第1章
危机的类型和标识

由于本书是基于对金融危机的数量分析和历史比较分析，因此开篇就明确金融危机的定义以及起止时间的标识方法（尽可能使用定量方法）是很有必要的。本章及随后两章将介绍金融危机的基本概念、定义、方法论，以及数据收集和分析方法，它们将支持我们对几乎所有金融危机史的跨国比较分析，包括主权债务违约、银行危机、通货膨胀，以及汇率危机。

开篇就详细介绍金融危机的定义可能会使本章读起来有些乏味。但是读者若要准确理解后续章节中大量的历史图表，了解书中所指危机的内涵和外延，这么安排就很有必要。我们对危机的界定和现有文献中的定义大体相同，后者一般散见于各类危机（如主权债务危机、汇率危机等）的实证研究文献中。我们将突出标识那些结果对临界值的微小变动非常敏感或明显缺乏数据的危机。单列一章讲述危机的定义，也便于我们对本书所涉及的各类危机进行更详尽的介绍。

应该注意的是，本章所讨论的危机标识仅用于衡量单个国家的金融危机。后续我们将讨论危机的国际因素以及危机的强度与传播方式，它们集中体现于第16章全球金融危机的定义中。对于危机临界值的基本度量，我们除了对逐个国家分析之外，还对各类危机进行分析（如汇率危机、通货膨胀、银行危机等）。正如我们所强调的（尤其是在第16章），不同危机往往集聚发生，这意味着原则上我们可以系统地给出各类危机的定义。但是出于种种原因，我们更倾向于用最简单和最直白的方式描述金融危机事件。特别地，如果我们不这样做，它可能给后续广泛的跨国和跨时期分析带来很大的困难。这些危机的定义都源自现有的实证研究文献，我们在此加以引用。

我们首先讨论那些能够很容易给出严格量化定义的危机，然后再讨论那些必须依赖更多定性因素和判断分析的危机，最后还将给出“连续违约”以及“这次不一样”综合征的定义，这些概念在后文中将反复出现。

可量化定义的危机

通货膨胀、货币危机和货币减值

通货膨胀危机

我们首先定义通货膨胀危机，这既是由于它的普遍性和长期历史影响，也是由于它相对简单和明确（这使它更易于识别）。除了通货膨胀危机发生的频率，我们还对违约程度（通过通货膨胀侵蚀债务）的统计感兴趣，因此在标识通货膨胀危机或货币危机起始时间的同时，我们也标识其持续时间。很多高通货膨胀都是慢性的——往往持续很多年，它们有时候会自行消失，有时候会在某个中间水平稳定一段时间后突然爆发。包括早期关于第二次世界大战后汇率制度分类研究在内的很多研究，都将年通货膨胀率40%或更高作为严重通货膨胀危机发生的标志。当然，可能有人认为更低水平的通货膨胀率（如10%）都是有害的，但是无论是在理论上还是在实证中，持续温和通货膨胀的成本并没有得到很好的分析。在我们前期对第二次世界大战之后时期的研究中，之所以选择40%作为严重通货膨胀危机的临界值，是因为大部分人都认同该水平的通货膨胀有害，而且我们讨论的只是通货膨胀总体趋势和有重大影响的较低峰值。每月通货膨胀率为40%的恶性通货膨胀只是现代才有的事情。正如我们将在第12章“通货膨胀与现代货币危机”中所看到的（具体见表12-3），1946年匈牙利的通货膨胀率保持着样本国家的最高纪录。

然而对于第一次世界大战之前的时期，即便我们将严重通货膨胀的临界值设为每年40%都过高，因为该时期的通货膨胀率与第一次世界大战后相比要低得多，特别是在现代纸币出现以前（现代纸币又称法币，其本身没有任何内在价值，之所以被认为有价值，仅仅是因为政府通过法律规定其他货币在国内交易中属于非法标的）。第一次世界大战前通货膨胀率的中位数要远低于随后各期，1500～1799年为0.5%，1800～1913年为0.71%，而1914～2006年该值上升为5.0%。在平均通货膨胀率非常低且很少出现高通货膨胀预期的时期，较低水平的通货膨胀就可能对经济造成很大的冲击和损害，因而也被当作是危机。^[1]因此，为了对早期通货膨胀危机进行有意义的分析，在本书中，我们将第一次世界大战前通货膨胀危机的临界值设为年通货膨胀率20%。但是在判定通货膨胀危机的主要方面，不管临界值如何选择，我们的主要结论都是相当稳健的。例如，不论采用更低的临界值（如15%）还是更高的临界值（如25%）来定义通货膨胀危机，我们对任一给定时点存在通货膨胀危机的判断都是成立的。当然，由于我们把书中大部分数据都放到了网上，读者也可以自己去设定通货膨胀或其他可量化危机的临界值。

货币危机

为了标识货币危机，我们采用了杰弗里·弗兰克尔（Jeffrey Frankel）和安德鲁·罗斯（Andrew Rose）方法的一个变式，他们仅仅关注汇率的大幅贬值，并把基本的临界值（也存在一些例外）设为每年25%。^[2]该定义很简单，因为它并不依赖其他变量，如储备损失（政府一般对该数据控制很严，数据发布有时非常滞后）和利率变动（如果政府对金融系统严格控制，该数据意义并不大，事实上，直到不久前大多数国家还都是如此）。和通货膨胀危机的情况类似，我们可以用25%的临界值来定义第二次世界大战后严重的汇率危机，但是对于更早时期而言该临界值可能过高，因为更小的汇率变动就会导致巨大的反常，并带来破坏性的影响。因此，对于第二次世界大战之前的时期，我们将年贬值率超过15%定义为货币危机。与通货膨胀危机的处理方式一样，此处我们不仅关注货币危机的起始时间（如同弗兰克尔和罗斯、卡明斯基和莱因哈特），也关注货币贬值速度超过临界值的持续时间。^[3]毫不奇怪，在危机发生的时间上和危机幅度的顺序上，如表1-1所示，最严重的货币危机都和通货膨胀危机相似。不过，最严重的货币危机纪录的保持者不再是匈牙利，而是1944年的希腊。

货币减值

现代通货膨胀和汇率危机的前身是漫长金属货币时期的货币减值。毫不意外，战争时期的货币减值尤为频繁和剧烈，因为货币中含银量的大幅下降常常成为当权者最重要的资金来源。

在本书中我们也标识了货币“改革”或货币转换及其变动幅度。这种转换构成样本中每一次恶性通货膨胀危机的一部分；事实上，连续快速地进行多次货币转换的例子在历史上也并非罕见。例如，为了应对恶性通货膨胀，巴西在1986～1994年进行了不少于4次的货币转换。1948年的中国是单次转换幅度最高纪录的保持者，转换比率达到3 000 000:1！然而该纪录被津巴布韦以1 000 000 000:1打破！货币转换也常常发生于一段时期的高通货膨胀（并不一定是恶性通货膨胀）之后，这些情况也包括在现代货币减值危机的列表中。

资产价格泡沫的破灭

同样的量化方法可用于标识资产价格泡沫（股票或房地产）的破灭，它们通常发生于银行危机之前。股票价格泡沫破灭的危机将在第16章中讨论，而房地产泡沫破灭的危机将留待后续的研究。^[4]这样做的一个原因是，对于很多导致金融危机的资产价格变动，其长期跨国比较数据的获得非常困难，尤其是房价数据。但是，我们的数据集确实也包含很多发达国家和新兴市场国家过去几十年的房价数据，后续我们分析银行危机时将会用到。

事件定义的危机

银行危机、外债和国内债务违约

在该部分中，我们描述了用于标识银行危机、外债危机和国内债务危机的标准，目前关于国内债务危机的记录最少，对它们的理解也有待深入。专栏1-1提供了我们分析中所用到的关键债务概念的简要术语。

专栏1-1 债务术语

外债：一国对国外债权人的全部债务，包括官方（公共部门）债务和私人部门债务。通常是由债权人决定债务合同的全部条款，一般适用债权人所在国的法律，存在多国债权人的情况下适用国际法律。

政府债务总额（公共债务总额）：一国政府对国内债权人和国外债权人的所有债务。“政府”通常包括中央政府、地方政府、联邦政府和政府提供明显贷款担保的所有其他机构。

政府国内债务：一国政府在本国法律管辖权下发行的所有债务，不管债权人的国籍或债务的计值货币，因此它包含下面定义的政府外币国内债务。政府国内债务的合同条款可能由市场决定或者由政府单方面决定。

政府外币国内债务：一国政府在本国法律管辖权下发行的，使用非本国货币计值或者与非本国货币挂钩的债务。

中央银行债务：虽然中央银行债务通常隐含政府担保，但一般不把它们归为政府债务。中央银行通常是为了进行公开市场操作（包括冲销干预）而发生这些债务。它们可用本币或外币计值。

银行危机

对于银行危机，我们侧重于事件分析。采用这一方法的主要原因是缺乏较长的时间序列数据，不能够像标识通货膨胀危机和货币危机那样对银行危机或金融危机进行量化标识。例如，银行股的相对价格（或金融机构相对于市场的股价表现）本来是一个合理的指标，但是由于很多国内银行并没有公开交易的股票，因此该指标并不可行，对于早期的样本和发展中国家尤其如此。

另一种方法是用银行存款的变动来标识银行危机。如果银行危机的开始是以银行挤兑和存款流失为标志，那么该指标就可行。例如，它可以用于标识19世纪大量的银行恐慌。但是，银行的问题通常不是来自负债方，而是来自资产质量的长期恶化，不管是由于房地产价格的崩盘（如2007年美国次贷危机发生时），还是由于非金融部门破产的不断增多（如21世纪金融危机的后期）。在这种情况下，企业破产或不良贷款的大幅增加可以用于标识银行危机的发生。但不幸的是，企业破产和银行不良贷款的指标通常很难获得，而且也非常零散，即使在很多现代国家也是如此。此外，公布的不良贷款数据通常很不准确，因为银行试图在尽可能长的时间里隐瞒自己的问题，而监管机构往往睁一只眼闭一只眼。

考虑到这些数据的局限性，我们通过以下两类事件来标识银行危机：①银行挤兑导致一家或者多家金融机构倒闭、合并或者被公共部门接管（如1993年的委内瑞拉和2001年的阿根廷）；②在没有出现银行挤兑的情况下，一家重要的金融机构或金融集团倒闭、合并、被接管或者向政府申请大规模救助，并标志着其他金融机构一系列类似事件的开端（如1996～1997年的泰国）。我们的分析借助于现有银行危机的研究和金融报道，这些时期的金融压力无一例外都非常巨大。

我们使用了一些主要的数据源来标识跨国银行危机。1970年之后的数据主要来源于卡普里奥（Caprio）和克林格比尔（Klingebiel）著名且全面的研究（最新的版本为2003年版），它非常权威，在把银行危机区分为系统性危机和更温和的危机方面尤为出色。卡明斯基和莱因哈特（1999），以及Jácome（2008）丰富了这些资料来源，^[5]其中Jácome补充的是拉丁美洲的数据。此外，我们从很多研究单个国家层面银行危机的文献中获得了大量跨国研究文献中所没有的数据，它们对于危机时间表的编制起到了重要的作用。^[6]表1-2概括了这种基于事件来标识银行危机方法的局限性。数据附录A.3和数据附录A.4列示了银行危机开始的年份，但是大多数早期银行危机的持续时间很难准确界定。

外债危机

外债危机包括政府对国外债权人的直接违约，即一国对在另一国法律管辖权下发放的贷款不履行偿付义务，这种贷款通常（但不必然是）是外币贷款，并且通常由国外债权人持有。历史上最大的外债违约发生在2001年的阿根廷，违约债务达950亿美元。在阿根廷债务危机中，债务违约最终是通过债务减免和延长利息支付来解决的。有时候外债会被完全拒付，例如，1867年墨西哥华雷斯（Juarez）政府就拒绝偿付麦克斯米伦（Maximilian）政府遗留下的价值超过1亿美元的比索债务。不过在大多数情况下，政府会对债务进行重组，修改后的债务条款相对原条款而言明显不利于债权人，如1958～1972年发生在印度的鲜为人知的外债重组事件。

外债违约受到了现代主流经济史学家的大量关注，其中包括迈克尔·博尔多、巴里·艾肯格林、马克·弗朗德罗、彼得·林德特、约翰·默顿和艾伦·泰勒等。^[7]相对于早期的银行危机（更不用说国内债务危机了，它在文献中很少被提及），我们对这些显著的债务危机的起因和影响了解得更为详细。主权债务违约和重组的标识将在第6章展开讨论。对于1824年以后的主权债务危机，大多数的标识来源于数据附录中所列的几份标准普尔的研究报告。但是，它们并不完整，缺失了大量战后债务重组和早期主权债务违约的数据，所以该数据还需要通过更多的信息加以补充。^[8]

虽然外债危机的标识通常界定得很清楚，而且争议远少于银行危机等危机标识（银行危机的结束时间通常不清楚），但是正如第8章所述，我们仍然需要做出一些主观判断。例如，在统计一国的违约次数时，我们通常把所有间隔时间不超过两年的危机都归为同一次危机。主权外债危机结束时间的确定，虽然比银行危机要容易一些（因为与债权人签订正式的协议通常标志着危机的结束），但是也不是没有问题。

尽管我们明确标识违约发生的时间为危机的起始年份，但是在大量的危机中，与债权人最终协议的达成（如果存在的话）看起来都遥遥无期。苏联在革命后（1918年）的违约是该纪录的保持者，持续时间长达69年。希腊1826年的违约导致它在长达53年的时间里无法进入国际资本市场，洪都拉斯1873年的违约也与之类似。^[9]当然，观察整个危机事件对分析借款或违约周期、计算坏账率等都很有帮助。但是长达53年的时间都被当作危机持续期并不可信，即便在此期间并不见得是多好的年景。因此，除了构建一个国家层面的虚拟变量来分析整个危机事件之外，我们还采用了两个其他的定性变量，以包括违约发生前后的核心危机时期。第一个变量仅仅把违约发生当年视为危机期，而第二个变量则围绕违约发生时间创建了一个7年的窗口期。这样做的理由是，违约发生的前3年和后3年都不能认为是“正常”期或“平静”期。这样处理可以使我们对不同时期、不同国家各种经济和金融指标表现的分析具有可持续性。

国内债务危机

国内公共债务是在本国法律管辖权下发行的债务。对于大多数国家，在其大部分历史时期，国内债务都是以本国货币计值并由本国公民持有。同样的道理，绝大部分外部公共债务（在外国政府的法律管辖权下发行）是以外币计值，并由外国公民持有。

关于国内债务危机的信息非常少，但这并非意味着没有发生过这些危机。如第9章所述，国内债务危机发生时的经济环境通常比一般的外债危机更糟。但是，国内债务危机通常并不涉及强大的外部债权人。或许这能够从一方面解释，为什么大量的国内债务危机并不为主流的商业媒体和金融媒体所关注，以及为什么国内债务危机的研究在学术文献中代表性不足。当然事情也不是绝对的。墨西哥于1994～1995年广为报道的准违约事件无疑是一次著名的国内债务违约危机，尽管很少有观察家会注意到，从技术角度讲，大部分的问题债务是国内债务而非外债。事实上，在国际货币基金组织和美国财政部出手救援之前一直处于违约边缘的政府债务[采用特索（tesobonos）的形式，大部分是与美元挂钩且可用比索偿付的短期债务工具]，其实是在墨西哥国内法律管辖权下发行的，因此也构成墨西哥国内债务的一部分。我们只能这样推测，如果特索没有被外国居民广泛持有，或许这次危机就不会那么受人关注。自1980年以来，阿根廷一共发生了3次国内债务违约。其中1982年和2001年这两次国内债务违约发生的同时还发生了外债违约，因此受到国际的广泛关注。但是，因为1989年的大规模国内债务危机没有伴随发生新的外债违约（因而也没有涉及外国居民），所以这次危机在文献中很少被提及。20世纪30年代大萧条时期发生于发达国家和发展中国家的大量国内债务违约也没有得到很好的记录，即使有官方记载，也只是在脚注中提到了债务余额或是停止偿付的时间。

最后，一些涉及将外币存款强制转换为本币存款的国内债务危机，通常发生在银行危机、恶性通货膨胀危机或者两者同时发生之时（如阿根廷、玻利维亚和秘鲁的危机）。我们建立分类变量的方法与前述外债违约所用的方法相同。与银行危机相似而不同于外债违约的是，大多数国内债务违约结束的时间并不是很明确。

其他重要概念

连续违约

连续违约是指政府对外债或国内公共债务（或公开担保的债务）抑或两者同时发生多次主权违约。这些违约发生的时间间隔从5年到50年不等，违约程度也从全部违约（或拒偿）到部分违约（通过债务重新安排来实现，通常是在更优惠的支付条款下延迟利息支付）不等。正如第4章所述，完全违约在实际中较为罕见，因为债权人可能要等上几十年的时间才能够得到部分的偿付。

“这次不一样”综合征

“这次不一样”综合征的本质很简单^[10]，它源自人们心中一种根深蒂固的信条，即认为金融危机是一件在别的时间、别的国家，发生在别人身上的事情，而不会发生在我们自己身上。这是因为我们做得比别人好，比别人更聪明，同时我们也从历史的错误中吸取了教训。于是我们宣称旧的估值规律已经过时。与以往历次经济繁荣之后就发生灾难性崩盘的情况不同，现在的繁荣是建立在坚实的经济基础、结构性调整、技术创新和适当政策的基础上的。事情大致就是这样。

在绪论部分，我们基于高度杠杆化经济的脆弱性，尤其是它们易受信心危机影响的弱点，提出了一个解释“这次不一样”综合征的理论基础。当然，历史上充斥着大量“这次不一样”综合征的案例。我们的目的不是编制这些案例的目录，而是在全书中分散讨论这些案例。例如，专栏1-2就展示了一则1929年的广告，它充分体现了大萧条前的那种“这次不一样”的情绪；专栏6-2考察了19世纪20年代拉丁美洲的信贷扩张，它标志着该地区的第一次债务危机。

专栏1-2 1929年大崩盘前夕的“这次不一样”综合征

历史上著名的错误猜测：全欧洲都猜错了

1719年10月3日，一群疯狂的人聚集在巴黎娜芙酒店，他们争相大声喊叫：“50股！”“我出200！”“500！”“我出1000！”“10 000！”。

女人们在尖叫，男人们扯着粗嗓子在大喊。他们全是投机者，有的变卖了金子和珠宝，有的拿出了一生仅有的积蓄，只为求得一部分约翰·劳的密西西比公司的股票。他们相信这些神奇的股票将使他们一夜暴富。

随后泡沫破灭了。股票价格一降再降。面对彻底的失败，发狂的人们试图卖掉股票，无比恐慌的人们涌入皇家银行。但是这都没用！银行的保险箱早就被提空了。约翰·劳跑了。密西西比公司和它所承诺的财富都成为一次悲惨的记忆。

现在你无须猜测

历史有时会重演，但并不是永远如此。在1719年，人们几乎没有任何办法去弄清密西西比公司的真相。现在是1929年，投资者的处境发生了多么大的改变啊！

现在购买“泡沫”是不能容忍的，因为这完全没有必要。现在的投资者，不管他的投资额是几千美元还是高达几百万美元，都可以使用现有的工具来获取公司的资料。这些资料最大限度地消除了投机风险，取而代之的是稳健的投资原则。

标准统计数据

纽约，VARICK大街200号（现为墨西哥辣椒烤肉店）

周六晚报，1929年9月14日

注：这则广告是由彼得·林德特教授热心地提供给作者的。

以下是过去一个世纪以来“这次不一样”综合征表现的简要清单。

1.20世纪30年代新兴市场债务危机的形成

该时期的主要观点有：不可能再次发生世界大战；更加稳定的政局和强劲的全球经济增长可以无限期地延续下去；发展中国家的债务水平较低。

第一次世界大战的主要参战国在战争中累积了大量的债务，而一些免受战争蹂躏的地区，如拉丁美洲和亚洲，公共债务水平看起来是适度、可控的。20世纪20年代是全球乐观情绪高涨时期，与2007年始发于美国的全球金融危机之前的5年繁荣期如出一辙。与全球和平被认为是构成21世纪经济活力的要件一样，当时很多人认为世界大战不会在短期内再次发生。

1929年，全球股市的崩盘标志着大萧条的开始。经济紧缩大幅减少了财政收入，与此同时，全球通货紧缩推高了实际利率，随后就发生了历史上最大规模的违约潮。

2.20世纪80年代的债务危机

该时期的主要观点有：商品价格强劲，实际利率水平低，石油美元被引导回流，政府部门的技术专家增多，将资金投资于高回报的基础设施，债务采取的是银行贷款形式，而非1920～1930年两次世界大战期间的债券形式。由于单个银行发放了大额的贷款，因此它有动力去收集信息和监控贷款人，以确保资金的正常使用和还本付息。

在长期的下滑之后，全球商品价格在20世纪70年代迎来了全面繁荣。随着全球经济增长推动稀缺资源的价格不断攀升，商品资源丰富的拉丁美洲似乎注定能够从中获得巨大的收益。发达国家的通货膨胀导致其债券市场的实际利率长期处于不正常的低水平。最后同等重要的是，拉丁美洲在一代人的时间里几乎没有发生新的违约，最后一次大规模的违约还是在大萧条时期。

很多官员和政策经济学家都非常赞同西方银行给发展中国家提供贷款的做法，认为西方银行在引导欧佩克国家的石油美元回流到发展中国家方面，发挥了重要的中介作用。西方银行之所以能够这样做，是因为它们拥有相应的信贷和监测技术以支持向拉丁美洲及其他地区的大量放贷，因而也能通过这些努力获得可观的收益。

就像之前的很多次危机一样，20世纪70年代的危机累积最终以悲剧收场。高企的实际利率与全球商品价格的崩盘一起触发了1983年8月墨西哥的违约，以及紧随其后十几个主要新兴市场国家（包括阿根廷、巴西、菲律宾和土耳其等）的违约。当80年代初发达国家的中央银行开始通过大幅上调利率来控制通货膨胀时，由于发展中国家的债务通常都与短期利率挂钩（我们将在主权债券理论一章中分析为什么会这样），其债务负担显著加重。同时随着全球需求的锐减，商品价格也全面崩盘，部分商品价格从峰值回落的幅度甚至超过70%。

3.20世纪90年代亚洲债务危机

该时期的主要观点有：亚洲地区拥有保守的财政政策、稳定的汇率、较高的经济增长和储蓄率，同时该地区没有发生金融危机的历史记录。

20世纪90年代中期，亚洲是外国资本的宠儿。在该地区：①居民储蓄率非常高，政府在金融危机时可以依赖它；②政府财政收支状况相对良好，大多数国外借款来自私人部门；③国内货币盯住美元，使得投资相对安全；④亚洲国家从未发生过金融危机。

最终，即便是增长速度快、财政政策稳健的国家也难免受到冲击。亚洲国家一个巨大的缺陷是汇率盯住美元，这往往是隐含的、非明显的。^[11]这种盯住制度使得亚洲地区极易受到信心危机的影响。从1997年夏天开始，这种缺陷开始暴露出来。一些国家（如泰国）企图干预外汇市场以稳定币值，但是这注定要失败并最终遭受巨大的损失。^[12]韩国、印度尼西亚、泰国等国家最后被迫向国际货币基金组织寻求大规模的救助，然而这些措施并不足以阻止经济严重衰退和本币大幅贬值。

4.20世纪90年代和21世纪初拉丁美洲债务危机

该时期的主要观点有：债务采用的是债券形式而非银行贷款。（请注意信念的钟摆如何在债券更安全和银行贷款更安全之间摆动。）由于债券形式下债权人的数量要远远大于贷款形式下银行的数量，因此各国在违约之前都会权衡再三，因为债权人谈判会变得更困难。

当20世纪90年代初拉丁美洲刚刚走出长达10年的债务违约和经济停滞期时，国际债权人就向该地区投入了大量的资金。资金投入的主要渠道是债券而非银行贷款，一些人由此认为这些债务在防止重组方面无懈可击。他们认为通过向大量的投资者发行债券，就可以避免出现类似于20世纪80年代债务国家成功逼迫银行重组债务（延期支付或有效减免）的情况。只要消除了重组的可能性，违约就很难发生。

某些其他因素也麻痹了投资者。许多拉丁美洲国家已经是民主国家，由此被认为能够确保更稳定的政局。墨西哥被认为没有风险，因为它签订了《北美自由贸易协议》，并从1994年1月开始生效。阿根廷也被认为没有风险，因为货币局制度使比索完全与美元挂钩。

20世纪90年代的贷款泡沫以一系列金融危机而告终。首先是1994年12月墨西哥的大崩盘，随后是阿根廷1 000亿美元的债券违约（它是迄今为止历史上数额最大的一次违约），最后是1998年和2002年巴西的金融危机，以及2002年乌拉圭的违约。

5.21世纪头十年后期金融危机前的美国（第二次大紧缩）

该时期的主要观点有：由于全球经济一体化、技术的快速进步、更高级的金融系统、对货币政策更深刻的理解，以及债务证券化的出现，一切都变得很好。

在破纪录国外借款的推动下，房地产价格翻番，股票价格飞涨，但是大多数人并不认为美国会发生像新兴市场国家危机那样的金融危机。

本书的第五部分记录了次贷危机的进展，它是自大萧条以来最严重的金融危机，同时也是自第二次世界大战以来唯一一次全球性的金融危机。在中间的章节我们将展示，在大多数时间和大部分地区，金融危机连续发生都具有流行病特征，繁荣时期（多数持续时间很长）通常以悲剧收场。

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[1]见Reinhart和Rogoff（2004）。

[2]见Frankel和Rose（1996）。

[3]见Ibid；Kaminsky和Reinhart（1999）。

[4]关于股价泡沫破灭危机标识临界值的构建见Kaminsky和Reinhart（1999），对发达国家银行危机发生前房价表现的描述见Reinhart和Rogoff（2008b）。

[5]见Kaminsky和Reinhart（1999）、Caprio和Klingebiel（2003）、Caprio等人（2005），以及Jácome（2008）。对于第二次世界大战前银行危机的跨国数据，见Willis（1926）、Kindleberger（1989），以及Bordo等人（2001）。

[6]秘鲁的数据见Camprubri（1957），中国的数据见Cheng（2003）和McElderry（1976），墨西哥的数据见Noel（2002）。

[7]此处并不是想提供一份研究过主权违约历史学者的详尽清单。

[8]很明显，补充的信息包括Lindert和Morton（1989）、Suter（1992）、Purcell和Kaufman（1993）、MacDonald（2006）。当然，该领域的必读文章还包括Winkler（1933）和Wynne（1951）。重要的扩展阅读还包括Eichengreen（1991a，1991b，1992），以及Eichengreen和Lindert（1989）。

[9]洪都拉斯从1981年至今一直处于违约状态。

[10]很明显，市场中的一句古老的谚语是：与暴力威胁相比，有五个字让人损失了更多的钱，它们是“这次不一样”。

[11]以泰国为例，它于20世纪90年代中期宣布放弃盯住单一美元，转而采用盯住“一篮子”货币的政策。但是，投资者能够明显地看到篮子中除了美元之外并未包含其他货币，泰铢和美元的汇率只在狭小的区间内浮动。

[12]在为稳定币值而进行的外汇市场干预中，任何不成功的操作通常都会使中央银行遭受损失，这是因为它们在卖出硬通货（如美元）的同时买入本地货币（如泰铢），当本地货币汇率最终崩盘时，进行干预的中央银行遭受资本损失。