第一篇　价值投资之道——入门训练营

第一章　买企业就是买股权

听说别人在股市中发财了，很多人也蜂拥而至。要买的是什么？有些人买的是所谓的内幕消息，有些人买的是别人说的代码，但很少有人把它当成企业买，更没有把它当成股权买。把它当成消息、代码买，从一开始就是投机，追涨杀跌，最后十年回首再看投资之路，不仅不赚钱，还搭进去了很多时间。

每个人都经历过这样的过程，笔者大学主修证券期货专业，也一样听过消息，研究技术。当真正接触到价值投资，并不会马上被吸引，因为思维习惯就不一样。但是长期在资本市场会发现，最后持续获利的，是买入优秀企业的股权。这也是首先需要解决的一个问题，给大家带来一种理念，就是“买企业就是买股权”。

把有价证券当成一项生意去投资是最聪明的投资。

——格雷厄姆《聪明的投资者》

把有价证券（投资者所买卖的股票）当成一项生意去投资，这才是最聪明的，而绝大多数人追涨杀跌，其实不是买生意。我觉得价值投资和一般的技术分析、趋势投资有很大的区别。

举例分析，如果你锁定了一家伟大企业，在基本面没有变化的情况下，那么它越跌越便宜，而越便宜越应该买，因为企业未来持续的增长会带动股价的上涨。但是一般投资者，当股价跌得越便宜时，会考虑设置止损价。因为技术破位了，要避免大幅下跌。这听起来也有道理，大盘不好，我该卖了；我的钱紧张，得避免资产回撤更多。所以对于投资，很多人并不把它当成一门生意，尤其是很多机构，掌管的钱不是它自己的。国内公募基金的持有人是普通投资者，他们追涨杀跌的申购和赎回，一样导致机构追涨杀跌。

本书特别适合普通投资者，首先需要明确的是，钱是你自己的。下面用一个故事来引出话题。本故事来自价值投资者马喆先生的雪球文章，是非常棒的一个案例。

首先，聊一下“王总的案例”

2009年，王总当上了苹果代理商，投资了2个亿，9年之后赚了2个亿。拉长时间，9年时间，年化收益率是8％。虽然赚了一倍，但得摊到每一年，因此实际的年化收益率是8％。2009年，人们开始使用iPhone手机，苹果也刚刚起来。如果这时你没有拿2个亿去当它的代理商，或者你就没有2个亿，即没有资格去当代理商，那么怎么办呢？假设你同时期买了苹果公司的股票，我们对此做了一个测算：你把股票作为一个投资，购买苹果公司的股票。210美元的初始价格，同样9年之后，上涨到了1000多美元，复合收益率达到了20％。就是说，如果王总将这2个亿购买苹果公司的股票并且耐心地持有9年，那么赚的钱会比当经销商赚的钱更多，而且不需要自己招人、打广告等。

如今苹果股票收益率高达34.06％。买它的股票，其实也是股东。同样是买股票，有些人会将其当成股权，淡化波动；有些人会把这个公司股票变成一个筹码，来回买卖。

为什么当股东比当经销商收益要高呢？内在逻辑很简单，每个公司都不愿意把利润大头留给代理商。苹果公司的毛利率为38.36％，税后的净利润率高达24.21％，而代理商的毛利率只有10％左右，王总还要承担房租、装修、培训、工资、税费等。

很多人其实没有搞清楚，其买的企业本身是需要成长的，更没有搞清楚，长期持有苹果公司股票是一门非常棒的生意。王总没搞明白，投资者买的其实是一家公司利润不断增长。绝大多数人会考虑假如自己买了茅台股票，作为茅台的股东，如果有几年茅台跌得惨，那么怎么办呢？人的本能就是趋利避害去选择其他企业，但实际上苹果公司也曾有过大跌。每天的涨跌幅和强势股都在吸引着投资者，但投资最终的胜利是“守拙”。

买企业就是买股权，这是资本市场上罕见的投资思路。有些人用这种思路赚了钱，有的买万科赚了钱，有的买茅台赚了钱，有的买片仔癀赚了钱。他们都是当股东，他们不看股票。所以，买股票就是买股权，而市场上很多投资者买股票其实买的是代码，买的是明天的行情，买的是涨停板，买的是概念，其有本质的区别。

在这里强调，买企业就是买股权。

有了这种心态，你才会放弃每天的追逐以及每天的热点选择，静下心来看看你买的公司。如果明天把这个公司交给你管理，能不能继续保持每天的心态。

再来看第二个故事——咖啡厅的故事

本文参考了宋军先生的《投资的本源》中一个案例，非常有代表意义。下面来看投资一家咖啡厅的3种情况下的收益状况。

假如你和9个朋友一起开了一家咖啡厅，每人投入10万元，10个人总共投入100万元。每股是1元钱，一共100万股，每位投资人占10％的股份。

年底经营结束算账，咖啡厅总共赚了15万元。将其全部分红，那么收益率是15％。因为你有10万元本金，所以你分回来1.5万元。这种情况下，以每年都分回来1.5万元计算，那么6年以后就分回来6个1.5万元，合计9万元。投了10万元赚回来9万元。我们算了笔账，你还有10％的股份，即10万元的净资产，你拿回来了9万元，你的本金还有10万元，那本金的10万元就是你的净资产。

满意吗？还行，因为大部分银行理财只有5％，现在有些理财连5％都不到，而且大趋势还是要下降的。那么，加上每年分红之后马上转存的利息，列长公式简单计算一下，你将会合计收到9.825万元。因为你的1.5万元每年也还有利息，当然排除把钱挪作他用的情况。我们按正常的利息来进行简单的计算，那么6年时间你的收益率是98.25％，基本上翻倍，年复合收益率是12.08％。这是一种传统的生意，很难扩大。这是第一种情况。

第二种情况，就是也赚钱，但是不分红，继续扩大规模。每年净资产收益率还是15％，将赚的钱继续投入生意。如下图所示，第二年你的本金就变成了115万元。它继续赚15％，你的净利润就是17.25万元，虽然没分红，但是比第一种情况利润多，因为利滚利。第三年本金为132.25万元，第四年本金为152.09万元。到了第六年，本金就是201.14万元了，公司利润就达到了30.17万元。

第六年分红，你的股份是10％，那么你分了3万元左右。看似分的钱少了，但是你拥有的公司咖啡厅股份的价值——第六年公司的净资产是201.14万元，乘以你的10％股份——是20万左右。第一种情况是每年赚了就分，最后本金还是10万元。而现在这种情况是赚了之后不分，利润累加了，那么第六年的时候，你的10万元本金已经值20多万元，加上你分得的3万多元，6年实际投资的总收益率是131.31％，年复合收益率是15％。

第三种情况，咖啡厅不是都赚钱的，有时候会亏损。每年都亏钱，第一年亏10％，两年亏20％，到第六年底的时候，咖啡厅只剩40万元。投资的10万元剩4万元了，怎么办？在这种情况下，要么继续经营，血本无归，要么转让给别人。

A：继续经营，血本无归。

B：转让给别人。

这就是咖啡厅的3种情况，第一种马上分红；第二种先不分红，滚存经营；第三种要么搞破产了，要么包装一下转让给别人。现实生活中编故事骗人的还真有，比如，用50倍杠杆，买一个叫万家文化的公司重组转型，被证监会抓个现行。5年不允许进入资本市场。编故事把别人忽悠进去了，结果股价大幅下跌70％以上。

不好的公司、亏钱的公司才编故事，编故事的大部分是差公司。好和坏的核心标准就是到底能不能持续5～10年带来不断的现金流。讲故事的公司是投资者最该远离的，但是这种公司确实最吸引人，为什么呢？因为它们总是短期暴利，打扮得妖娆无比，人性的贪婪总是难敌短期的涨停板。十赌九输，往往是最终的结果。

上述3种情况，大致是咖啡厅的3个故事，最关键点来了，股票怎么升值？假如该咖啡厅变成了连锁的星巴克上市了。你说：“我准备卖了，因为我要远行旅游，无论‘星巴克’还是‘巴星客’，我都不在意了。我就想把当初投的钱取出来。”那么在这种情况下怎么变现？我们算了一笔账，假设每年你的股票每股分红固定是0.15元。

如果是情况一，每年分红都这样，那么你的股票每股的价格，按照15倍市盈率就是卖到2.25元。因为公司每年都给你分红，那么它就会折一定的倍数给你。

如果是情况二，就不一样。因为它每年是递增的，越往后它的增速越快，这是价值投资复利的一个秘诀。价值投资的成功者很多都是年纪大的人，因为时间是复利很重要的一个因素。

第二种情况每年是滚存的，利润到第七年的时候就变成0.345元，比第一种情况竟多了一倍还多。它的股价自然也是数倍卖，贵就卖到了5元。第二种情况的股份数量还多，10万元变成了20多万元。因为之后每年都增长，所以有人会出数倍价格，甚至会出20倍价格，当然还会有人疯狂地出100倍价格来买。A股市场大部分的上市公司股票，上市的时候要求是23倍市盈率，但是开盘时为百倍市盈率的屡见不鲜。

因为公司在不断地赚钱，所以当你卖股份的时候就有人愿意以高价去买。就像你的房子，你要卖的时候，你也会考虑每年的租金收益，把它算进去，那么将你的房子按照一定的溢价去卖。酒也是一样的，有的酒单瓶只能卖68元，有的酒如茅台单瓶就卖2000多元，15年的茅台就卖到2700元左右。同样是酒，为什么差这么远呢？就好比前者是小店，后者就是大店，品质好。

情况二就类似于星巴克，别小看年均15％的复利增长，对比第一种情况，股价卖3倍都不止。因为公司就是一个店，每年分红就那么多，也没有滚存，本金还是10万元。人家的本金就是20万元，虽然分红3万元没有你的现金多，但是他抱了生蛋的母鸡，你抱的是一只公鸡，所以股价贵了3倍。讲这个案例，就是让投资者感知到买股权，股权累加起来，到后面不得了。

重点：带你总结股权投资的秘密

第一，买的企业是否盈利

前面讲的情况一、二、三，最惨的是情况三——编故事。最核心的前两个都可以赚钱，第二个更好，买的企业盈利是关键。你如果去研究价值投资、学习价值投资和践行价值投资，首先就要远离那些基本面主业大幅亏损的，短期无好转迹象的企业。

2019年资本市场的暴风科技，董事长入狱，高管辞职，依然因为区块链概念涨停，其已于2020年底摘牌退市。一些概念股纯粹沦为筹码，买资产还是买筹码？你要自己思考。

第二，优质的成长企业高于一般的公司股权

要买那些复合收益高的，如15％、20％、25％，当然连续10年、25年很难，但是连续十年15％很不错，15％肯定比连续8％要强，所以对比起来，我们应该买更优质的企业。外资来中国，为什么买茅台？为什么买恒瑞？恒瑞每年增长20％多，那不就是赚钱的机器吗？如果再能利用市场的情绪买到低点，就更好了。同样是药，外资为何不买一般的原料药？因为它们不确定且波动大，今年赚钱明年不一定赚钱。确定性是价值投资的一个核心，有些企业未来两年可能就退市了，何谈价值实现？

第三，合理的买价很重要

买价越低，分红越高，再好的企业也不值得不计成本地去买入。对于好的企业一般在什么时候买呢？就是熊市的时候。在熊市时，企业股票打折得多。在牛市时人们都来了，谁都能炒股票，价格不会便宜，而没有人在的时候价格会便宜，所以合理的买价非常重要，并非完全的不择时，巴菲特也不是完全的不择时。假设你用100元钱买茅台股票，当时买了100万元，现在值800万元，那么你分的红和700元钱买茅台分的红，比例肯定是不一样的，所以说合理的买价非常重要。

截至2018年，你如果用500多元买了茅台，那么和700多元买的人比，分红差别也很大，因为你同样的钱买的股数多了。车上就这么多的位置，你买得多，你占到的位就多，当然分的钱就多，这就是股权投资的秘密。如果你现在才想明白，那么并不晚，等待好企业再给你相对便宜的价格，茅台再回100元大概率是不可能了，但看长远，依然还有机会。

第四，远离编故事的咖啡厅

一定要远离那些编故事的企业。区块链概念，二胎概念，中国资本市场有无数的概念和为之乐此不疲的人。我们把资金投入垃圾公司中博弈，还是投入优秀企业中与它共享利润呢？这其实就是投资和投机的最大差别。

第五，你关注的是企业经营，而不是股价的波动

“好空调，格力造！”对于格力公司大家有分歧，但董明珠确实赚到钱了，很多投资者买入格力公司的股票，结果这些股票在持有一段时间后，价格也都上涨了。她关注的是企业经营，而不是股价的波动。她欢迎投资者、不欢迎投机者的观点是完全正确的。2019年牵手高瓴资本，吸引股东完成混合所有制改革。而绝大多数投资人都关注股价的波动，可能今天买格力，明天去买美的，甚至后天买招商银行。我们很多时候都会因板块涨得快而去选择，而不是关注企业的经营。我们团队从2017年转型做价值投资，就是关注企业经营。虽然企业经营判断起来挺难的，但是这个判断比关注纯股价的波动要重要得多，要容易得多。

本讲课程说一下重点。每节课程会有作业，这是引起读者再思考的过程，也是本书和其他书的区别。有点类似于大学课程，随后还会有一些学员的思考。大家先熟悉买股权这个思路，只有真正想明白，未来很多的“道”和“术”你才能想明白。巴菲特和芒格都讲过，这里只是用白话的方式更简单地说出笔者的理解。

本课的重点就是在投资股票的时候，如果你能够以买股权的心态来对待，那么你的思路和买卖交易情况是完全不同的。越跌你越敢买，越便宜你越敢买，越是熊市，你花同样的钱越能买到更多的便宜货。而在买这些货的时候，货比三家，亏损的货不要，尽量买更好的货。这也是目前市场外资的主流思路。

这是价值投资之道——入门训练营的第一讲，希望读者有所收获，反复思考一句话，“买企业，就是买股权。”

本章作业

咖啡店故事带来的启示

开放式的思考，在读了这个故事之后，我们会有什么样的收获？