投资世界的八大宏观范式转换

美国科学哲学家托马斯·库恩在研究科学史时提出：“常规科学以一种范式为特征，范式规定了共同体所研究的谜题和问题。一切运转良好，直到为范式所规定的方法不再能应付一系列的反常现象，由此危机爆发并不断持续，直到有一项新的成就诞生，重新指导研究，并被封为新一代的范式。这就是‘范式转换’。”当前，全球面临百年未有之大变局，世界进入新的动荡变革期，正在经历大调整、大分化与大重组。过去几十年以来，投资者对宏观领域的逻辑推演与资产风险收益特征的预测似乎不再奏效，面临预测危机，亟待新范式的诞生。如果我们让当前云谲波诡的现实世界以范式转换的宏大叙事视角徐徐展开，可以发现，历史长河中八大变革力量暗流汹涌、起起伏伏，深刻改变了固有的投资逻辑，甚至颠覆了投资者旧的认知。

变革之一：大国兴衰的周期变局。从长周期来讲，大国的兴衰是主导投资世界宏观范式最为核心的主线。过去500年的历史长河中，中国、西班牙、荷兰、英国、美国先后登上人类历史的舞台中央。过去100多年的人类历史中，从国力来看，尽管美国始终位处世界的舞台中央，却先后出现了苏联的强盛与解体、日本的兴起与衰落，以及中国的崛起。回望人类社会中国家此起彼伏的历史，大国的兴衰总是经历了萌芽冲突期、崛起壮大期与衰落动荡期。国家的兴衰是历史现象，但不止于历史现象，同时也是生物现象、地理现象、社会现象、经济现象和政治现象。美国桥水基金创始人瑞·达利欧尝试综合各派提出的驱动力，认为决定国家兴衰的因素有两类：一是先天性的因素，二是人力资本因素。他从国家兴衰的周期循环中进一步细化出三大周期：一是长期债务与资本市场周期，二是内部秩序和混乱周期，三是外部秩序和混乱周期。大国的兴衰对资本市场、货币市场的影响是直接而长期的，金融市场的表现和国家综合实力的演变是一致的。

变革之二：全球财富分配的周期转折。人类社会的发展伴随着财富的集中与再分配。20世纪初至今，世界各经济体收入与财富分配不平等状况大体经历了加剧、缓解、再恶化的过程。今天，人类正面临从财富积累向财富分配的“第四次转折”。20世纪80年代以来，各国实施了一系列放松管制和自由化政策，收入和财富分配不平等程度在世界各地都日益加剧，不同的国家，不平等程度不同，体现的形式也不同。有的国家不平等程度明显加剧，如美国、俄罗斯和印度，而有的国家不平等程度加剧幅度相对较小，如欧洲多国和中国。美国历史学家威尔·杜兰特从人类社会发展的角度追溯财富分配周期并提出，财富的集中是自然的和不可避免的，人与人在禀赋要素、基因以及其他方方面面都不一样，在一个竞争的市场环境下，财富就会不断集中。美国布鲁金斯学会的学者爱泼斯坦和阿克斯特勒利用模拟实验——“糖域实验”，也得出类似的结论：贫富差距是“天赋+位置+运气+选择”综合的结果。杜兰特认为：“所有的经济史都是社会有机体缓慢的心脏跳动。财富的集中和强制再分配，便是它巨大的收缩与扩张运动。”因此也可以认为，社会发展的原动力就来自财富的集中和再分配。收入与财富分配不平等的加剧会降低经济增长速度与经济效率，会导致总需求的疲软，降低劳动生产率，也不利于社会创新，还会导致更多的寻租行为，进而冲击社会发展和稳定，引发金融市场的不稳定。

变革之三：全球货币金融周期的转换。货币金融周期理论认为，金融变量的扩张与收缩是宏观经济波动的来源，金融影响宏观经济的机制包括传统的利率途径、信贷渠道以及资产价格渠道等。金融周期显著长于经济周期，金融周期通常为15~20年。目前国际上广泛使用的判定金融周期阶段的两个最核心指标是广义信贷规模和房地产价格。前者代表融资水平即流动性；后者代表资产价格，反映投资者对风险的认知和态度。由于房地产是信贷的重要抵押品，因此广义信贷规模与房地产价格之间会相互放大，从而导致自我强化的顺周期波动。学术界研究发现，全球金融周期与美国的货币政策周期高度一致，全球金融周期就是金融波动从美国传导扩散到世界其他国家和地区的过程。虽然美国货币政策驱动全球金融周期被大家广泛认可，但是这种相关性是高度不稳定的。除各国央行的货币政策以外，金融市场上投资者的风险偏好变化同样是影响金融周期的主要因素之一。金融周期通过利率渠道与信贷渠道推动经济周期轮动，并对金融市场的波动产生先导性影响。当前，中美金融周期的错位与美国货币政策的大开大合共同导致全球金融市场的大波动与不平衡。

变革之四：全球人口周期的变局。美国经济学家哈瑞·丹特认为，相比政府政策和金融市场变动等因素，人口趋势更能决定一个国家的经济快速增长期和繁荣期何时到来、维持多久。人口周期是指人口经历老一代陆续死亡、新一代不断出生、世代更替的人口再生产过程及其引发的经济社会变化。当前全球的人口周期呈现以下特征：生育率趋势性下滑，婴儿潮周期性出现直至消失，老龄化渐行渐近，人口萎缩大势所趋，人力资本成本日益提高以及人口迁移从城市化向都市圈化改变。劳动力是经济发展的基础性要素。人口影响经济增长的动力机制涉及供求两端：在供给端，人口通过数量和质量两方面影响劳动力、资本、技术三大生产要素继而影响经济增长；在需求端，人口通过生命周期不同阶段消费行为影响经济增长。人口年龄结构不仅影响经济增长，还会对金融市场的发展产生影响。一方面，人口老龄化会降低居民储蓄和投资；另一方面，微观主体的年龄会影响其消费结构，进而影响不同行业的发展。

变革之五：全球价值链重构的周期变革。全球价值链有两个突出特征：一是高度专业化，二是企业间保持持久关系。跨国公司是全球价值链的重要推手。全球化分工受资本和贸易自由化共同驱动，国际生产、贸易和投资越来越多地围绕着全球价值链展开，世界各国被广泛纳入全球化大生产的复杂网络中。二战以来，全球价值链发展大致经历了“慢—快—滞”三个阶段。自2008年全球金融危机后，全球贸易开放度没有显著提高，甚至还出现下滑，各国在全球价值链中的参与度也开始下行。整体看，全球化分工的具体表现为：发达国家消费，新兴市场国家生产；发达国家生产技术密集型高附加值产品，新兴市场国家生产劳动密集型低附加值产品。全球价值链向少数国家集中，美、中、德三大生产中心逐步形成。全球价值链提高了全要素生产率，激发了经济增长潜能，为全球经济协同增长做出了巨大贡献。然而，它也造成财富分配不平等、就业失衡、供应链脆弱等一系列结构性问题。后疫情时代全球价值链在结构上呈现“东升西降”趋势，一些国家对产业链自主可控的诉求，或促使价值链由生产消费“全球一条链”向以消费市场为中心的“多链区域化”转变。未来价值链布局将呈现分别以美、中、德为中心的三大区域“三足鼎立”的趋势；产品之间的竞争或由企业之争演变为供应链之争；在关键重要行业和长供应链产业，跨国公司生产布局将出现本土化、多元化、复制化倾向。随着西方保护主义抬头，欧美启动供应链缩链重构，伴随友岸外包与近岸外包的兴起，墨西哥、东南亚与东欧是近一轮全球产业链调整的主要受益国家或地区。

变革之六：全球能源周期与能源转型。在一种能源转向新的能源的过程中，新的能源在能源消费结构中占比达到5%，就可视为能源系统开始转型，如果新的能源占据最大比例甚至占比超过一半，则可视为转型完成。目前，普遍认为全球经历过两次能源转型，即从柴薪转向煤炭，再从煤炭转向石油。当前全球正经历着第三次能源转型，即从石油转向新能源（即非常规能源）。这一向绿色低碳能源的转型正在形成一轮超周期，也势必改变全球政治经济格局。前两次能源转型成就了两个世界霸主——英国和美国。能源作为重要经济和战略资源，为两国成为世界霸主提供了巨大的权力支撑。第三次能源转型则是由新能源的开发利用、能源利用模式的改变、高新技术的应用等共同促进的。从关键驱动力来看，前两次全球能源转型主要是在市场主导下发生的，第三次能源转型则是在各国政府强有力政策的主导下进行的。此次能源转型具有五大特征：动力方面，多种转型模式共同推进，风能、太阳能等新能源得到大规模商业化利用，新型储能、移动能源等能源储存技术实现突破，智慧能源、能源互联网等进一步推动能源数字化转型，减排政策成重要驱动力；产消方面，产能结构上各国转型方向趋同，用能结构上电气化成重要方向；贸易方面，贸易重心加快转移，发展中国家将成全球焦点；供应方面，地缘动荡刺激全球加快转型，能源供应禀赋依赖度持续下降；技术方面，综合性技术创新成关键手段，中国新能源迎来跨越式发展。

变革之七：技术创新周期的新起点。美籍奥地利裔经济学家约瑟夫·熊彼特认为，发展是通过一个一个引领经济发展的周期完成的。人类经济发展过程的重大创新，引发了经济发展过程的长周期。创新引起模仿，模仿打破垄断，刺激大规模投资，带来经济繁荣。在创新扩展到相当多企业后，盈利机会趋于消失，经济开始衰退，从而期待新的创新行为出现。经济学家康德拉季耶夫则提出长周期假说，认为技术创新对经济发展形成了周期性的驱动，尤其能较好解释工业革命时期的西方国家繁荣—衰退—萧条—复苏的经济发展变化。从历史上看，从蒸汽机、钢铁、电气化、汽车到半导体是人类公认的五轮技术创新周期的代表，每一轮周期都是40~50年的时间跨度。目前全球创新周期处于上升阶段。以人工智能（AI）、新能源革命为特征的创新长波带动全球进入第六轮技术创新周期。未来技术创新的五大重大赛道是人工智能、储能、机器人、基因测序、区块链，这些技术的交叉融合将带来技术创新的持续浪潮。

变革之八：数字化变革的新周期。5G、大数据、云计算、人工智能、物联网、区块链的应用推动着数字经济的创新发展，它们是数字经济的核心驱动力量和六大支柱。物联网与大数据是基础，万物互联保证了实时采集、传输可信数据，大数据是后续数据处理的前提；5G是载体，保证了数据的高效安全传输；云计算与人工智能是数据整合、处理与分析的方法，两者的应用可以满足客户的运算需求与处理任务需求，帮助研究者做出正确决策；区块链是数字经济的底层架构与安全保障，区块链技术重塑了数字经济的底层逻辑与业务流程。这六大支柱合在一起就形成了技术范式、生产组织和价值形态的前进，即信息化、网络化朝着智能化的方向发展，智能工厂或智能企业朝着智能生产的方向发展，产品、制造朝着服务的方向发展。新一轮数字革命正朝着智能化方向演进。以生成式人工智能为代表的数字化变革带来生产方式、组织形式的巨大变革，催生了一批新兴产业，如电子商务、移动支付、共享经济等，这些新兴产业成了经济增长的重要引擎。人工智能在推动各行各业生产力发展、创新和效率提升方面发挥了核心作用。它可以被集成到业务流程、决策和资源分配中，帮助企业做出更明智的决策；它能驱动智慧生活，促进智能家居的发展，增加人们的个性化体验；它还可以带动智能交通，驱动智慧城市发展。2017年的全球移动互联网大会上，英国物理学家斯蒂芬·霍金预言：“人工智能的崛起要么是人类历史上最好的事情，要么可能是最糟糕的事情，甚至可能是人类文明的终结。”