2.2 国内文献

国内学者对股市调控和监管颇有争论。王国刚（2007）对股市监管和股市调控进行了区分，认为可以对股票市场进行监管而不能调控股票市场。因为对股票市场进行调控的话，无法指定明确的调控目标，而且也没有合适的调控手段。基于此，他的观点是所谓股市调控理论是错误的。吴敬琏（2001）也持类似的观点，他对股市监管、政府救市和托市进行了对比，主张政府只管监管，不管救市和托市。相反，另外一些学者却认为可以对股市进行适度调控。龙超（2007）将股市进行宏观调控的内容分为两种，第一种是股市突然大幅下滑或出现对股市产生负面冲击的重大事件时对股市进行的调控，第二种是在股市出现过度低迷或过度繁荣时实施的调控。吴晓求（1995）将股票市场的宏观调控分为两个方面：一是对股票市场的短期波动，即股市的非常态化运行进行调控；二是对股票市场的长期发展，即对股市的整体制度框架进行调控。前者主要是防止股票市场出现短期巨幅波动，对波动幅度进行的控制；后者主要从法律法规和相关政策的角度来对股市进行调控，以弥补市场的失灵。何胜通（2006）的观点是，对股票市场进行调控和对股市的监管二者之间既有联系又存在区别。首先，二者的目标不同。股市调控重在把握股市运行的周期性特征，并采取相应的调控措施，维持股市的稳定，防止出现短期内股市暴涨暴跌或周期性波动；股票市场监管则主要是通过制定相应的法律法规及政策对市场参与者进行约束，仅仅对市场存在的缺陷进行补充与修正。其次，二者的操作过程不一致。对股票市场进行调控是在股市出现暴涨暴跌或类似其他需要政府调控的事件时，而对股票市场的监管需要长期不间断地进行。

（1）我国股票交易市场规制的效应。

一是对股市波动性的效应。国内学者在股市规制对股市波动效应的研究上的基本观点是：股市政策对我国股市波动的影响是显著的，我国股市存在明显的政策市效应。吕继宏等（2000）选取1991年1月2日至1999年5月12日的样本，对样本期间出现异常波动点的前后20个交易日内重大政策发布与否来判断这种异常是由市场本身还是出台的政策所影响。计量结果显示，重大股市政策的出台会引起股市的异常波动，在我国股市有明显的政策市特征。许均华等（2001）对政策做了区分，分为离散性的政策事件和连续性政策变量，其中，离散性政策的实施会对股市产生直接的影响，短期内形成股市的波动和冲击；而连续性的政策对股市发生的影响是中长期效应，不会在短期内对股市波动性产生影响。结论显示，离散性政策事件会对股市造成冲击和波动，其中市场监管型和证券供给型政策事件对股市造成的波动最大，这也证实了我国股市政策市特征明显的假设。彭文平等（2002）通过对政策事件公布前和公布后15～30天的日平均超额指数收益进行对比，得出60%的政策事件会引起股票市场大幅波动，且政策事件对股指的波动有显著影响的结论。

王春峰等（2003）选取了四个具有代表性的政策事件进行实证研究，检验了我国股市对政策性事件的反应问题，结果显示我国股市对政策性事件存在过度反应现象，政策市特征较为显著。肖小锋（2003）通过研究十多年我国政策干预股市的情况得出，1997年前政府干预属于反转模式，而之后则呈现了趋势模式，即政府按照预先设定的目标出台相关的政策，市场参与者根据股市预期做出相应的反应，这种反应最终决定了政府原先的目标能否如期达到。实际情况表明，市场参与者对政策反应存在不足和过度两种情况，致使政府对如何干预市场也做出了相应的变化。高雷等（2006）采用灰色系统理论，对我国股市的政策效应进行了实证研究，结果显示利好政策的出台更能对股市造成影响，但与利空政策造成的影响区别不是很大。具体来说，在牛市中，利空政策的影响较大；在熊市中，利好政策的影响较大。

温思凯（2009）结合事件研究法和直观统计，比较不同时期市场因素和政策因素对股市波动的影响，从具体的政策事件的影响以及股市总体的走势两方面，分析我国股票市场发展过程中股市政策效应的转变等，最终得出我国股市存在较为明显的政策市特征。王麟乐（2011）通过自回归条件异方差（GARCH）模型对我国引进QFII（Qualified Foreign Institutional Investors，即合格的境外机构投资者）前后的市场波动性进行实证分析，得出QFII在总体上对我国市场波动性改善作用不明显的结论。

罗荣华等（2012）运用ARCH族模型实证分析了上证A指和深证A指在股权分置时期和后股权分置时期的波动性，并对其可能的原因进行了分析。研究发现：股权分置改革对上证A指和深证A指的影响是不同的，显著增加了深证A指的波动性，而并未显著增加上证A指的波动性；股权分置时期的杠杆效应很明显，而后股权分置时期存在一定程度的反杠杆效应，但是并不显著；后股权分置时期的长期波动大于股权分置时期的长期波动，波动具有更长的记忆特性。

二是对股市泡沫的效应。国内学者在研究股市泡沫问题时，主要通过介绍与运用国外的有关泡沫理论与模型来分析中国股市泡沫现象，其中比较多的文献属于泡沫如何度量及中国股市在某一时期是否存在泡沫的判定。相对来讲，国内学者研究泡沫形成机制或成因的文献较少，尤其是从股票交易市场规制体系变迁角度研究股市泡沫的文献则更为少见。朱艳明（2001）的观点是，证券市场具备鲜明的系统特性，证券市场的泡沫化根植于它的制度本身与系统特性之中，证券市场的运行机制允许并需要泡沫存在。因此，股票市场的制度选择就成了市场是否有效的重中之重。

周春生和杨云红（2002）基于当时的背景研究了导致我国证券市场泡沫的原因，他们的观点是，当时的上市审批制、可供选择的证券种类稀少、政府托市行为、卖空和套利机制的不健全乃至缺乏、投资者买卖股票的纯粹投机等因素在股票市场泡沫的形成过程中起着极其重要的作用。王峰虎和贾明德（2003）运用制度经济学和信息经济学系统分析了我国股市泡沫的作用机理、制度成因及影响，得出我国股市泡沫是由市场中介行为扭曲、监管部门行为扭曲和投资者行为扭曲所导致的。宋玉臣（2003）也认为是政府的干预导致了股市失灵，从而产生了股市泡沫。廖旗平（2006）通过实证分析，发现了股市泡沫与股权分置之间的密切联系，后者有利于降低股市泡沫，但不能从根源上治理股市泡沫。

三是对股市流动性的效应。孙云辉（2005）选取2001—2004年间我国股市6个具有代表性的政策事件，通过考察各政策事件发布前后股市流动性的变化，分析政策事件是否影响股市流动性的走势。研究结果表明，政策对股市流动性有很大的影响，利好政策导致股市累积异常流动性明显上升，利空政策则导致股市累积异常流动性大幅度下降。庄新田和赵立刚（2005）通过采用不同的流动性度量方法，实证研究了涨跌幅限制对股票流动性的影响。研究结果表明，涨跌幅限制存在流动性干扰效应，即涨跌幅限制对股票当天的流动性进行了约束，使之后几天股票的流动性优于其他股票。通过比较分析三种流动性度量方法的有效性，得出上海证券交易所的股票流动性适合采用基于波动性的流动性度量方法。

佟孟华（2008）选取2005年年底沪市和深市进行股权分置改革的16批A股上市公司为样本，采用固定影响变系数模型和固定影响变截距模型对股权分置改革前、后的股票流动性溢价现象进行实证检验。实证结果表明：股票流动性溢价在股权分置改革前后都存在，但是股权分置改革后换手率与股票预期收益的负效应减弱，股票市场的有效性略有增强。

（2）我国股票交易市场规制体系的变迁及改革。

第一，股票交易市场规制体系改革的总原则。周正庆（1998）强调了证券市场中监管的重要性以及法律法规完善的主要内容。彭宇文（2003）通过研究我国证券监管的法治化进程，得出了以下结论：我国证券监管存在机遇，也面临挑战，必须不断追求法治的完善。王年捷和孙影（2005）通过对中国证券监督管理委员会（简称证监会）的性质和证券市场特点的研究，认为必须加强立法，完善民事诉讼赔偿机制。陈凌（2004）指出我国证券监管不力的问题所在，为如何提高监管效率，营造公平、高效的投资环境给出建议。陈宇（2006）的观点是，近年来我国证券监管系统急迫的任务和课题应是不断强化依法行政的意识，不断提高风险防范能力。江洲和谢赤（2007）研究得出，所谓政策市是指政府长期频繁地直接干预股票市场，这样势必造成市场脱离自身的规律、扭曲自身主要功能、投资者的投资倾向形成政策跟风的严重后果，要使证券市场步入正轨，恢复其应有的经济功能，必须扭转政策市的现状。尹海员和李忠民（2011）通过分析证券监管的成本收益，找到了针对单个被监管对象的监管均衡点，从而构造出整个市场监管的适度监管水平，最终寻求最优的监管边界，这种适度监管模式介于最强和最弱监管边界之间，它的实施依赖于充分发挥自律监管。

第二，交易制度方面。应展宇（2001）的研究表明，做市商制度能有效提高市场流动性，当允许做市商从事信用交易时，市场流动性的提高幅度更大。李新（2001）对证券市场流动性问题进行了研究，得出我国证券市场流动性（包括流通股和非流通股）虽然有较大的提高，但总体水平依然较低。他建议对市场机制进行改善和优化，通过投资者专业化、交易品种多样化、市场信息公开化等措施来提高市场流动性。刘海龙和吴冲锋等（2004）通过研究股价涨跌幅限制对流动性的影响，得出了涨跌幅限制可以增加整个市场流动性、约束个股流动性的结论。吴林祥（2005）的观点是，做市商制度有助于解决市场流动性不足，混合交易制度一定程度上代表了交易制度的交易趋势。隆武华和孙炜等（2005）通过系统分析国外证券市场做市商的权利、义务、特点等情况，认为混合交易制度有助于提升市场流动性，是我国证券市场交易制度发展的方向。

第三，禁止性交易方面。佴澎和安柯颖（2009）的观点是，依法规制证券内幕交易，应当实行因果关系的举证责任倒置，确立证券内幕交易因果关系推定原则；在获利法和差价法的基础上，法官通过综合各种因素行使裁量权，从而确定内幕交易的民事赔偿数额；为完善我国内幕交易禁止制度，应建立多元化的纠纷解决机制、强化信息披露制度。周美芹（2010）的观点是，当前法律仅仅对虚假陈述进行约束，试图通过集团诉讼对中小投资者的合法权益进行保护。郭矗（2012）的观点是，虚假陈述和损失之间的因果关系不仅是上市公司民事侵权责任的重要组成部分，也容易在司法实践中和学界中产生争议。我国借鉴了国外在信赖推定原则的基础上使用的“因果关系推定说”和市场欺诈理论，但在补充因果关系类型、如何确定披露日以及认定系统性风险等方面有待进一步完善。

第四，信息披露方面。关星辰（2012）通过对我国沪深两市上市公司的会计信息披露现状进行分析，总结出目前我国上市公司会计信息披露中所存在的问题，并针对现存问题从企业的内部机制和外部监管入手，对我国上市公司会计信息披露的完善与发展提出了建议。张宗新和张晓荣等（2005）运用信息经济学及经济主体行为最优化方法，系统分析了新兴市场中上市公司自愿进行信息披露的动机及机制，深入研究了具有信息优势的上市公司经理层如何对自愿性的信息披露进行选择。结果表明：我国VDI（上市公司自愿性披露指数）逐年提高的、效益好的上市公司，自愿披露信息的意识较强；公司治理指标对VDI的解释效果并不显著；有外资参股的上市公司具有较强的信息披露意识。李凤雨（2012）的观点是，在我国已经基本建立起证券市场信息披露体系，披露内容、监管体系及相关的法律体系正在不断完善，但在逐利的驱动下，依然存在越来越隐蔽的披露瑕疵，披露不真实、不完整、不及时的现象依然存在。所以，在信息披露方面存在的问题应及时识别，并采取有效的措施进行化解，以加强信息披露的有效性。

第五，市场准入方面。徐权（2000）的观点是，拓宽保险资金的投资渠道有利于改善保险资产结构，提高保险公司的偿付能力和经济效益，保险资金最佳的证券投资方式为投资保险基金。设立保险基金应遵循安全性、流动性和收益性的原则，此外，也要以促进我国A股股票市场发展为目的。保险基金应采用”半开放”式基金模式，封闭一定期限后可周期性赎回。曹凤岐（2004）提出，在我国，从长期保值增值的角度看，商业保险资金的管理渠道有限，相比发达国家存在很大的差距。保险资金要对接资本市场，可以通过多种方式，如组建产业投资基金、资产委托管理、发行定向投资种子基金等。孙国茂（2001）的观点是，巨大的社会保障支出要求寻找提高社保资金管理效率，使社保资金保值增值的途径。从国际市场来看，专业的基金管理公司和中央基金机构都可以管理社保资金。不论哪种方式，证券市场都是社保资金的有效途径之一，因为这不仅可以促进证券市场的健康发展，而且可以实现社保资金自身的保值增值。姜金婵（2012）基于行为金融学的视角，结合投资者的行为特征、行为金融决策理论基础以及行为模型等，通过分析社保基金的投资行为特征、规模和影响，提出了完善相关法律法规建设、加强社保基金监管、建立完善的基金市场机制等一系列建议。

（3）股票交易市场规制经验借鉴。

随着世界经济一体化的进一步深化，加强证券监管与国际接轨的呼声越来越强烈。刘晶和冯国滨（2003）通过分析证券市场监管的方式和内容，比较典型的证券市场监管模式，提出了关于如何完善我国证券市场监管制度的建议。任永平（2003）指出，在德国的会计规范领域，最基本的法律基础是《商法》，该法和《公开法》一起规范着会计信息披露。基于德国的社会经济环境，德国会计信息披露规范表现出多层次性、成本效益性、保密性等特征。我国目前的经济社会环境与德国有相近的一面，可以借鉴德国在会计信息披露方面具有的特色，来解决非上市公司会计信息披露的构建等问题。

杨郊红（2005）的观点是，美国证券市场信息披露制度在不同阶段有不同的特点，其变迁包括披露内容和披露手段两个方面，变迁方向是市场的高透明化。在我国，信息披露制度体系应从以下几个方面进行完善：第一，对违规的信息披露行为加大处罚力度，同时提高处罚成本；第二，加强对证券民事赔偿体系的完善，对违规的收益降低预期；第三，完善公司治理制度建设，建立股东代表诉讼制度。刘凤元和陈俊芳等（2005）通过对国际市场证券管理体制、操纵市场行为的制裁性立法规定以及中美操纵案例的比较，总结了打击证券价格操纵的国际经验，并对国内市场的监管提出建议。毛玲玲（2007）指出，由于监管理念的差异、相关制度配置的迥然，中美证券内幕交易规制的实效存在重大差异。通过比较，得出美国内幕交易具有明晰的规制理念、宽松的因果关系界定、确定的行为构成，在执法中具有平行双轨强制程序，而这些正是需要我国借鉴的。张茜（2011）指出，目前我国证券市场不仅披露程度低，而且还存在较多的虚假披露，通过对国外发达证券市场的信息披露制度进行多方面的比较分析，以期为我国证券市场信息披露制度建立与完善提供有力的理论依据。