第一节　资金成本

一、资金成本概述

表4-1　资金成本与要求的报酬率

那么，是否能够简单地将两者区分呢？答案是否定的。两者之间的主要区别有两点。

综上所述，资金成本是企业为筹集及使用资金而付出的代价，也是企业（项目）必须获得的满足资者要求的回报率。

企业资金成本的高低取决于以下三个因素：

由于公司所经营的业务不同（经营风险不同）、资本不同（财务风险不同），所以各公司的资金成本也不同。

二、各类别资金成本

普通股、优先股以及债务是公司资本常见的三类来源。资金成本和投资者要求的收益之间存在着对应的关系，所以计算各类别资本的成本时，可从投资者要求的收益率入手，再考虑税收筹资费用等影响资金成本高低的因素。每类资本来源的投资人都希望在投资上取得报酬，但因为风险不同，每类资本来源要求的报酬率不同。本节主要讨论债务资金成本、优先股资金成本以及普通股权益资金成本三类资金成本的计算方法。

（一）债务资金成本

相对于股东，债务资金提供者承担的风险显著比较低，债务资金成本低于权益资金成本。债务资本包括各种银行贷款和企业发行的债券，所以债务资金成本具体可分为银行借款成本和债券资金成本。

1.银行借款成本

银行借款的税后成本包括税后借款利息费用与筹资费用。计算银行借款资金成本的方法一般有两种。

2.债券资金成本

企业发行债券，其利息费用亦在税前支付，因此也可为企业带来抵税利益。同时，债券发行筹资费用一般较高，主要包括申请费、注册费、印刷费、上市费和推销费等。此外，债券发行价格并不一定等于其面值，有溢价和折价发行的情况。类似银行借款成本，债券资金成本的计算方法也可分为不考虑货币时间价值和考虑货币时间价值两种。

学习了如何计算债券资金成本后，还应对其有更深层次的理解。首先，计算税后债券资金成本的隐含条件是企业有应税收入。若企业不用纳税，则享受不到利息费用的抵税效应。其次，上面介绍的都是一些计算债券资金成本的基本模型，但实际上要估算债券资金成本是十分困难的。债券的形式多种多样，如可转换债券、附带认股权的债券、浮动利率债券以及利息和本金偿还时间不固定的债券等，这些债券成本的估算都比较复杂。最后，计算出的税后资金成本代表的是新增负债的边际成本，而不是已取得的债务的资金成本。在评价投资决策或估算企业价值时所使用的贴现率，也只能是未来新增负债的资金成本，而不是债务的历史成本。

以上计算的债务资金成本均为债务的承诺收益率（合同规定的收益），是债权人所得报酬率的上限，并不一定等于债权人的真实收益。当筹资公司因特有风险而经营失败，债权人可能无法得到承诺的本金和利息。所以，债权人的期望收益低于承诺收益。

（二）优先股资金成本

（三）普通股权益资金成本

企业普通股权益资金的来源主要有两个方面：一是通过留存收益内部筹集，二是通过发行普通股外部筹集。表面上看，留存收益来自企业的税后利润，取得留存收益不用支付筹资费用，使用留存收益也不需要付出利息、股利等成本。但实际上，对于股东来说，留存于企业的利润是其放弃获得的现金股利。股东愿意放弃享受现金股利的权利，而将其留用于企业，就相当于对企业进行追加投资。股东对这部分资金也要求获得与普通股等同的报酬，以弥补其承受的机会成本。因此，留存收益的资金成本和普通股一样，都是股东要求的必要报酬率。两者之间的差别在于，计算留存收益资金成本时不用考虑筹资费用。

一般来说，计算普通股权益资金成本的方法有三种：①股利贴现模型法；②资本资产定价模型法；③风险溢价法。首先来看留存收益资金成本的计算。

1.留存收益资金成本

（1）股利贴现模型法

（2）资本资产定价模型法

（3）风险溢价法

2.普通股资金成本

以上介绍了三种计算普通股权益资金成本的方法。三种方法各有其优缺点，具体比较如下：

三、加权平均资金成本

（一）加权平均资金成本的概念及计算

表4-2　计算加权平均资金成本

（二）加权平均资金成本的相关问题

1.关于WACC的计算

根据公式可知，计算加权平均资金成本需要知道两方面的信息：一是个别资金成本的大小（Ki），二是各单项资本占资本总额的比重（Wi）。

在考虑债务资本时，并没有具体区分短期债务和长期债务。虽然企业借入短期银行借款、发行短期融资券也需要支付利息，存在资金成本，但是由于短期债务的临时性，且这些短期负债一般可以与企业持有的短期投资大致相互抵消，其对企业加权平均资金成本大小的影响基本可忽略。通常情况下，计算加权平均资金成本时只考虑长期银行贷款或企业债券等长期债务资本。但是，我国的现实情况是，大多数企业都持有数量较多的短期借款，而且通过不断“借新债还旧债”的资本运作，短期借款已经成为企业长期性资本的重要来源。在这种情况下，计算我国企业的加权平均资金成本时，需要深入分析企业的资本使用状况，根据实际情况考虑短期借款的资金成本。

表4-3　某公司的资本构成

单位：百万元

①长期负债=长期借款+一年内到期的长期借款+应付债券。

②权益资本=年末总股数×年末收盘价。

表4-4　某公司加权平均资金成本

①短期负债资金成本根据一年期贷款基准利率确定，长期负债资金成本根据五年期贷款基准利率确定。一年内贷款利率发生调整的，根据计息日进行加权。

②在美国资本市场中，通常选择国库券作为无风险资产，以短期国债的利率作为无风险收益。由于我国国债在发行规模上存在明显不足，在投资者需要无风险资产时，只能通过银行存款获得稳定的收益。因而，在我国资本市场上，通常以一年期银行定期存款作为无风险资产，其利率作为无风险利率。此处，选用一年期整存整取作为无风险资产，依据CSMAR数据库中提取的日度化无风险收益率，先计算平均日度化无风险收益率，再依据复利得到年度无风险收益率。

③β系数估计使用线性回归法，即将证券投资回报率与市场指数回报率回归估计得到资产的贝塔系数值。按照资本资产定价模型，市场投资组合应包含资本市场上全部可供投资者选择的风险资产。但由于市场投资组合的更新频繁，收益率统计比较麻烦，在实际计算中，通常选用市场指数收益率作为替代。而回归时间间隔一般采用月收益率或日收益率。因此，此处β系数根据“考虑现金红利再投资的日个股回报率”与“考虑现金红利再投资的综合日市场回报率”计算。

④2010年至2013年的WACC按照25%的企业所得税率计算。

2.筹资规模对WACC的影响

在市场经济环境下，资本已成为一种特殊的商品。那么，资本的供给曲线应与其他普通商品的供给曲线一样，都是一条由左下方向右上方倾斜的曲线，即随着对资本需求的增加，资本的价格（对筹资者而言，资本的价格便是资金成本）也会上升。所以，想要扩大融资规模的企业，一般要为新筹集的资本支付更高的价格（成本），企业加权平均资本茂本将随筹资规模的扩大而上升。下面举例说明筹资规模对WACC的影响。

表4-5　筹资规模与资金成本

表4-6　各筹资范围的加权平均资金成本

由以上分析可知，企业加权平均资金成本随筹资规模的增加存在递增的效应，这种新增加一单位资本所发生的加权平均资金成本称为边际资金成本（Marginal Cost of Capital, MCC）。

四、投资项目的资金成本

（一）项目资金成本与投资决策

表4-7　项目资金成本与预期收益率

（二）基于项目风险调整资金成本

净现值法下，资金成本是项目预期现金流量适宜的贴现率；内部收益率法下，资金成本是内部收益率比较的基准。因此，采用两种方法中的任何一种对项目进行评价，都需要知道项目资金成本的大小。项目的资金成本是项目必须获得的满足投资者要求的回报率，其大小在本质上取决于项目本身的风险，按来源可具体分为经营风险和财务风险。而企业资金成本（WACC）是投资于企业债务和权益性证券的投资者要求的平均报酬率，反映的是企业现有资产（项目）作为一个整体的风险。这些现有项目可能与拟投资项目从属于不同行业，即便是专注于一类业务的企业，拟投资项目与企业现有项目所采用的财务杠杆也并不总相同。因此，拟投资项目的风险往往不同于企业的平均风险。在进行项目评价时，并不能一贯地将企业的加权平均资金成本作为其投资决策的“基准收益率”。只有当拟评估项目与企业现有经营活动的风险完全一致时，才能直接套用企业WACC作为项目的贴现率。

如图4-2所示，A、B表示两个投资项目，X、Y表示两个企业的总体风险。A、B两个项目的风险水平都比企业X的总体风险水平高，但是比企业Y的总体风险水平低。首先考虑项目A。若单纯地以企业WACC作为投资决策的贴现率，A项目的收益率RA小于WACCY，企业Y会否决A项目；而RA大于WACCX，企业X会认为A项目是值得投资的。实际上，在项目A所处的风险水平上，其提供的收益率超过了投资者要求的报酬率，投资A项目会增加股东的财富，因此对于两个企业来说，都应接受A项目。同理于项目B。RB大于WACCX，企业X将投资于B项目；但RB小于WACCX，企业Y会拒绝B项目。此时就B项目的风险水平而言，投资者最低可接受的报酬率高于该项目的收益率，因此对于两个企业来说，都应拒绝项目B。我们接受收益率较低的项目A，拒绝收益率较高的项目B，因为项目B的预期收益率虽比项目A更高，但是这个差额不足以补偿项目B更高的风险。

以上分析表明，如果不考虑项目的风险，而笼统地用企业WACC来评价单个投资项目，往往会做出错误的决策：错误地拒绝相对安全的项目，错误地接受相对而言具有风险性的项目。只有当投资项目的风险水平同企业整体风险水平大致相同的情况下，才能够将企业WACC作为评价该项目的“基准比率”。不同的项目通常面临不同的风险，根据风险与收益匹配的原则，项目的贴现率必须根据其风险差异进行调整。

基于风险调整得到拟投资项目资金成本，其前提是寻找一个参考对象作为调整的基点。若该项目的市场风险（经营风险）与企业其他项目的市场风险相同，参考对象可选择本企业。否则，需要选择与该项目具有相似经营风险的可比公司（如专注于该行业的企业）作为参考对象。然而，项目资金成本取决于项目的经营风险和财务风险，参考对象仅仅是与拟投资项目具有同等的经营风险。若参考对象的资本结构与项目不同，拟投资项目仍不能直接沿用参考对象的资金成本。出于这种资本结构上的差异，有必要对参考对象的资金成本进行调整。

接下来的问题是，如何通过对参考对象的资金成本进行财务风险调整得到拟投资项目资金成本。不妨设想，如果项目和参考对象均为完全权益融资，则项目与参考对象不存在财务风险。而由于参考对象与项目又具有相同的经营风险，所以此时项目的WACC与参考对象的WACC相等，都等于全权益资金成本。全权益资金成本被称为资本机会成本，其大小仅取决于全权益项目的经营风险。因此，要计算项目的资金成本，首先应得到资本机会成本。具体而言，可依据有税MM命题Ⅱ揭示的杠杆企业权益资金成本与无杠杆企业全权益资金成本之间的关系e，通过从参考对象的权益资金成本中卸载参考对象的财务杠杆获得资本机会成本。然后，仍依据有税的MM命题Ⅱ，在资本机会成本上加载项目的财务杠杆，即获得项目的权益资金成本。最后，通过加权平均资金成本的计算公式，可最终得到拟投资项目的资金成本。具体而言，项目的风险不同于企业风险特征时，项目资金成本通常可通过报酬率调整和贝塔系数调整两种方法获得。

1.报酬率调整法

报酬率调整法，是通过从参考对象的TVACC中卸载和加载财务杠杆，实现项目资金成本的调整，调整步骤如下。

采用全权益对项目进行融资时，项目的资金成本等于同等经营风险下的资本机会成本。加入债务资本后，由于债务利息抵税效应的存在，杠杆项目的资金成本得以逐渐降低，小于资本机会成本。与此同时，债务的引入加大了项目权益资本的风险，致使杠杆项目的权益资金成本增加。且随着债务比重的上升，项目的债务违约风险增加，债务资金成本也缓慢增加。用图形表示如下（图4-3）。

2.贝塔系数调整法

（1）基本原理

（2）相关概念

（3）公式

（4）例题

需要特别强调的是，项目的资金成本并不等价于专门为项目所筹资金的融资成本。例如，公司x的目标资本结构为30%的债务、70%的权益，当前，公司正在考虑一个热门项目。由于企业的信用状况很好，可以8%的利率借到投资项目所需资金的70%，其余的30%可通过权益资本获得，当前企业股东的必要报酬率是15%。若无企业所得税，直接套用加权平均资金成本公式得到该项目的资金成本率仅为10.1%。然而，如果不考虑公司的信用状况，仅考虑项目自身的现金流量及风险，项目不可能借入70%的投资资本。新项目负债融资高于正常水平所能带来的好处是企业整体的积累，不全是新项目的贡献。当前对“廉价”债务的使用可能导致公司用尽信贷限额，从而损害公司在未来从事有价值项目的能力。评估“正确的”资金成本还需要预测未来所有投资机会和资本供给。另外，以70%的债务结构对项目进行投资将提升企业的债务比率，致使股东的财务风险增加，进而引起股东必要报酬率的增加。所以，该项目的“真实”资金成本率要高于10.1%，其具体值可通过将项目视为独立项目，并采用已介绍的两种方法进行资金成本的风险调整来获得。