，这些术语存在一定的关联性和差异性，如收购、合并、兼并、并购、重组、接管、重整等。不管是从法律、经济学理论角度还是从并购重组的实务角度分析，这些术语都会表现出重叠和交叉的现象，使用起来也会分辨不明、含混不清。那么我们首先来辨析一下这些概念。

收购

收购（Acquisition）是指收购方通过购买另一家公司的部分或全部股权的方式，来获取该企业控制权的行为。如果是上市公司被收购，那么该项收购便构成上市公司收购。

根据注册会计师《经济法》中的定义：“上市公司收购，是指收购人通过在证券交易所的股份转让活动持有一个上市公司的股份达到一定比例或通过证券交易所股份转让活动以外的其他合法途径控制一个上市公司的股份达到一定程度，导致其获得或者可能获得对该公司的实际控制权的行为。”

如果被收购的目标公司是非上市公司，那么收购指的是企业通过股票、债券、现金或其他方式购买另一家企业的部分或全部股权，来获取该企业控制权的行为。由此可见，收购行为中，必须出现目标公司控制权转移的行为。

收购人可以是自然人或者公司法人，也可以是其他经济主体，是指在收购过程中受让上市公司股份，从而取得或试图取得上市公司控制权的主体。收购人如果是一家公司或企业，那么又可称为收购公司或收购企业。被收购人通常被称为目标公司，是指收购行为所指向的目标，即被收购的公司。

合并

合并（Combination）指的是两家以上的公司按照协议或法规，共同组成一个公司的行为。它有两种形式，一是吸收合并，指的是两家以上的公司发生合并行为，其中一家公司通过吸收其他几家公司得以继续存在，并形成存续公司的行为；二是创新合并，指的是两家以上的公司经过合并行为，原有公司都不再存续，而是创立一家新的公司的行为。

兼并

兼并（Merger）也就是“吸收合并”，是指两家以上的企业进行合并的行为，其中一家优势较大的企业收购其余几家企业的资产和负债，保留自身公司法人的地位继续经营，而其他的被收购的企业在合并后法人地位不复存在并解散消失。

并购

并购（Mergers and Acquisitions，M&A）其实是兼并与收购的统称。并购的实质简单来讲就是企业权利主体不断变换的过程。在一定的财产权利制度和企业制度的条件约束下，企业为寻求发展动机，会产生并购活动。在这个过程中，各权利主体的企业控制权会发生一定的变动，A权利主体将自身所拥有的企业控制权转让给B权利主体，并从B权利主体处获取收益，显然，B权利主体需要付出一定的代价来获得该部分企业控制权，这就是企业并购的过程。

重组

重组（Restructuring）指的是企业为改变企业的组织形式、经营方式以及经营范围而制定计划和控制实施的行为。例如，较大程度地调整企业的组织结构，终止或出售企业的某些经营业务，关闭或迁移企业的部分经营场所等，都属于企业重组的范畴。此外，重组还包括股份分拆、合并、资本缩减（部分偿还）以及名称改变等。相比于企业之间进行的收购兼并等概念，重组指的是企业内部进行的变动。

接管

接管（Takeover）一般指的是接收和管理，指接管方接收和管理其他方的有关财产或其他实物并履行相应职责的行为。通常情况下，产生接管行为的原因较为多样化。

接管一词在我国的破产法板块使用较为广泛。根据《中华人民共和国企业破产法》（以下简称《破产法》）的规定，企业宣告破产，由管理人接管企业的所有事宜。另外，我国最高人民法院《关于审理企业破产案件若干问题的规定》第五十条规定了清算组接管破产企业时的主要职责；第十八条规定“人民法院受理企业破产案件后，除可以随即进行破产宣告成立清算组的外，在企业原管理组织不能正常履行管理职责的情况下，可以成立企业监管组”，并明确了监管组的构成及主要职责。

接管的实质是将企业的经营权和管理权进行接管，并接收与之相关的企业财产和文件资料等。清算组织或者企业监管组在执行接管行为时，可以直接取得接管权并履行接管职责，此过程不需要谋取接管权。

重整

重整（Reorganization）是指企业在被宣告破产之前，债务人向人民法院申请对企业进行重新整顿，在法院支持下债权人和债务人签订协议，在一定期限内，债务人向债权人清偿部分或全部债务，同时债务人有权依法继续经营业务的行为。

这样看来，重整包含债务重整和业务重整两方面。通常，公司会利用股权转让的方式来吸引新投资者，借助他们的力量实现公司的业务重整，又叫股权重整，这也是公司重整的重要环节。在我国，受限于一些法律法规，业务调整通常采用资产置换的方式来实现；而在国外，业务调整更多的是通过公司合并、分立的方式进行，或者借助增发新股或债转股来吸引新投资者的途径实现。

通俗来讲，公司重整是指当债务公司出现破产原因或可能出现破产原因时，通过债权人和债务人以及法院的共同努力，来挽救债务公司的行为。公司通常会采取股权转让、债务重整、资产置换等手段进行挽救，因此，公司重整的实质也可称为并购重组行为。

企业的并购重组行为包括联营企业、公司剥离、公司分立、破产清算、公司重整、公司退市等。接下来我们对这些概念和相关操作程序加以辨析。

1.1.2　联营企业及其操作程序

联营企业（Joint Venture）指的是两个及两个以上的经济主体为实现共同的战略目标共同投资形成的经济组织。联营企业因其目标一致，且具有十足的进取心，所以也可称为战略联盟。一般来讲，联营企业的形式有两种，即有限公司和合伙企业，按照《中华人民共和国民法典》表述，联营企业通常具有如表1-1所示特点。

联营企业通常具有时限性，作为独立实体的每个合伙人在期满后均可以依法相继退出。

1.1.3　公司剥离及其操作程序

剥离（Divestiture）指的是公司依法将自身的部门或子公司、产品生产线或者某些固定资产向其他公司予以出售，来获取现金回报或股票回报的行为，如图1-1所示。从法律层面分析，企业的剥离行为实质上是企业的一种买卖行为，但是剥离涉及的资产数额更为巨大，会对企业甚至行业和社会产生深远影响，因此，法律在这方面关注更多，也投入较多精力。

在企业的收缩战略中，剥离行为最简单，也最容易理解。在一个企业中，难免存在脱离公司战略核心业务的资产或业务单元，企业可以将它们出售给其他企业，再将收到的资金补偿投入企业的战略核心业务，或者可以采用发放清算性股利或股份回购等有益于股东的方式。

值得一提的是，公司剥离的对象可以是资产，也可以是股权，法律中提及的股权转让，就是向公众出售子公司的部分股权行为。

分拆上市（Carve-Out）也可称为股权切离或者分立的IPO，指的是母公司将部分资产转移到新设立的子公司中，再将子公司的股权单独进行首次公开出售（IPO）。分拆上市的一般操作流程如图1-2所示。

通常，分拆上市会表现出以下特征：

（1）母公司首先属于上市公司，分拆产生的子公司也发行上市，子公司从原来母公司的下属公司变为直接面对公众的上市公司，但并不一定要在相同的股票交易市场发行。

（2）母公司对子公司拥有绝对的控制权，不受母公司对子公司持股比例变化的影响。

不难看出，在分拆上市中，母公司保留了对子公司的控制权，只出让了部分权利，而在一般的资产剥离或子公司整体股权分离中，母公司需要出让其对子公司的所有权利，这也是分拆上市与一般的资产剥离和子公司股权分离的差异。

1.1.4　公司分立及其操作程序

分立（Spin-Offs）通常是股权式的，是与公司合并相反的一种行为，它是指公司依法分立成两个或两个以上的公司，母公司在新设立的子公司中持有一定的股份，将其作为股利分配给现有的股东，分配时应按照现有股东持有母公司的股份比例进行。这种分立称为“纯粹的分立”（Pure Spin-Offs），它有别于并股和拆股的概念，其操作流程如图1-3所示。

分立交易完成后，对分立出去的子公司来讲，它会获得与母公司平等的法律地位，属于一个独立的经济主体，拥有自己独立的经营权利、股东结构和管理团队，不再依附于母公司而存在。对母公司来讲，在公司分立交易发生前后，其股东对子公司的股权和控制权既没有减少，也没有发生转移，只是在分立前后，股东对子公司的拥有方式发生了改变，从间接拥有子公司转变为直接拥有子公司。

公司分立与剥离也有一些差异，最根本的区别表现在是否会发生现金或有价证券的支付，剥离交易发生时会出现现金或有价证券支付的行为，但分立通常不会有，只是将股权进行重新分配。另外，两者在子公司控制权的变化上也有区别，剥离会使子公司的控制权发生转移，由新的股东来接手子公司的控制权，但分立过程中，母公司股东保留对子公司的控制权，不会发生转移。

分立与并股的区别

“并股”（Split-Offs）又称反向股票分割，它是指母公司将其在子公司中持有的股份分配给一部分母公司的股东，以换取这些股东手中的母公司股份。

与上面所介绍的纯粹的分立相比，最大的区别是，并股发生后，公司的股权所有者和股权比例有所变化。首先，并股后，原母公司的部分股东会有丧失新公司股份的可能，新公司的部分股东同样会有丧失原母公司股份的可能；其次，并股过程中在给母公司股东分配子公司的股份时，不会按照母公司股东所持有的股份比例进行。由于并股需要母公司的股东自愿放弃其在母公司所享有的权益，因此，在现实中，并股交易发生得较少。并股的操作流程如图1-4所示。

分立与拆股的区别

“拆股”（Split-Ups）是指母公司将全部子公司分立出去，母公司不再具备法律主体的资格而走向消解，因此拆股又被称为析产分股。拆股完成后，会出现若干个新的公司。由于在向股东分配子公司的股权时，采用的方式不尽相同，因此，新公司的股权所有者和股权比例与拆股前的母公司可能也会有所不同。拆股的一般操作流程如图1-5所示。

1.1.5　破产清算及其操作程序

破产（Bankruptcy）是在债务人不能清偿到期债务时，由法院强制执行其全部财产，公平清偿全体债权人，或者在法院监督下，由债务人与债权人达成和解协议，整顿、复苏企业，清偿债务，避免倒闭清算的法律制度。

破产通常是企业经营最坏的结果，是企业经营失败迫不得已采取的措施，但是破产也可以帮助企业逃避债务，可以作为企业的一种收缩战略。比如，母公司下有一子公司经营不善，资不抵债，那么母公司可以选择将该子公司进行破产清算，以避免殃及母公司的经营。

清算（Liquidation）是指对已经解散的企业进行依法处理其剩余财产的行为，包括依法清理和拍卖企业的财产、债务等，来保护企业相关利益者的合法权益，并终止企业的经营活动，终结其一切法律关系。

导致企业清算的原因较多，如破产清算、合并清算、分立清算等。其中，破产清算是最为常见的一种，它是指企业经营不利，资不抵债，法院为了保护债权人、所有者的合法权益，介入企业的破产清算行为中，依法处理和分配企业的财产和债务等行为，此时，企业停止经营，法人资格也被依法撤销。而合并清算或分立清算等是在企业发生合并或分立时进行的清算行为，比如吸收合并时，法院会对被吸收方进行解散清算。

根据《破产法》和《中华人民共和国民事诉讼法》的规定，公司的破产清算程序如表1-2所示。

1.1.6　公司重整及其操作程序

企业重整（Reorganization）通常是因为企业已经停止营业或面临停止营业的风险表现在企业财务上的危机。企业重整通过调整企业的资本结构，挖掘企业出现财务危机的根本原因并加以处理，使企业重新运作起来，阻止企业破产，保护债权人、股东和企业职工的利益。企业重整的意义在于：

●　将企业从破产的边缘拉回来，重新投入新的生产经营活动中；

●　有效维护债权人和股东的利益，避免因企业破产带来的损失；

●　有效保护企业职工的利益，使他们不会因企业破产而失业；

●　企业原有的业务关系得到维系并保持稳定，从而避免社会经济动荡。

通常，企业重整的程序包含申请人提出重整申请、法院受理重整申请、重整人执行重整计划三个步骤。

申请人提出重整申请

在企业濒临破产边缘时，企业的债权人、债务人和连续六个月持有公司10%以上股份的股东都可以作为申请人，有权向被申请人所在地的法院提出重整申请，并须递交书面申请书。需要注意，申请人应当在企业被宣告破产前提出重整申请，宣告破产后不得再提起。

法院受理重整申请

法院受理重整申请时，通常包含以下三部分工作内容。

（1）重整申请的审查。法院应首先审查申请人递交的重整申请，审查内容主要包含形式审查和实质审查两方面，如表1-3所示。

（2）法院的调查。法院指派法官依法调查被申请重整的企业，对其债务人的财力状况和经营状况进行详细调查，并征询有关主管机关的意见，向法院提交调查报告。当然，法院也可以委任其他人员进行调查，但须具有专业知识经验，且与债务人之间不存在利害关系。

（3）选任检查人。在完成对企业的初步调查后，法院选任专业检查人对企业的情况进行详细的调查，方便法院裁定是否通过申请人的重整申请。检查人的调查内容如表1-4所示。

（4）法院在接到申请到做出受理裁定的期间内，可以依法或依照申请人的申请，中止对债务人的其他民事执行程序，或者对公司财产采取保全措施，以保护相关利益人的合法权益。

（5）受理重整申请裁定的效力。法院通过申请人的重整申请后，应当在法定期限内将准许重整的裁定予以公告，并以书面形式将裁定书及公告事项传达给重整监督人、重整人、已知债权人、股东及主管机关。

重整人执行重整计划

重整人应在债务人的协助下及时拟定重整计划草案，并呈交关系人会议讨论，通过后重整监督人将其递交法院批准，重整人启动重整程序，法院批准的重整计划对债务人和关系人具有法定约束力。重整计划的三大内容如表1-5所示。

法院指定重整人进行重整计划的落地实施，在重整计划实施过程中，重整监督人对重整人进行监督，重整人应当尽到善良管理人的义务，如有违反并损害债务人或关系人的利益时，应当依法予以赔付。

1.1.7　公司退市及其操作程序

上市公司退市是指在各类因素影响下，上市公司终止其股票挂牌交易的行为。2020年11月2日，中央全面深化改革委员会第十六次会议审议通过了《健全上市公司退市机制实施方案》，该方案的实施有效改善了上市公司经营环境，提高了上市公司的质量，实现了经济发展的良性循环。

上市公司退市有主动退市和强制退市两种情况，主动退市是指上市公司通过并购等交易行为主动申请退市的行为；强制退市是指由于公司不符合证券交易所财务等方面的标准和相关规定而被交易所强制终止上市的行为。

2020年3月施行的新《证券法》修订了退市有关的法律条款。上海证券交易所和深圳证券交易所组成了证券市场的自律监管机构，上市公司退市会依据自律监管机构发布的相关规则来按程序进行。2020年12月，沪深交易所发布了新修订的退市相关规则，具体包括《上海证券交易所股票上市规则》《深圳证券交易所股票上市规则》，以及《上海证券交易所科创板股票上市规则》等（以下简称“退市新规”）。

退市新规主要在交易类指标、财务类指标、规范类指标和重大违法类指标以及退市流程等方面，对强制退市指标进行了修改或完善：

（1）交易类指标方面，将面值退市明确为1元退市，且新增了市值退市标准，即连续20个交易日总市值低于人民币3亿元的，终止上市。

（2）财务类指标方面，取消了原来的单一净利润指标或营业收入指标，改为扣非前/后净利润为负加上扣除与主营业务无关的业务收入和不具备商业实质的收入后的营业收入低于人民币1亿元，且连续2年的，终止上市。

（3）规范类指标方面，新增了信息披露、规范运作存在重大缺陷且拒不改正的内容，具体如表1-6所示。

（4）重大违法类指标方面，上市公司存在欺诈发行、重大信息披露违法或者其他严重损害证券市场秩序的重大违法行为，且严重影响上市地位，其股票应当被终止上市。其中财务造假标准明确为公司披露的营业收入、净利润、利润总额、资产负债表任一指标连续两年均存在虚假记载，虚假记载的营业收入金额合计达到5亿元以上，且超过该两年披露的同一指标合计金额的50%，终止上市。

（5）退市流程方面，退市新规不再有暂停上市和恢复上市环节，如果公司连续两年净利亏损且营业收入低于1亿元人民币，就将终止上市。退市整理期由30个交易日缩短为15个交易日，退市整理期首日不设涨跌幅。