第2章 文献综述

2.1 基于经典金融理论的隧道效应相关研究综述

2.1.1 新古典经济学与制度经济学的公司理论演进

新古典经济学（Neoclassical Economics）将企业看作内部完全有效的“黑匣子”，假设企业完全理性和利润最大化，利用生产函数对企业进行封闭式的最优决策分析。而新制度经济学的企业理论完全推翻了新古典经济学的假设和观点。以科斯为代表的学者提出了市场机制对企业不可忽视的影响。Alchian和Demsetz（1972）继承了科斯的理论并形成了新的企业理论。他们认为可以把企业看作一组契约的集合。企业中的每个成员的贡献决定了产品的生产效率，为了保证效率最大化，必须对企业成员生产过程进行监督，并提出企业成员“搭便车”行为和激励效应。

Berle和Means（1932）提出所有权和经营权的两权分离现象在美国企业特别普遍，由此形成了所有权和经营权两权分离导致的第一类代理问题，这是企业代理理论形成的逻辑起点。他们对美国企业进行数据分析，发现58%的企业均由管理者运行，由大股东控制的企业不足5%。企业高度分散的股权结构导致所有权与经营权分离，对职业管理者的过度授权和过分依赖成为股东与管理层利益冲突的根源。Jensen和Meckling（1976）从两权分离视角进一步发展了科斯理论，对企业所有者和管理者之间的代理问题进行系统阐述。由于企业的所有者并不参与企业经营，是由管理者代理企业经营，所以两者的利益角度不同，管理者只能获得固定收益，企业所有者则希望企业价值最大化。由于两者之间存在着利益冲突和信息不对称情况，导致了道德风险和管理层机会主义行为，如在职消费、消极怠工等，这侵蚀了企业所有者的利益。

针对第一类代理问题，经济学重点关注如何对经理人进行有效监督。Ross（1973）基于柠檬理论，认为在信息不对称下，很难实现委托代理问题的帕累托最优。但如果在双方同时掌握全部信息的情况下，委托人掌握经理人全部经营行为信息，就不存在代理问题，原命题假设则不成立。Mirrlees（1976）用“分布函数的参数化法”提出了在信息不对称情况下代理问题的处理方式。研究结果表明，委托人无法监督代理人行为过程，但可以监督代理人行为结果。Jensen和Meckling（1976）提出了代理成本概念，指出委托人为监督经理人行为，所付出的成本包括监督支出、代理人的保证支出和剩余损失；理论上分析了股权集中的正面作用，大股东的利益与公司价值趋于统一，比中小股东有更强的监管动机和更低的监管成本。Fama（1980）提出从激励角度解决代理问题，达到监督目的。Fama构建了声誉模型，即代理人为了市场声誉自我约束，努力工作获得更好的业绩水平。声誉模型在激励机制中并非显性激励方式而是隐性激励方式，在长期代理关系的处理中有着很好的效果。Grossman和Hart（1986），Hart和Moore（1990）从博弈视角分析，由于不完备契约，经理人有占有准租金的可能性，因而产生代理成本。张维迎（1996）从显性激励角度研究对经理人的监督问题。研究表明，随着经理人努力程度的提高，企业业绩的提升，对经理人的考核标准就会相应提高。那么，经理人的努力就无法获得更多的显性激励，反而降低了经理人的热情。所以，由于荆棘效应的存在，通过企业业绩识别经理人的努力程度并给予一定的激励，其效果并不明显。随后许多学者的研究也认为大股东的存在能够减少“搭便车”行为（Grossman和Hart，1980），有效降低代理成本，提高公司价值（Shleifer和Vishny，1986）。Levy（1983）根据美国上市公司的实证结果也表明股权集中度越高的企业，经营绩效往往越好。

继第一类代理问题研究，学者相继提出第二类代理问题。以上研究大多是基于股权相对分散的美国上市公司进行的，而随着公司治理研究的不断推进，学者发现分散的股权结构并不普遍，大部分上市公司都存在能够主导企业经营活动的大股东。La Porta等（1999）通过对世界上27个国家的540家上市公司进行研究，发现64%的上市公司股权都高度集中在控股股东手中。西欧各发达国家的上市公司大多处于控股股东的严密控制下，东亚的新兴市场中也存在大量由家族控制的上市公司（Claessens等，2000；Franks，2001； Faccio和Lang，2002；Cronqvist，2003）。当股权高度集中时，代理问题将从原来的管理层和股东之间延伸至企业所有者之间。股权高度集中的结构容易导致企业所有者之间的利益冲突，致使控股股东产生侵占中小股东利益的行为（Shleifer和Vishy，1997），即第二类代理问题。大股东为追求控制权收益，利用关联交易、转移定价、信用担保、股票发行等方式将上市公司的权益向大股东自身转移（La Porta等，2002）。因为这些财富转移行为在大股东操控下完成，且隐蔽性高，较难被发现，故Johnson等（2000）将这些交易行为形象地称为隧道效应（Tunnelling）。

2.1.2 代理问题与隧道效应的相关研究

自第二类代理问题被提出，大股东的隧道行为成为企业理论研究关注的重点。企业的经济价值由企业未来现金流决定，大股东所掌握的控制权与现金流权相对应，一般来说控制权影响现金流权的大小。但在现代企业复杂的股权结构下，大股东通过金字塔持股结构或交叉持股方式对下游企业实行完全控制，其控制权远超过其享有的现金流权，导致控制权与现金流权分离。控制权与现金流权分离度越大，大股东对中小投资者的利益侵占动机越强烈（La Porta，1999）。控制权收益包括通过现金流权获得的共有收益和通过各种方式获得的私人收益（Grossman和Hart，1986）。在股权集中度较高的公司，大股东掌握绝对的控制权，通过控制权获取共有收益和私人收益，第二类代理问题更严重（Shleifer和Vishny，1997）。学者邹平等（2007）的研究表明，在中国，最终控制人控制权水平较高，控制人的控制权和现金流权显著影响企业价值，企业价值与现金流权显著正相关，与控制权显著负相关，控制权和现金流权分离度越大，企业价值越低。因此，当控制权和现金流权分离度增加时，上市公司实际控制人与中小股东的代理成本增大，控制人利用控制权进行隧道行为，侵占中小投资者利益，获取更多私人收益。

随着第二类代理问题研究的逐步深入，学者进一步揭示了大股东隧道行为的方式、隧道行为的经济后果及抑制大股东隧道行为的机制等。

大股东实行隧道行为的方式主要包括：转移定价、信用担保、股利政策、关联交易、资产重组、企业并购和股权再融资等。尤其是为促进资金流动而兴起的折价交易模式对资产归类的影响也与日俱增（Longstaff，1995；Das等，2003；Kahl等，2003；Aragon，2007；Longstaff，2008；Ang Bollen， 2010；Hou Howell，2012；Schaub Schmid，2013）。Johnson等（2000）将大股东隧道行为方式分为两类：金融性隧道行为和经营性隧道行为。经营性隧道行为指大股东直接通过经营性交易（如关联交易）等获得隐性收益的行为，金融性隧道行为指大股东通过资金运作（如股利政策、关联担保、资产重组等）获取私有收益的行为。Cheung等（2004）研究了1998—2000年中国香港上市公司关联交易数据，发现大股东通过关联交易实施隧道行为。Bertand等（2002），陆正华等（2011）均研究发现控股股东通过关联担保的方式获得了隐性收益。唐跃军等（2006）的研究表明大股东通过派发现金股利的方式实施隧道行为。张光荣等（2006）通过托普软件的案例研究，发现上市公司大股东存在支撑行为和隧道行为，大股东为了获取长期利益，先利用私人资源对上市公司提供支持，提升公司业绩，维持公司的有效运转，随即通过关联交易、借款担保、直接资金占用等方式转移上市公司资产，侵占中小投资者利益。随着相关法律的不断健全，如《刑法》《公司法》《证券法》严格规定了操纵证券市场、掏空上市公司须承担的相应责任，明确了上市公司的披露义务。大股东侵占中小投资者利益的空间越来越小，无法通过关联交易、信用担保、股利政策等明显方式实现自我利益输送，转而利用更为隐蔽的方式实施隧道行为，如近年来在资本市场上越来越受到上市公司青睐的股权再融资方式定向增发。大量研究表明，定向增发已经成为大股东进行利益输送的主要方式（张鸣，2009；徐寿福，2009；何丽梅，2010；章卫东等，2013；邓鸣茂，2016）。2017年2月15日证监会颁布定向增发定价新规，规定定向增发的定价基准日为非公开发行股票的发行期首日，以此遏制大股东利用定向增发定价基准日的自我调整而进行利益输送的行为，但黄叶苨等（2017）研究发现，将发行期的首日确定为定价基准日确实可以降低定向增发折价率，但大股东依然通过停牌操控和市场择时实现低价认购定向增发股份，达到利益输送的目的。

大股东隧道行为的经济后果主要包括两个方面：微观层面，损害公司价值，侵害中小投资者利益，影响公司的长期发展；宏观层面，扰乱金融市场环境，破坏金融市场的公平性，阻碍金融市场健康有序发展。Bertrand等（2002）以印度公司为研究样本，发现企业利润转移问题，控股股东将收益从劣质企业转向优质企业造成企业资产流失，严重损害公司价值。Riyanto等（2004）研究了金字塔式的股权结构与大股东隧道行为的关系，大股东看似是为解决企业资金困境而以自有资金向上市公司反向输入，但实质是缓解公司暂时困难而为未来进一步掏空上市公司做铺垫。Peng等（2011）得出了类似的研究结论，上市公司大股东会在公司陷入困境时施以援手，而在公司运行良好时，实施隧道行为，侵占中小投资者利益。何丽梅和蔡宁（2009）发现我国上市公司的长期回报率呈长期恶化趋势，其中存在控股股东和关联股东增发过程有侵害中小股东利益行为。徐寿福等（2011）和耿建新等（2011）的研究均得出了上市公司定向增发后长期业绩下滑和长期回报率下降的结论。前者通过实证检验发现上市公司在定向增发之前存在盈余管理行为，美化公司的财务业绩，为了短期内实现高的市场收益，加之定向增发再融资后获得大量的自由现金流而进行过度投资，这是其定向增发后长期业绩下降的主要原因。后者利用累计超额回报率CAR和长期超额回报率BHAR分析定向增发长期回报率下降的事实，利用总资产收益率ROA和净资产收益率ROE两个指标衡量长期业绩下滑，并利用托宾Q分析了深层原因，结果表明投资者短期对定向增发项目的盲目乐观和对公司成长性的高估，及长期对公司经营业绩的失望，是定向增发长期回报率下降的重要原因。李诗田等（2016）从投资者情绪的角度研究上市公司融资偏好。研究表明股市低迷时，定向增发利益输送效应大，上市公司倾向于利用定向增发进行隧道行为，反之倾向于公开增发。因此，在长时间的熊市市场中，定向增发成为侵害中小投资者利益的主要途径，严重影响资本市场的公平性。Johnson等（2000）从宏观角度进行研究，认为1997年亚洲金融危机就与大股东隧道行为有着重要的关系。

目前主流的研究结果表明抑制大股东隧道行为的主要方式为：股权制衡和法律管制。股权制衡指上市公司的股权由多个股东分散持有，每个股东都不具备完全控制公司行为的权利，股东之间存在牵制作用，形成互相监督互相制衡的模式，在一定程度上抑制大股东对上市公司利益的侵害。

Shleifer和Vinshny（1986）率先验证了股权制衡是对投资者的一种保护机制，随后诸多学者也证实了这一观点（Zwiebel，1995；Bennedsen，2000；Edwards，2004；Prima，2015；肖作平等，2007；黄俊等，2012）。Zwiebel（1995）、Bennedsen和Wolfenzon（2000）、Gomes和Novaes（2001）认为股权结构分散，股权制衡效果明显，可以有效降低大股东的隧道行为，提高对中小投资者利益的保护程度。Volpin（2002）、Maury（2005）、Edwards和Weichenrieder（2009）从公司价值角度研究股权制衡的作用，研究表明股权制衡程度越高，公司的市场价值越高，侧面证实了在股票市场上投资者对股权制衡作用的看重，包括股权制衡对大股东行为的控制和对其他投资者利益的保护。Bednarek和Moszoro（2013）从资产定价和管理者代理权角度分析了股权结构对公司估值的影响，研究表明股权分散程度越高，公司估值越高，管理者更倾向于投资固定资产而较少持有现金。肖作平和廖理（2007）从债务期限视角研究股权制衡对第一大股东的影响，研究发现第一大股东的持股比例越高，公司债务期限越短，股权集中导致了股东的激进投资行为，为获取短期利益而侵害债权人权益，少数股东持股比例的增加能够显著弱化大股东持股比例与债务期限的负相关关系。从产权性质的角度来看，相比民营企业，国有企业的债务期限更长，对债权人权益的保护程度更高。黄俊等（2012）的研究表明实际控制人的股权结构能显著影响大股东隧道行为，不论是国有企业还是民营企业，实际控制人的持股比例与大股东的隧道行为呈倒U关系，且实际控制人的现金流权与控制权偏离程度越高，其隧道行为越明显，外部股东发现大股东存在掏空行为则选择“用脚投票”，并联合其他外部股东对控股股东的隧道行为进行抵制。苏启林等（2015）也研究股权制衡与公司价值之间的关系，研究表明股权制衡能降低家族控制造成的损失，提升上市公司价值。

诸多研究表明法律管制是影响大股东隧道行为的重要途径。投资者保护的相关法律是其利益保护的正式机制，对公司治理产生了重要影响。20世纪90年代中后期，LLSV^[1]开创了法与金融研究的宏微观理论^[2]，第一次明确将法律因素引入解释金融发展和经济增长的具体研究中。La Porta等（1998）发表论文Law and Finance，重点阐述了法律渊源对金融发展的影响。通过分析49个国家的法律体系起源及执法力量，指出英美法系对投资者的保护最强，而法国的大陆法系对投资者的保护最弱，并且上市公司的股权集中度明显与投资者保护呈负相关关系，由此，将制度环境引入金融学研究的范式中。La Porta等（2002）运用27个国家的539个样本研究了中小股东法律保护与控股股东现金流对公司价值的影响，结果表明法律保护程度越高，控股股东现金流越高，则公司估值越高。Tatiana（2002）分析中小股东保护法律条例的变化对巴西上市公司价值的影响，研究表明删除不利于保护中小投资者利益的法律条款后，公司价值提升两倍以上。Johnson（2000）等认为在公司治理相对薄弱的国家，1997年亚洲金融危机对资本的流动影响更大，中小股东权益的有效性更差，资产价格大幅下跌。中国是发展中国家，高速发展的经济与贸易需要更为发达和稳健的资本市场的支持。在中国，法律保护与资本市场发展是一个重要课题。Allen和Jun等（2005）指出中国实体经济的发展已经超过投资者相关保护法律的发展，法制水平远远落后于经济发展水平。吴永明等（2007）研究区域法律治理水平、知识产权保护程度，以及两者的增量对上市公司财务舞弊概率的影响，研究结果表明法律制度环境的改善能够有效保护投资者权益，减少上市公司财务舞弊行为，而法律治理水平的改善可以从提高执法效率和改革诉讼程序两方面着手。林钟高等（2012）探讨投资者法律保护和产品市场竞争对公司价值影响的替代性或互补性，研究结果表明投资者法律保护越好，产品市场竞争越激烈，公司价值越高。而产品市场竞争与投资者保护法律之间存在相互补充的关系，在投资者保护法律环境较差的地区，提高产品市场竞争程度能够有效提高公司价值。李海凤和史燕平（2014）从行业和地区两个层面进行研究，认为投资者法律保护正向影响企业资本配置效率，而政府干预负向影响企业资本配置效率，应加强投资者保护法律的完善，减少政府对市场和企业行为的干预。因此，在我国发展资本市场，增强资本市场的稳健性，应构建全面完善的法律保护体系，这不仅能够提高公司价值，而且能在规范上市公司行为、抑制上市公司财务舞弊与大股东隧道效应等方面发挥至关重要的作用。