第三节　主要内容与研究方法

一、研究思路与主要内容

综观泰勒规则研究，大致可以分为两种分析范式。一种是对泰勒规则进行经验估计，试图从中得出中央银行的货币政策，这是一种“what do”式的实证分析；另一种是将泰勒规则视作一种规范、一种基准，用于评估货币政策立场，属于一种“what should do”式的规范分析(14)。基于以上认识，本书的思路主要分为以下两部分：

（一）泰勒规则中国适用性检验

本书首先对泰勒规则中国适用性进行分析，它属于经验和实证分析。鉴于泰勒规则最早提出是对美国货币政策的刻画，因此若要探索中国的货币政策操作框架，就必须对泰勒规则进行中国情况的经验检验。检验标准不必苛求与泰勒规则原始形式一样，只要它具备良好货币政策的原则即可。在此，我们可以参考美国《货币政策报告》中给出的原则。第一个关键原则是货币政策应以可预测的方式来应对经济状况的变化。第二个关键原则是当通货膨胀率低于预期水平，就业率低于其最大可持续水平时，货币政策应该是宽松的；反之，货币政策是紧缩的，即“逆风而行”。第三个关键原则是为了稳定通货膨胀，政策利率应以大于1∶1的比例应对通货膨胀的持续增加或减少。

泰勒规则中国适用性的经验检验又分为两个方面的内容，分别是对原始的两变量形式（通货膨胀缺口和产出缺口）泰勒规则（Taylor, 1993）及扩展的泰勒规则形式进行检验。Judd和Rudebusch（1998）认为，尽管（原始的）泰勒规则形式简单，但它们具备了现实制度的基本要素，不仅与最优、基于预测的政策反应函数相比，可以实现相同的功能，而且可以实现与包含各种附加变量的反应函数一样的功能。这些结果在各种宏观经济模型中相当稳健。Levin和Williams（2003）、Orphanides和Williams（2008）认为，复杂的最优政策在许多模型中的表现并不好，而简单规则却表现良好。Nikolsko-Rzhevskyy和Papell（2013）也不赞成在动态随机一般均衡（DSGE）模型的背景下模拟泰勒规则的表现，虽然这样做可能存在潜在价值，但DSGE模型的正确形式还没有达成一致，并且有大量研究表明，在某一个模型中表现良好的最优规则在其他模型中可能表现不佳。Taylor和Williams（2011）就曾利用这个观点说明简单规则优于最优规则。因此，本书对原始的两变量形式泰勒规则进行检验不仅是研究的前提，而且是可靠的一步。

在泰勒规则被提出的20世纪90年代，对货币政策与货币制度的认识也经历着重塑与整合的阶段。一些主要发达国家采取了一种新的货币政策制度——通货膨胀目标制，而Obstfeld和Rogoff（1995）提出在国际资本流动加剧情况下，固定汇率制难以为继的观点，引发了20世纪90年代后期对固定汇率制崩溃的研究，这些新变化，再加上泰勒规则的提出，使人们不仅逐渐形成了对国内货币政策制度“单一目标、单一工具”的共识，同时也开始接受开放经济条件下货币政策“三位一体”（Taylor, 2001）的认知，即通货膨胀目标制、泰勒规则（利率规则）、浮动汇率三个因素一起实施一国的货币政策。在此背景下，与开放经济联系最紧密的汇率该如何在货币政策中体现出来呢？于是人们对泰勒规则进行了添加汇率变量的扩展尝试，试图实证检验利率是否对汇率产生反应。自改革开放以来，对外贸易作为拉动中国经济增长的“三驾马车”之一，发展迅速，但是也面临内外平衡的两难，与此同时，日益开放的中国经济也开始面临相同的境地。20世纪90年代，我国开始出现国际收支“双顺差”，2001年加入世界贸易组织（WTO）后，经常项目顺差显著扩大，成为国际收支顺差的主要来源。2005年，中国开始实行汇率制度改革，取消人民币与美元直接挂钩，建立更加灵活的人民币汇率机制。虽然经济危机期间，因受其影响人民币汇率每日波幅缩小了，但这并未阻止人民币汇率改革的步伐，2015年，中国人民银行宣布完善人民币汇率中间价报价机制，中国汇率制度改革继续深入推进。在这种宏观背景下，中国货币政策是不是应该将汇率因素考虑进来，以更好地实现内外平衡，是一个有待实证的问题。

虽然重视金融稳定是金融危机带给人们的最大警示，但是中央银行是否需要以资产价格稳定或金融稳定为目标，这并不是一个新问题。2001年美国股票市场泡沫破裂后，有人批评美联储未能在20世纪90年代后期提高利率以减缓资产价格上涨。相似地，在20世纪80年代与90年代初期，日本银行由于没有试图避免资产价格泡沫的发展，最后被迫应对泡沫破裂的结果。但当时的主流思想是，资本市场对实体经济的影响有限，商业银行的信贷渠道是中央银行货币政策传导的主要渠道。另外，Bernanke和Gertler（2001）通过传统的财富渠道和资产负债表渠道，从资产价格对总需求影响上入手建模，发现中央银行对预期通胀积极反应能避免资产价格波动从而有效稳定经济，这一认识也获得了大批学者的支持。然而，进入21世纪以来，一系列新情况却再次将金融稳定问题摆到了人们面前。首先，全球主要发达国家普遍实施宽松货币政策，流动性充裕。其次，资产价格膨胀与持续的低通胀并存。1997—2007年，OECD国家流通中的货币与国内生产总值之比上升了1/3，流动性的充裕带来股票价格与房地产价格暴涨，但是通货膨胀率却以略低于2%的水平继续保持平稳趋势。这表明，流动性增加没有推动商品服务的价格上涨，而是推动了资产价格的上涨。2007年产生于美国的次贷危机迅速将本应只是行业危机的问题传导到了整个经济。这些促使人们反思：控制通货膨胀就一定能够实现经济稳定吗，中央银行是否应该把资产价格也当作货币政策的重要决策变量？对于这些问题，国内外学者展开了热烈的讨论。本书基于以上认识，试图实证检验中国货币政策是否对资产价格进行反应。

（二）泰勒规则的规范分析

在以上分析的基础上，本书得出中国适用泰勒规则的肯定结论，因此便可以对泰勒规则进行规范分析了。本书主要针对货币政策立场的规范进行分析。

国外对泰勒规则的规范分析大致可以分为两个时期。危机前主要是对美国大通胀时期和大缓和时期进行货币政策的评估，所得结论比较一致，而危机后的泰勒规则规范分析则受争议较大，主要围绕两个问题。首先是对危机原因的探究，以Taylor为首的学者认为，由于发生了“政策偏离”——美联储及其他中央银行设置了相较于泰勒规则规范形式利率更低的利率水平而导致危机的产生，虽然不少学者认可这一说法，但并未形成共识。其次是对危机期间量化宽松政策的正当性或必要性的讨论，具体来说，就是危机期间联邦基金利率是否为负值。如果答案是肯定的，就为美联储实施的量化宽松政策提供了正当性；如果答案是否定的，则说明并无实施量化宽松的必要。对此，Taylor与以Rudebusch、Meyer为首的研究人员展开了争论。

规范研究的重要步骤是确定基准形式。本书在总结泰勒规则规范研究的历史文献以及最新观点基础上，结合中国实际情况，确定了四种形式的泰勒规则基准形式，这也是为了避免机械固守某一种规则形式而产生误导，继而将其与中国政策利率与市场利率的真实值进行比较，查看是否存在大的偏离。