第三节　巴菲特的经典投资案例分析

谈到价值投资，不得不说一下巴菲特。依靠股权投资，巴菲特向全世界证明了价值投资的威力，市场上对巴菲特投资智慧的解读主要集中在理论分析，关于其投资案例的分解则比较少。

这里我以《巴菲特的估值逻辑：20个投资案例深入复盘》这本书的案例素材为基础，把案例用投资的思维打散重组，为大家展示在特定历史背景下巴菲特的投资决策精华。这对投资者从整体上把握巴菲特的投资理论大有帮助。

我总结的巴菲特的投资“武器”有五种：推动低估企业价值的释放，改善企业的经营管理，采取多样化的投资工具，以公允的价值（或者折扣）买入具有复利功能的企业，信任并倚重企业的管理层。对于普通投资者来说，我们可以部分学习其投资的理念和方法，但是没有复制的可能性。

巴菲特20个经典投资案例的基本情况具体见下表，我将从六个方面进行解读。

续上表

一、市盈率

在国民保险公司的案例中有一个有趣的地方，巴菲特接受了瑞沃茨50美元/股的价格——尽管他对该企业的估值只是35美元/股，当时的买入市盈率仅为5.4。我把这次低市盈率的股票交易定义为溢价买进，原因有三个。

第一个原因是该企业的主要业务是通用的火险和伤害险，承保利润具有天然的波动性，交易时企业的经营处于高峰，在低估的时候其市盈率将远高于5.4。

第二个原因是当时的美国十年期国债收益率为5.7％，按照格雷厄姆关于股票收益率至少为债券的两倍计算，其市盈率估值中位数约为8.77，5.4倍的市盈率并不具备显著的低估属性。

第三个原因是企业所得税，我们看巴菲特投资的几个企业，1964年美国运通的企业所得税税率为34％，1965年伯克希尔·哈撒韦公司的企业所得税税率为47％，1976年政府雇员保险公司企业所得税税率为48％，1985年大都会的企业所得税税率为50％。历史较高的税率背景，使得当时和现在两个时间下市盈率的直接比较没有意义。因为巴菲特投资的时间跨度太长，我们研究的时候如果脱离当时的具体历史环境，单独看孤立的、静态的财务指标，很容易得出片面的结论。

股市的合理市盈率是由无风险利率决定的，在实际投资中，还和企业的税率、市场情绪等因素有关系。但是，这一切都不改变不同投资品种的风险属性。和债券相比，股票因为有更高的投资风险，所以也就要求有更高的收益率。我们从美国十年期国债收益率曲线图（如下图所示）的变化，就能看出其股市市盈率估值中位数的变化情况。

我们做投资，既要在绝对的时间横向比较不同投资品种的增值属性，也要在相对的时间纵向比较同一品种不同时间点的估值高低，投资就是在这两个维度实现资产的最优配置。同时，对单个估值指标的分析一定要在具体的背景下，在一个企业各种指标的群体中才有效，才能刻画一个企业的面貌，才能呈现企业的投资价值。

二、主动投资的案例分析

企业的价值有两种：一种是现在的价值；一种是未来的价值。现在的价值，主要是指交易价格；未来的价值，是指现金流的折现值，依赖时间的展开逐步兑现。下面，举个例子来具体说明。

一辆100万元的新车和一个100万元市值的指数基金投资，不考虑摩擦成本，两者在当下价值是一样的，这个价值体现在交易价格上面，因为100万元总是等于100万元，两个资产都可以轻易兑现为100万元的现金。

但是，这两种资产的属性不一样。车子的价值随着时间的流逝而损耗，而指数基金随着时间的流逝而增值。对于投资来说，后者是好资产，前者是坏资产。但是这并不是绝对的，如果我们能够按照80万元的价格买进车子，然后尽快以交易价格卖出，就可以实现稳定盈利，那么车子就是好资产。购买基金的风险也有两个，一个是资产的质地并非优良，随着时间的流逝也发生了损耗；一个是买入的价格太贵，需要太长的时间去平滑溢价。如果把握不好，指数基金也可能变为坏资产。

需要明确的是，我们判断资产的交易价格应该以实际可以发生的价格计算，比如公允价格、合约价格等，不能以会计记录在资产负债表上面的数字为准。财务报表上的数字要么是资产初始的获取价格，要么是经过会计调整计算出来的数字，并不一定能够变现。

那么，股权投资从投资而非交易的角度就有三种获利方式。一种是买进当下低估的资产，主动作为，推动价值的回归盈利。一种是买入具备较强复利价值的资产，做时间的朋友，享受复利效果。一种是买进当下较为低估的资产，依靠未来某个时间点价格对价值的被动回归盈利。

从这个视角看，我们看巴菲特用第一种方法的共有三个经典投资，分别是桑伯恩地图公司、登普斯特农具机械制造公司和伯克希尔·哈撒韦公司，这三家企业有个共同点就是巴菲特都深度介入了企业的经营，努力实现经营的改善，主动推动了企业价值的释放。与其说巴菲特是一个价值投资者，倒不如说是收购企业然后肢解以获利的“野蛮人”。对于这样的投资项目来说，企业的市盈率毫无意义，因为原本就没有打算持续经营。巴菲特为了保障处于结构性衰退中的企业在价值释放过程中，企业经营活动不至于吞噬现有的价值，在选择标的的时候都要求企业仍有一定的盈利能力或者净现金流流入。这不仅要求投资者懂得投资的估值，还要懂得企业的经营。巴菲特主要采取了控股推动价值实现或者直接更换管理层的做法，这就是早期的巴菲特，就像一只猎豹，不断寻找可以饱餐一顿的美味。

孙子说：“夫兵形象水，水之形避高而趋下，兵之形避实而击虚；水因地而制流，兵因敌而制胜。故兵无常势，水无常形。能因敌变化而取胜者，谓之神。”这里面的核心意思是“兵贵无形”，我觉得这和投资的原理是相通的。投资的目的是盈利，策略和方法服务于这个目的。价值投资大师巴菲特的盈利途径既不是单一的，也不是固定不变的，相反，根据形势的变化而改变。很多人学习价值投资，只僵化地学其技巧，忘了价值投资的神韵，最后禁锢了思想，反受其害。

投资并不存在永远有效的策略，如果有，一定会被传播并形成投资规则，使用这个规则的人互相倾轧，直到这个策略失效。一种策略能不能获取超额收益，一方面长期来看取决于策略本身的逻辑是不是有效，另一方面在特定的时间段取决于当时的市场环境和资金偏好。

下面讲一下桑伯恩地图公司的特点。

第一，测绘这种为火灾保险公司评估火灾发生风险大小的详细城市地图的初始费用非常高昂，一旦桑伯恩地图公司投入大量资金测绘出一个城市的地图，那么，它在这个地区持续经营所需资金就会少很多。通常来说，持续经营的工作只需少数测量师，在一定区域监控道路和建筑物的变化，并把这种信息发给桑伯恩总部的制图部门，以便增补编辑地图。这意味着，随着时间的推移，桑伯恩的利润率会非常高。

第二，如果一个竞争者进入相同的市场，它就必须和桑伯恩分享这个城市的顾客收入——此时，大家从被瓜分的市场中所获的收入都不多，无法收回前期地图测绘所投资金。因此，一旦桑伯恩测绘了一个城市的地图，通常就不会有第二个竞争者进入。

我总结一下就是：第一，前期投资较大，后期投资较小，利润率逐步攀升；第二，该企业具有先发优势，地理位置的有限收入天花板成为企业的“护城河”。这样的企业特别适合于行业的整合，即企业规模越大，产生的经济效益越好。在A股中的类似案例就是水电，支出在先，收益在后，行业的核心要素——地理位置，具有独占性。所以，站在股东的角度，我支持长江电力持续负债扩张，甚至去收购同行的股权资产，因为尽管企业存在较高的资产负债率，但是企业的现金流非常好，并不存在财务风险。

桑伯恩地图公司的投资案例中，巴菲特具有推动企业价值实现的能力，一般的财务投资者没有，所以还是不建议去投资一家没有结构性优势的企业，因为你的资金的价值很有可能在“时间的泥沼”中消失殆尽。即使有钱控股，也不一定有能力做出管理上的改变，因为会涉及政策、法律风险，尤其是行政管理方面的问题也会非常大。巴菲特的个人能力，加上美国社会的制度，决定了他自己的操作方式。但是，我们可以借鉴他分析企业资产投资价值的方式，即如何对待投资收益的问题。

作为一般投资者，在出现致命替代品的情况下，果断卖出是正确的选择，这三家企业事后的业绩也证实了这一点。毕竟我们无法左右企业战略，更无法通过控股再投资方式提高投资资产的回报。这些极端个性化的案例，对普通投资者不具有借鉴意义。

三、关于保险企业

巴菲特很喜欢保险企业，在20个案例中明确溢价买进（巴菲特分多次买进，前期低估值买进，后期高估值买进）的三家企业都是保险企业，分别是国民保险公司、政府雇员保险公司和通用再保险公司。

1.国民保险公司

国民保险公司是巴菲特全资收购的第一家保险企业，他看中的是其低成本经营的企业文化和账面上较大的浮存金，可以用来投资。通过低成本，甚至是负成本的资金，有助于发挥自己的投资能力。

浮存金的含义是，一旦顾客购买保单，保险企业立刻获得保费；在未来某个时点，当保单持有人索赔时，保险企业面临赔偿责任；保险企业将收取的部分保费留作应对每年的索赔之用，而余下的保费则可用于投资。这种保险企业持有但并不拥有的钱被称为保险浮存金，而巴菲特能用这些钱投资获益。

2.政府雇员保险公司

至于政府雇员保险公司的投资案例，巴菲特是先后多次买进，最后实现私有化。需要指出的是，在这个投资案例中，巴菲特极其重视企业的管理层，而且深入介入了企业的经营改善中，毕竟当时企业遇到了严重的经营危机。

我们来看看巴菲特投资该企业的过程。

尽管巴菲特知道政府雇员保险公司和美国运通公司的情况有些相似，企业只是遭遇了暂时的经营困难，但不同于美国运通公司，政府雇员保险公司若没有外在的帮助，自身便无力恢复。

他需要知道的是，政府雇员保险公司是否有称职的管理层来实现逆转，是否能够解决资金不足的问题——既满足监管要求又能够纠正准备金不足的问题。在管理能力上，巴菲特需要了解企业新任首席执行官杰克·伯恩。在资本方面，他必须了解补充资本的监管要求，如何满足这些要求，以及其他保险企业或银行是否愿意提供所需的补充资本。

为了对伯恩有个全面的评估，巴菲特通过凯瑟琳·格雷厄姆和洛里默·戴维森，安排了与伯恩的会面。巴菲特想要了解的关键问题是“伯恩是否真的很酷、临危不乱、专业，是否是一个领导者和推动者，是否可以解决政府雇员保险公司的问题，以及能否被所有利益相关者所接受”。这次会面让巴菲特吃了定心丸。他对伯恩的印象非常深刻，以至于他第二天早上就开始购买该企业的股票。

巴菲特后来表示，他相信伯恩，并认为他绝对是能让政府雇员保险公司重回正轨的那个人。

由于政府雇员保险公司对资金的需求，巴菲特明白这是他能够发挥作用的地方。随即，他去拜访了华盛顿特区的保险监管人沃拉克，并亲自协商了对这家企业设定监管资本要求的严格程度和最后期限。此外，巴菲特还大大增加了对政府雇员保险公司的投资，在那个关键时刻，作为一个受人尊敬的投资者，其实是给这家企业投了信任票。

那时，筹集资金仍然极其困难，但所罗门公司（具体是所罗门公司有影响力的高管约翰·古弗兰）最终同意为政府雇员保险公司承销价值7600万美元的可转换股票。其他再保险公司也很快出面提供了再保险业务，企业股票也从每股2美元跃升至每股8美元。

“对当时大多数潜在投资者来说，政府雇员保险公司的这种情况好像是急转直下，几乎就像自由落体一样！”由此说明经营管理理念和水平对于竞争性行业是何等重要。保守谨慎的经营风格，其形成基础是良好的企业治理结构和企业文化。

3.通用再保险公司

在通用再保险公司的投资案例中，就巴菲特自己对该企业收购的诠释来说（见巴菲特在1998年年底给伯克希尔·哈撒韦股东的信），巴菲特评述道：

“在数十年间，通用再保险公司的名字代表着分保行业的品质、诚实和专业——而且，在罗恩·弗格森的领导下，这种名声被更加发扬光大……我们可以从他们身上学到很多东西。”

巴菲特继续解释道：

“通用再保险公司和伯克希尔的结合会给整合后的企业独一无二的结构优势，肯定能够抚平任何利润的波动性。特别是，不像其他上市的独立分保公司，通用再保险公司再也不用担心那些不喜欢利润波动的投资者的惩罚了，而且可以只关注发售那些有利润的保单，哪怕是包括了一些利润波动性大的保单。”

巴菲特继续阐述了通用再保险公司具有的一种能力，即拓展伯克希尔全球范围分销保险产品的能力，以及它为伯克希尔所带来的做承保的技术能力。令人惊讶的是，在这个案例里，巴菲特的投资仅仅是部分倚重对方的财务数据，他的收购决策是基于业务的合理性。

巴菲特心甘情愿为通用再保险公司付出较大的溢价，还有一个地方需要注意，巴菲特和芒格从来都不相信战略协同，认为专注是企业成功的必要条件，认为1+1不会等于2，更不会大于2，但是在这个案例中，却认为通用再保险公司的业务和伯克希尔现有的业务可以形成有效的补充。这一方面是因为当时的投资环境，优质的股票价格都很高，巴菲特手里有大量的现金需要投放；另一方面也说明巴菲特对保险行业的偏爱。

在通用再保险公司和政府雇员保险公司的案例中，巴菲特非常重视管理层。我在“巴菲特20个经典投资案例的基本情况”表格中的“倚重管理层”标出的两个“特别倚重”，一个就是给政府雇员保险公司的。这说明，在巴菲特看来，保险企业并不是具有强势“护城河”的企业，管理层的执行力和企业文化更重要。

四、关于技术类企业

巴菲特一生都在回避科技类企业，近年来却投资了IBM和苹果公司，苹果公司的投资现在还不适合做评价，我在这里主要讲一下IBM的案例。

先说个题外话，登普斯特农具机械制造公司和桑伯恩地图公司命运相仿，电泵取代了风车，企业产品在技术进步中遭到淘汰，这是致命的风险。因此，投资技术进步快的行业更是充满危险，这是长期投资者需要主动规避的地方。

在IBM的投资案例中，巴菲特是在2011年上半年购买的IBM股份。依据伯克希尔当年给股东的信函所示，巴菲特支付的均价是每股169.87美元。总的来看，买进的股份数量占据了IBM流通股的5.5％。这里需要注意的是，鉴于IBM庞大的股份规模，巴菲特购买这只股票时，多少有点像其他投资者一样，即他在购买IBM普通股时，与普通大众投资者无异。依据巴菲特在CNBC“财经论坛”的访谈所言，从个人的关系来看，巴菲特和彭明盛（IBM当时的董事长、总裁和首席执行官）并不熟。所以，在这项投资里，巴菲特更像一位普通投资者那样看待这家企业。在《巴菲特的估值逻辑》这本书中的20个案例中，这是唯一一家巴菲特对经营管理无法施加影响的企业。

为巴菲特寻找买入IBM的理由并不难。尽管20世纪90年代初，当IBM在科技行业剧变中被颠下浪尖时，巴菲特的黄金搭档芒格曾将其视作“摧毁股东财富”的典范，但经过十几年的转型，IBM已在IT技术服务领域具备了无可争议的领先优势，并通过受业绩增长推动的股价上涨、持续分红及股票回购，为股东不断贡献稳定回报。

数字说明一切。IBM前高管张烈生的新书《IBM：蓝色基因百年智慧》中列举了一系列数据。一方面，IBM不断提升的盈利水平能够自然推动股价上涨，其毛利率已从1992年时低于39％提高到2010年的46％，每股收益过去5年实现翻番增长，未来4年预期仍将年均增长18％，而过去5年，IBM每年创造的自由现金流一直在100亿美元以上，2009年更是达到161亿美元。另一方面，截至2010年，IBM已经连续15年提高季度分红水平，而且连续7年分红达到两位数增长。此外，从1995年以来，IBM已经拿出超过1000亿美元进行股票回购，以提高股东手中股票的价值，仅2010年就拿出154亿美元进行股票回购。现在回头看，巴菲特认为这笔对科技股的投资并不能称之为成功。2017年，巴菲特对IBM信心越发不足，减持了1/3的股份。

我们需要注意，巴菲特过去所忌讳的科技业风险并没有得到根本性改变。比如，诺基亚不久前还是全球最大的手机厂商，只不过由于没有能够迅速抓住触摸屏智能手机市场的爆发性机会，盈利和股价均显著下降，成为资本市场的“弃儿”。另外，高科技企业兴衰周期更为短暂：革命性的市场力量可以让企业快速成为全球品牌，也可以反过来让一个大企业迅速衰落。而要预测这些变化几乎是不可能的。事实证明，无论是专业还是业余投资者都因此浪费了大量金钱。比如，社会网站人人网上市时受到了疯狂追捧，但并不长的时间内股价就开始一路走跌，人人网半年内蒸发了60亿美元市值。

关于IBM的失败还有很多有趣的分析。IBM研究人员研发了R系统，却没有进一步开发数据库，甲骨文却因此崛起；在PC上的决策失误让苹果公司崛起；在操作系统上，微软这个竞争对手更是IBM一手培养的。近些年来，智慧地球、智慧城市、大数据、云计算、人工智能等领域无一不是IBM先行进入，但最终都含泪抱憾，眼见各领域里成长起来的大企业崛起。

这一切或许可以从一个关于IBM流传甚广的笑话看出某种必然性。

两个食人族到IBM上班，老板说：“绝对不许你们在企业吃人，否则我立刻开除你们！”三个月下来大家相安无事。但是，突然有一天，老板把两个食人族叫到办公室大骂一顿：“不让你们吃人，不让你们吃人，还吃，明天你们不用再来上班了！”两个食人族收拾东西离开IBM，临出门时一个忍不住骂另一个：“告诉过你多少遍不要吃干活儿的人，三个月来我们每天吃一个部门经理，什么事都没有，昨天你吃了一个清洁工，立刻就被他们发现了！”

或许正是IBM僵化的体制、迟缓的执行力和陈旧的商业理念让IBM每次都硬生生地把伟大的战略做成了先驱炮灰，起个大早，赶个晚集。

那么，巴菲特投资IBM失败的原因是什么呢？是科技发展迅猛且不可捉摸，企业无法建立“护城河”？还是大企业病害死了IBM？或者是巴菲特投资大意了，没有对IBM产生重大影响力，导致自己的企业管理才能未能及时阻止IBM的坠落？大家可以思考一下。

五、巴菲特和企业管理

巴菲特曾经有过一段名言——“我是个好投资家，因为我是一个企业家。我是个好企业家，因为我是投资家。”在我看来，这绝对是一句大实话。

在“巴菲特20个经典投资案例的基本情况”表格中，我们在“改善经营管理”中看到“是”的有6个，除了3个是作为“野蛮人”去拆解企业的，3个是企业陷入经营性危机作为救火员去参与的。但是，我认为事实并非如此。

这里可以用通用再保险公司的收购做例解。巴菲特在投资它之前，伯克希尔本身就有了规模不小的保险业务，而且已经拥有了像政府雇员保险公司等一些保险企业了。此外，巴菲特还认识通用再保险公司的所有者。这种丰富的经历和资源使得他对这个企业的理解要胜过大多数分析师。即便是面对通用再保险公司的管理层，他的相关知识仍然显得熠熠生辉。就像下面这个故事所说。当巴菲特首次面见这个管理团队、讨论收购该企业的相关事宜时，他说道：“我会完全放手。由你们这些人经营自己的企业。我不会干涉。”但当他随后开始谈论政府雇员保险公司的情况并引用一些数据时，整个团队都惊愕不已！当时的首席承保官泰德·蒙特罗斯惊叹道（只用了几个字）：“天啦！这叫完全放手！”由此看来，巴菲特尽管没有直接参与企业经营，但是对自己投资的企业非常清楚。

如果说这个案例还不足以说明情况，我们来看一下巴菲特收购北伯灵顿公司后，在访谈中，巴菲特说过这样的一段话：

“你们只需按照你们过去的那种方式做就行了。我或奥马哈的任何人，都不会涉足诸如劳工问题、采购问题、机车购买问题或任何其他的这类问题。这主要是因为——我们购买这家企业，是因为它管理得不错。如果到了不得不为北伯灵顿公司引进管理层的境地，那么，我们双方都有麻烦了。”

在北伯灵顿的访谈中，巴菲特继续讲：

“我们寻找的标的都是经理人对自己的企业充满激情的企业。这是真正的区别所在。我是指，对某种事情有激情的人，都会带来日常工作和决策之外某种特别的东西。除非我认为你们对这个企业有很高的激情，否则，我今天真的不会在这里。我是指，在企业的日常运转中，有官僚气息贯穿其中，是不可思议的问题。这在美国是行不通的。激情是一个重要的成功要素。你会常常在家族企业里找到这种要素，而在专业管理的企业中，发现它的概率就不是那么大了。但我确定在北伯灵顿公司存在着这种激情。”

事实上，在巴菲特的投资生涯中，一直极其重视管理层，巴菲特的专业知识并不局限于那些相关的概念，他还构建了一个朋友圈——都是一些足智多谋之人，包括许多CEO。例如，媒体行业，在帮助他发现和评估投资机会上，与像凯瑟琳·格雷厄姆和斯坦·利普西的这种亲密关系，肯定使巴菲特受益良多。在他的投资决策中，对管理层的信任始终起着关键作用。此外，在他投资生涯的中期阶段，他不仅开始关注管理层的可信任性和经营能力，而且也很在意他们理智配置大额资金的能力。像在某些案例上（如与凯瑟琳·格雷厄姆在《华盛顿邮报》项目上的合作），就如何谨慎小心地进行收购和资本支出，巴菲特就给出了一些指导性的意见。

我们再看看巴菲特最喜爱的企业是什么样的？可口可乐、美国运通、喜诗糖果、盖可保险等，这些企业并不具备独特的先天性经济资源。在任俊杰先生的《穿过迷雾：巴菲特投资与经营思想之我见》中，关于巴菲特的投资有如下的描述。

第一句话：平凡的事业创造了不平凡的业绩。所谓平凡的事业，是指伯克希尔旗下的这些非上市企业大多属于巴菲特笔下的“一般商品事业”，最多也只是“强势的一般商品事业”，它们距离“市场特许经营事业”或者“弱势的特许经营事业”还有不小的距离。然而，伯克希尔正是靠着这些平凡的事业创造出了极为不平凡的业绩：在1965～2014年的近50年里，每股收益的年复合增长率达到了20％以上。

第二句话：非凡的业绩源自非凡的管理人。既然事业是平凡而普通的，那么出色的业绩必然源自出色的管理人。究竟有多么出色？按照巴菲特自己的话说就是：这些人都是“艺术大师”级的人物。

第三句话：非凡的管理人造就了非凡的管理边界。如何理解这句话？我们还是听听巴菲特自己是怎样说的吧！“在我们不断增加旗下的事业体时，我会被问及我一个人究竟可以应对多少个经理人同时向我报告。我的回答相当简单：如果他是一颗酸柠檬，那么即使我只管理一个人也已太多；如果我管理的部下都像我们旗下已经拥有的那些经理人那样，那么对于我来说这个数目将没有任何限制。”（1995年信）

内布拉斯加家具大卖场、水牛城新闻报、喜诗糖果、寇比吸尘器与史考特飞兹、黑尔斯博格、吉列等这些伯克希尔旗下的企业哪一家是有着天生的稀缺经济资源呢？

在后面的商业模式中，我会详细分析效率模式，主要是因为在现在的股票市场中有一种不当的观点——拥有稀缺资源的企业搭配一般的管理人仍然值得投资，一般性的企业即使管理层卓越也难以忍受。但是，从巴菲特的投资历史中，我们可以看出：第一，优秀的管理人可以创造伟大的企业，建筑坚固的“护城河”，这种价值比所谓的稀缺经济资源更重要；第二，拥有稀缺资源的企业即使成功，也并不一定是伟大的类型。

巴菲特这种对管理层的重视正是体现了他自己对于企业管理的擅长，正是因为管理层按照他的意愿做了执行，所以才会“大家都没有麻烦”。巴菲特绝对是一个优秀的企业家。

六、多样化的投资

尽管巴菲特是价值投资的集大成者，但是在具体的投资操作中却不拘一格。纵观巴菲特的投资历程，其投资风格多变，投资工具丰富，投资的企业类型也各有不同，为我们留下了丰富的研究资料。

1.做机会型的投资者，而不是做风格型的投资者

巴菲特的投资没有仅限于便宜的股票或资金收益率高的企业，也不局限于某个特定的因素，实际上，巴菲特的投资生涯处在持续的演进之中——究其原因，部分是受市场机会的驱动，部分是由于巴菲特自身的精进，部分则是由于他所管资产的资源属性和局限性。与此同时，有些投资标准则贯穿于其整个投资生涯，诸如诚信和称职的管理团队。其他方面，像持续的增长、企业创造复利的能力或企业对巨额资金的需求，则是随着时间的推移而演化精进的结果。这种演化精进使巴菲特从成功管理一家私募投资合伙企业，转型到成功运作一家全球最大的投资机构之一。

在当今的投资行业，许多投资者把自己的投资策略定义为一种形式，诸如“价值型”“增长型”“事件驱动型”。而巴菲特则超越了一般性的策略定义，他不是只按照流动资产净值法选择标的，或只投高品质的企业，或只投优先股，相反，他是把自己的投资策略与市场状况和个人投资计划有机地进行匹配。

投资者不应该逆市场强推某种投资风格，相反，我们应该构建适于不同市场环境下不同投资风格的投资策略。在机会出现的时候，能够及时抓住机会；同时，在看不到机会的时候，不要降低投资标准而为之。

此外，好的投资机会一定是等出来的。在巴菲特的20个投资案例中，除了3家保险公司外，全部是低估或者以合理价格介入的，有4家是在遭遇经营危机的时候介入的，这不能不说是一种智慧。机会是跌出来的，更是耐心等待的结果。

2.定量为定性服务，定性需要定量去验证

在评估企业的品质方面，巴菲特的品质定义既包括定量的内容，也涵盖定性的内涵。在定量方面，他逐渐注重具有下述数据特征的企业：持续的增长；已用有形资金的高收益率。巴菲特的核心标准是，在可理解的结构性因素的驱动下，十分稳定的5％的增长幅度。他并没有只是盯在极高的增长速度或极端有吸引力的估值上。无疑，这就是对那几个具有品牌产品的企业投资的决策依据。

当巴菲特于1987年投资可口可乐时，不断增长的全球消费帮助该企业在前10年的9年中，取得了收入和经营利润的增长。类似地，他于1976年收购的喜诗糖果公司也是如此——根据企业的财务数据显示，该企业不断增长的店内收入使它获得了持续5年的收入增长和5年中4年的利润增长。在巴菲特以较低估值买进后，企业仍然保持较高的增长。在巴菲特投资中期的经典案例中，他投资的企业都保持了税后高于20％的已用有形资金收益率，这些可持续增长且资金利用率较高的企业就是财富的复利生成器。

《布法罗晚报》是巴菲特受定性洞见驱动而出手的另一项投资。巴菲特购买这家企业并非主要基于它过往的利润，而是基于他对这个企业的深层理解：一个利润率很高、收入黏性很强，而且很有定价权的企业。他谙熟这些，部分是因为他在媒体的经历、其精神导师凯瑟琳·格雷厄姆在《华盛顿邮报》和汤姆·墨菲在大都会广播公司的经历。在短短的几年时间里，这项投资印证了巴菲特对自己定性洞察力的信任感，因为在他收购之后的几年间，这家企业的利润翻了10倍多。

但是，想准确无误地找到竞争优势，是一件困难的事情。有时，你可以清晰地分辨和理解某项实际的竞争优势，但你必须有持续的历史财务表现或某种数据来印证这种优势。否则，一味地寻找竞争优势会误导你去寻找并没有实际意义的“护城河”。例如，就曾经广为争论的例子黑莓（Black-Berry）来说，它曾经有自己的“护城河”——订阅模式和它自有的服务器。虽然确有其事，但从财务表现来看，这基本上不管事，因为这家企业的收入在2011～2014年萎缩了80％以上，而且，其利润变成了负值。所以，以数字和客观数据为依托，寻找相关的扎实证据，是判定一个企业是否具有真正结构优势的一个更靠谱的方式——不能仅仅依赖理论的方法。

然而，一家企业的真正价值是其未来利润的某种合计值。一位投资者计算的当期利润值是否为精确的80美元或82美元或79美元，都无伤大雅；企业未来5年的利润是700美元或15美元或3000美元，则攸关决策。

类似地，虽然较高的资金收益率是创造复利的一个前提条件，但如果一家企业的未来前景不明朗，那么，仅有较高的资金收益率显然不够。例如，具有50％资金收益率，但收入和利润增幅为零的企业（相比于收益率较低但增幅可观的企业来说），它的很高的资金收益率没什么益处，因为它无法把收益再投入企业，使它获得进一步的发展。

因此，你与其花80％的时间去精确地计算企业去年的当期利润或精确地计算其资金收益率，还不如花更多的时间去寻找利润增长稳定性很好的企业，千万不要掉入精确而错误的陷阱。

这就是我在投资中不断关注的两件事情：企业的一切可靠的、有很大可信度的信息，尤其是关键信息；企业的“护城河”，即经营活动中收入和利润的持续性以及未来的发展。

企业所具有的竞争优势需要通过对客观数据的分析得出，而非想当然的认为。核心观点必须有客观数据的支撑，这很重要。我不喜欢预测企业的利润和分红的具体数据，就是因为我认为这个事情很难，更重要的是无助于我的投资。

最后总结一下：巴菲特的长期投资生涯，并没有定义在某一种投资形式或投资策略上。从1957年开始的最初投资合伙制到今天，他的投资方式显然在不断地演化精进。这些决策都是在特定的历史背景和机遇下实现的，我们不可能去复制巴菲特，但是可以从中学习他的投资智慧。这样，我们可以走得更远。

与我而言，作为A股的一个个人投资者，最重要的是寻找具有结构性优势的企业，即企业创造复利的能力，以合理价格买进，同时牢记最佳的投资类型要依据市场情形而定，识别市场变迁的迹象并借此进行调整，以便甄别最有希望的机会。