第1章　美元荒唐剧　摆在陷阱前方的迷魂阵

事实之离奇往往胜于幻想，

因为幻想尚需依据现实之可能性，

而事实仅需顺其自然。

《傻瓜威尔逊》（Pudd’nhead Wilson）

马克·吐温

国际金融体系正在变得越来越像一部道德剧，只不过，主角是各国政府官员和各种各样的无赖，而鲜有英雄在其中发出声音。但美德并不一定是道德的回报，相反，过度的美德或许有害。务必关注情节的曲折变化，但现实的神奇之处或许超过任何一位作家的想象力。我们不妨看看发生在不久之前的一段剧情。

美元崩盘的预言似乎显得活灵活现

2007年，美国已连续三年迎来了经常账户赤字，总额超过7 000亿美元，大约相当于美国当年GDP的5%。经常账户赤字意味着，一个国家要依赖向其他国家借钱为本国的消费和投资提供资金。此时，外国投资者停止为美国提供资金的恐惧使美元在短时间内出现剧烈贬值的可能性陡然增加。也就是在这一年，在房价经过相当长一段时期的连续上涨之后，美国的房地产市场滑入低谷，这进一步加剧了人们对美国经济和美元的担忧。一时间，金融大鳄、权威经济学家、政府官员、媒体和国际财经机构纷纷发出美元崩盘预警。

坊间当时引用与索罗斯共同创建量子基金的吉姆·罗杰斯之言：“如果时任美联储主席的本·伯南克让原本已飞速运转的印钞机再度加速，那么，我们就必定要面对一场严重的经济衰退。美元必将崩盘，债券市场必将崩溃。”很多财经分析家也加入了这场警惕美元危机的运动，他们在各种报告和采访中一再发出类似声音。德国主流杂志《明镜周刊》一位主编的警告更加血腥，他认为，此轮危机将成为经济领域的“珍珠港事件”，他指出，美国经济遭受的攻击或许是未来若干年内最容易预见的事件。

普林斯顿大学经济学教授保罗·克鲁格曼称，几乎所有人都相信，美国的经常账户赤字必将走到终点，而这个终点必将带来美元贬值……悬崖必将在某个时点突兀而至，此时，市场预期逆转，美元剧烈贬值。哈佛大学的肯尼斯·罗格夫（Kenneth Rogoff）指出，美元经常账户赤字迅速瓦解和美元剧烈贬值的风险正在不断发酵，我们最终将面临一场巨大的经济海啸。日本前财政大臣神原英姿曾警告，美元将在2008年大幅贬值。IMF和世界银行均做出类似预警，如果美国不减少对国外资本的依赖性，极有可能诱发美元的无序贬值，并在全球范围内引发灾难性后果。

进入2008年，警报声已经此起彼伏。当时，美国的经济形势急转直下，金融市场的发展态势更是让美元崩盘预言显得活灵活现。此时，围绕美元展开的这部大剧却开始脱离脚本，变得一发而不可收拾。

一轮猛烈的资金狂潮居然涌向震中地带

2008年10月，美国金融市场已开始波涛汹涌。在当年早些时候，美国房地产市场率先崩盘，9月，金融大鳄雷曼兄弟的破产，使恐惧和震荡传遍了金融体系的每个角落。公司债券市场接近冰点，股票市场正在崩溃，大型货币市场基金（Reserve Primary Fund）(1)已跌入深谷，其净资产已不足票面额，并时刻殃及整个货币基金市场。金融危机造成的震荡猛烈撞击着整个世界。

先例在历史的长河中不断重复出现，这也让人们清楚地看到即将发生的事情。当其他国家遭受金融危机或货币危机打击时，其后果几乎总是无一例外：无论是本国投资者还是外国投资者，都会一股脑地选择外逃，抽走资本，清仓本币。显然，金融危机绝不是温柔的敲击，它注定会给美元在全球金融中的统治地位带来致命一击。

不久，令人震惊的事情就发生了。一轮猛烈的货币大潮涌入这场危机的“震中地带”——美国。美国投资者抽回海外投资，而急于为囊中财富寻找庇护所的外国投资者，更是让这股资本流入大潮变得愈加迅猛。2008年9月到10月间，美国证券市场的资金净流入额（资金流入总额减去流出总额）达到了5 000亿美元，而且几乎全部来自私人投资者。这个数字超过当年前8个月美国证券市场净流入额的三倍多，且流入资金大多购买了美国财政部发行的政府债券。相比之下，包括德国和日本在内的其他发达经济体，同期则出现了明显的资金净流出。无论如何都应该大幅贬值的美元不仅没有贬值，反而相对于其他货币大幅升值。除日元之外，美国对其他主要储备货币也出现了升值。

随着市场需求的扶摇直上，美国国库券价格开始持续上涨。尽管美国政府为挽救金融市场和经济下滑而拟订了大规模政府支出计划，但利率依旧维持在低位运行。这显然与利率在此情况下的常规性反应相互背离，即当政府因为支出而增加负债时，利率往往趋于上调。但事实上，进入9月份之后，三月期国库券的收益率居然出现了负数。这就是说，为了享有获得这种债券的特权，焦虑不安的投资者甚至心甘情愿地倒贴钱购买。

海外危机袭扰，美国还能独善其身吗？

2009年11月，遭受打击的全球市场缓慢复苏，而希腊的主权债务危机却开始发酵。希腊官方承认，国家财政已经破产，政府债务与GDP的比值高达113%。根据欧元区成员国在10年前引入欧元时达成的协议，政府债务上限不得超过GDP的60%，显然，希腊的债务规模已接近该上限的2倍。2010年1月，欧盟委员会（UC）发布了一份措辞严厉的报告，称希腊官方估计的2009年预算赤字水平极有可能超过GDP的12.5%，而且远超欧元区3%的上限。

随着事态发展，形势渐渐明朗：希腊面临着经济崩溃，而坊间对欧元区周边国家财政与银行问题的顾虑也持续发酵。最令人担忧的是爱尔兰和葡萄牙两国，当然，西班牙和意大利的形势同样不容乐观。

2010年5月2日，欧盟委员会、欧洲中央银行（ECB）和IMF达成一致，采取一揽子计划对希腊实施救助。当年11月份，爱尔兰政府就债务救助计划与上述机构签署协议，一时间，欧元区其他周边国家或将开始对其主权债务违约以及加入一揽子救助计划的传闻不断涌现。

又一次，海外危机的余波传入美国，资金开始往美国回流。从2009年12月到2010年11月，主权债务危机席卷欧元区，债务规模与GDP的比值过高，随时可能触发灾难性后果，美国10年期国债的收益率应声下落，下跌幅度超过1%，年收益率从3.6%跌至2.5%。2010年第三季度，欧元区债务危机持续发酵，近乎失控，美国证券市场的资金净流入额接近1 800亿美元。当年的前两个季度，美国证券市场的平均净流入额还只有150亿美元。在第三季度资金净流入额中，外国私人投资者约占2/3；其余部分则来自各国央行以及其他官方投资者。

欧元区几近崩盘，美元却迎来戏剧性一幕

这股强大的离心力几乎让欧元区分崩离析，美元也即将迎来更具戏剧性的一幕。2011年，政治上的玩火政策导致奥巴马总统控制的政府与共和党控制的众议院在债务上限问题上僵持不下。如果不提高债务上限，财政部就将丧失在金融市场上进行下一步融资所需要的信用，那样的话，政府将无力偿还债务，违约将成为无法规避的现实。(2)

但财政部说得已经很清楚，如果不提高债务上限，后果将是灾难性的，而推迟一些国家的债务，“优先”偿还另一些国家的债务，这种拆东墙补西墙的方案根本就无助于防止违约。为此，财政部特意发布报告厘清可能带来的后果：

如不能提高债务上限，必将引致一种灾难性后果……而这必然引发另一轮金融危机，并危及就业和所有美国公民的储蓄……毫无疑问，这将动摇人们对美国政府的信心和信任，而这恰恰是全球金融体系的支柱。

随着债务上限即将到来，对美国政府实施技术性违约的担忧给金融市场蒙上了一层阴影。但奥巴马总统却和共和党针锋相对，寸步不让，僵局一直持续到最后一刻。2011年7月31日，星期日，双方最终就提高债务上限达成协议，并同意在未来10年，削减政府开支2.4万亿美元。该协议于2011年8月2日签署生效，也就是美国政府在理论上即将触及债务上限的前一天。但无论从哪个方面看，这笔交易都不可能一劳永逸地解决长期性赤字问题。

8月5日，国际评级机构标准普尔（S&P）做出了人们意想不到的举动，将美国政府债券的信用等级从“AAA”下调为“AA+”，并对美国国债的长期评级展望继续维持为“负面”。标准普尔的报告指出，世界上最安全的金融工具已不再像以前想象的那么安全了。在就本次发表的下调信用等级的声明中，标准普尔是这样说的：

调低信用评级只是表明了我们的看法，即美国国会与政府最近就削减财政赤字达成一致的做法，还不足以稳定美国中期借债的形势……我们认为，有关提高法定债务上限的辩论由来已久，再考虑到与此相关的、针对财政政策的争论无不表明，短期内压缩公共项目开支，尤其是权益项目开支和增加收入等方面达成一致的可能性，远低于我们此前做出的评估，因此，有关争论还将继续，而且很难达成有决定性意义的结论。

换句话说，交易已经尘埃落定，而且丝毫不会改变美国债券的运行轨迹，美债的规模还在不可阻挡地继续攀升，直至连很多经济学家都认为太高，甚至达到不可持续的水平。随后，标准普尔继续围绕债务上限和财政谈判等政治问题对美国展开了狂轰滥炸：

最近几个月的政治玩火政策，已凸显美国在治理能力以及决策的稳定性、有效性和可预见性等方面，还远不及我们之前的想象。

标准普尔采取的措施本应该给整个金融市场敲响警钟。理性最终将占据上风。美元注定会遭受应有的惩罚，贬值必然成为无法逃脱的归宿，而美国政府债券荒诞不经的低利率终将再度反弹，资本也将逃离美国。

事实未必如此。下调信用等级给美国债券市场带来了什么影响吗？影响的确很大，只不过和人们预想的相反。鉴于美国政府债务的处境已岌岌可危，10年期国库券的收益率本应大幅上涨，但事实却恰恰相反，该收益率在当年7月到9月间反而下降了1%。仅在8月和9月，美国债券市场的资金净流入额便猛增至接近1 800亿美元，而且主要来自私人资本。美元再次上演了几十年如一日的模式：天下太平时缓慢贬值，遭遇险境时反倒一路飙升。即便危险源自美国经济本身，也无法撼动这种模式。

孤独的舞者：财政悬崖上的奥巴马

2012年总统大选即将拉开大幕，美国政坛的竞选辩论也变得异乎寻常地恶毒。民主党和共和党在经济与社会诸多政策上意见不合，以至于贝拉克·奥巴马和共和党候选人米特·罗姆尼勾勒出截然不同的治理框架。由于经济尚在危机中跌宕起伏，也使得经济问题成为本次竞选的焦点。而在金融市场上，最令人担心的，莫过于美国国会顶在自己脑门上的枪。如果不能在2012年12月31日之前就预算问题达成协议，一系列增税及削减政府开支政策将自动生效，尽管这些政策会有效地遏制预算赤字，却有可能给美国经济带来沉重打击。全面削减开支与布什减税法案到期合并在一起，财政紧缩的预计规模可能会高达5 000亿美元。如其他条件不发生变化，相对于2013年GDP增长率2.5%的乐观预测，美国GDP将下降约4%。换句话说，经济有可能进入新一轮衰退。

共和党不仅希望抢占白宫，更希望保住众议院多数席位，同时再取代民主党在参议院的多数席位。不管结果如何，大多数分析家笃定，在大选和下次立法会议开始前的国会会议上，理性必将回归主流。一旦大选结束，双方剑拔弩张的紧张局面就会缓和，随后，两党将协力规避财政和金融的双重困境。

2012年11月5日，大选过后的第二天，睡梦中醒来的美国人再次发现，此前政治喧嚣的结果几乎丝毫未能改变长久以来的权力对峙。时间继续推移，进入12月份，预算谈判毫无进展，而且双方也愈加强硬。新法案让奥巴马总统底气十足，他声称，如不对富人增税，他绝不让步。共和党人认为政府的提议“一点也不严肃”，并认为双方在达成一致的道路上“毫无进展”。在无望解决眼下问题的情况下，美国经济只能在艰难中一步一步地走近“财政悬崖”。圣诞节和新年依旧没能盼来任何收获。直到2013年1月2日，双方才最终达成交易：从技术上讲，美国经济在这一天已跨过悬崖。

尽管这些事件发生于2012年秋季，但美国股票市场依旧起伏不定，因为每当人们看到交易即将达成的希望时，就会有其他障碍横亘在面前。但对于债券市场来说，10年期政府债券的收益率始终岿然不动，整个期间均徘徊在1.6%～1.9%。与此同时，美元对其他主要货币的汇率几乎也未发生任何变动。2013年1月，10年期政府债券收益率小幅反弹，升至2%以上，引发人们对利率进入上行通道的担忧。但10年期政府债券的利率并未继续上涨，使之成为自20世纪60年代以来整体水平最低的一段时期。

荒诞的世界：灾难制造者为何成了安全庇护所？

美国财政的这出大剧一直延续到2013年，减赤计划终于在3月正式启动。按照这项减赤计划，到2021年，美国政府每年将削减公共开支约1 000亿美元，毫无疑问，这不仅会让美国民众承受压力，还将伤害本来业已复苏乏力的美国经济。而债务上限大战必将一再上演的预期，也加剧了人们对经济和政治僵局还将持续的担忧。尽管如此，10年期美国国债的收益率始终围绕2%窄幅波动。甚至利率微弱上涨，就会引发坊间做出经济形势出现逆转，美国国债已不再受投资者推崇的预测。但事实证明，这些面对轻微震荡的恐慌性反应，显然有点夸大其词。

当然，如此低的利率也不可能长期持续。实际上，2013年8月，10年期债券的收益率即已缓慢回升至3%。随着美国和其他地区的经济逐渐归于正常，美国国债的收益率极有可能进一步上涨，但这种上涨理应被视为正常情况。也就是说，它是相对于10年期债券在2000—2007年“大缓和”期间的4.5%收益率而言的，当时，美国经济的年均增长率维持在2.6%左右，而年均通胀率约为2.8%。换句话说，如果以2013年中期的超低利率为出发点，即便是利率大涨，也只能算得上是回归常态，而不能说脱离了美国国债和美元的基本面。

丝毫不感到意外的是，如果其他金融市场的震荡导致货币为寻求安全投资而回流美国，就会维持美国的低利率，并进一步推高美元价值。正如我们在本章所述插曲中看到的那样，即便是在本国经济遭受金融和财政问题的双重掣肘情况下，美元依旧展示出坚不可摧的地位。

那么，我们如何才能逃脱这个上下颠倒、前后起伏、左右摇摆的“诡异世界”呢？就像我们在美国荒诞系列剧《疯狂世界》（Bizarro World）中所看到的那样。当其他金融市场的硝烟促使货币涌入美国寻找安全庇护所，而美国金融市场恰恰是这些灾难始作俑者的时候，我们又该如何认识这个离经叛道的世界呢？其中玄机重重，谣言四起。

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(1)　又译作基本储备基金或主要储备基金，它是金融危机之前美国最大的货币市场基金之一，在2008年8月持有的资产约为650亿美元。2008年9月17日，该基金宣布，其股份的净资产已减至不足1美元，部分原因是持有的雷曼兄弟公司7.85亿美元债务减到了零。

(2)　因为债务上限问题而争论不休并最终导致暂时技术性“违约”并不是没有先例，尽管违约的持续时间极为短暂。1979年4月底，美国财政部就曾发生过未按时赎回短期国债的事情。当时的原因就是未能及时提高债务上限，并最终造成随后几次债券被迫推迟。