第二节 文献回顾及评述

20世纪80年代之后，全球主要经济体的货币政策框架发生了显著的改变，由过去的“多目标”框架转向“单一目标”（CPI稳定）框架，物价稳定成为中央银行货币政策的唯一目标。而随着经济全球化的加速推进、金融深化程度的不断提高以及金融资产规模的迅速膨胀，无论是发达国家抑或是发展中国家，资产价格的频繁剧烈波动日益成为经济金融运行过程中的常态现象。在此背景下，资产价格剧烈波动与一般消费物价水平相对平稳长期并存，实体经济部门与虚拟经济部门价格运行呈现明显背离和分化。在CPI指标保持总体稳定的情况下，中央银行相应的货币政策操作取向可能会在一定程度上纵容资产泡沫，累积巨量的金融风险，2008年爆发的国际金融危机便是最好的例证。鉴于金融危机的巨大破坏性，如何更好地应对资产价格波动，成为各国央行进行金融宏观调控所面临的新挑战。20世纪90年代以来，围绕着货币政策是否应该干预资产价格波动以及干预的具体方式，国内外学者进行了诸多探讨。总体而言，这些研究都是以分析资产价格波动对物价稳定的影响为出发点和落脚点的，也就是回答资产价格是否应该纳入以及如何纳入通货膨胀测度这一问题。

国内外既有的相关研究文献大致可以分为三类：第一类是关于资产价格波动与CPI衡量的通货膨胀之间关系的探讨；第二类是关于资产价格波动与货币政策应对相关研究，即以CPI为主要目标的传统货币政策框架是否应该纳入资产价格；第三类是研究如何将资产价格纳入通货膨胀测度，即广义价格指数编制的相关问题。

一 资产价格波动与CPI通货膨胀

国内外学者大致从两个层面展开对资产价格波动与CPI测度的通货膨胀之间关系的研究：其一，资产价格波动影响CPI通货膨胀的传导机制是否存在；其二，资产价格波动对CPI通货膨胀是否具有指示作用。

（一）资产价格波动影响通货膨胀的传导机制

西方经典理论认为，资产价格上涨会通过财富效应导致家庭消费增加，通过托宾Q效应以及资产负债表效应导致企业投资增加，进而增加总需求，并最终导致总体通胀水平上升^[2]。Kent和Lowe^[3]指出资产价格变动会通过财富效应导致居民消费的变化，进而对通货膨胀产生影响。他们发现资产价格波动对通货膨胀的影响具有非对称性，资产价格上涨比资产价格下跌对通货膨胀的影响更大。Lettau和Ludvigson^[4]也证实了财富效应这一资产价格变动影响通货膨胀的传导机制。Smets^[5]指出资产价格波动不仅通过财富效应、托宾Q效应以及资产负债表效应影响总需求进而对通货膨胀产生影响，还会对通货膨胀预期产生影响从而影响实际通货膨胀水平。

国内学者也对资产价格波动影响通货膨胀的机制进行了一定的研究。钱小安^[6]指出伴随着资产数量的增加，资产价格波动与消费品价格变动的相关性会不断增强，这是国内关于资产价格波动与通货膨胀之间关系的较早论断。郭田勇^[7]指出资产价格上涨会通过财富效应、托宾Q效应、预期以及信用渠道促进消费与投资的较快增长，从而拉动总需求的增长，导致总体通胀水平上升。戴国强和张建华^[8]提出随着资产市场投资品种日益丰富，居民参与资产投资的程度不断深入，资产通过财富效应和投资效应对经济的影响越来越大，资产价格对一般物价水平的影响不断增强。他们选择股票、汇率、房地产价格以及其他影响通货膨胀的因素，运用ARDL模型对我国资产价格和通货膨胀的关系进行经验分析。经验分析结果表明：资产价格波动影响通货膨胀，但各因素对通货膨胀的影响差异较大，即房地产价格和汇率两个指标作用显著，股票作用较弱。盛松成和张次兰^[9]发现中国的股票价格变动存在明显的财富效应，股票市场价格指数的变化对居民消费价格指数具有重要的影响。纪敏等^[10]构建理论模型阐述了资产价格影响通货膨胀的机理，并在此基础上运用状态空间模型实证分析了资产价格对于通货膨胀的影响。研究结果表明，中国的房地产价格对通货膨胀存在显著影响，而股票价格对通货膨胀的影响不显著。毛泽盛和罗良红^[11]采用2001年1月至2012年12月的月度数据，运用协整和误差修正模型，实证分析了资产价格对通货膨胀的影响。研究结果表明，股票价格、房地产价格等资产价格变动都会对通货膨胀产生一定程度的影响，而在金融危机的背景下，房地产价格变动对通货膨胀的影响显著放大。刘鹏^[12]运用“金融窖藏”理论，基于货币循环视角研究资产价格波动影响通货膨胀的机制，提出了有别于经典的财富效应、托宾Q效应以及资产负债表效应的新机制，即“货币激活效应”，其内涵是当资产价格上涨时，会激活原先处于“沉睡”状态的货币，从而造成总体通胀水平上升。王益君^[13]通过对房地产市场的实证研究，证实了资产市场资产价格的变化会影响到人们对未来经济形势的判断，进而影响到公众对未来消费品市场价格的判断。根据“预期自我实现”的原理，这会对实际的通货膨胀或者通货紧缩产生影响。研究表明，房地产市场价格走势对通货膨胀预期的影响，要大于房地产市场资金变化对通胀预期的影响，所以监管层要管理好通货膨胀和通货膨胀预期，就要加强对资产市场尤其是房地产市场的监控，防止房价的大起大落。王宇伟等^[14]实证分析了股票收益率与通胀预期以及未预期通胀之间的动态影响关系。研究发现，在“通胀幻觉”作用下，通胀预期对股票收益率形成负向影响，未预期通货膨胀则对股票收益率形成正向影响；另外，股票收益率能够推高通货膨胀预期，也对未预期通胀形成了正向冲击。

然而，也有学者认为资产价格波动向通货膨胀的传导效应并不明显。李迅雷^[15]认为尽管股票价格波动影响通货膨胀的财富效应机制在理论上成立，但是对中国而言，由于股票市场参与度不够高，财富效应并不足以影响总体通胀水平，因此在中国资产价格上涨并不必然导致通货膨胀的发生。盛松成和张次兰^[16]发现中国房地产价格波动的财富效应并不明显，房地产价格指数的变化并不会对一般价格水平产生明显的影响。这主要与中国现阶段房地产市场的购房群体、方式、目的以及中国老百姓消费传统等因素有关。万宇艳和苏瑜^[17]采用2000年1月至2010年7月的居民消费价格指数与上证综指数据，对资产价格波动与通货膨胀进行协整分析，发现资产价格波动与通货膨胀之间的关系不显著且具有不稳定性。张淦等^[18]指出中国长期存在的资产短缺，导致了资产价格特别是房地产价格上涨财富效应的反转，从而在较大程度上削弱了房地产价格对通货膨胀的影响。

（二）资产价格波动对通货膨胀是否具有指示作用

Goodhart和Hofmann^[19]运用英国等12个国家的数据构建自回归分布滞后模型，考察纳入资产价格是否有助于预测未来的CPI通货膨胀，研究发现将房地产价格纳入通胀预测模型，有助于改善CPI通胀预测的效果。但股票价格由于自身的波动性，对于未来CPI通胀只有微弱的指示效果。Ray和Chatterjee^[20]构建了一个包含股票价格、利率、货币增长率以及CPI等变量的VAR模型，采用印度的相关数据分析资产价格波动与CPI测度的通货膨胀之间的关系，发现股票价格指数可以充当CPI的先行指标。Lim^[21]基于Goodhart和Hofmann^[22]构建的模型，发现韩国的股票价格与房地产价格的变动对未来的通货膨胀具有指示作用。王虎等^[23]发现中国股票价格的变动能够引起未来CPI与批发价格指数（WPI）的同向变动，特别是股票价格变动与CPI变动之间的关系非常稳定，股票价格变动领先于CPI变动一年左右。这意味着中国的股票价格变动在一定程度上包含了未来通货膨胀的信息，因此可以将股票价格作为一个判定未来通货膨胀变动趋势的货币政策指示器。戴国强和张建华^[24]采用向量误差修正模型（VECM）构建中国的金融状况指数，并运用该指数对中国的通货膨胀进行预测，实证结果表明包含资产价格的金融状况指数能够对未来的通货膨胀作出及时和有效的预测。陈继勇等^[25]研究发现股票、房地产价格波动均隐含了一定程度的未来产出和通货膨胀信息。其中，股票价格对未来产出缺口的预测效力侧重于短期，对未来通货膨胀率的预测效力侧重于较长时期；房地产价格对未来产出缺口的预测效力侧重于较长时期，对未来通货膨胀率的预测效力侧重于短期。相比股票价格，房地产价格与未来产出缺口、通货膨胀之间的联系更为稳定。齐红倩和席旭文^[26]通过建立包含潜在门限的时变参数向量自回归模型，实证研究房地产价格和股票价格对通货膨胀影响的时变特征。实证结果表明，我国资产价格具有一定的通货膨胀指示作用，应对其波动及隐含的通胀信息给予高度关注。房地产价格和股票价格均对通货膨胀产生显著的同向影响，并且影响强度表现出顺周期的时变规律。在资产市场“繁荣期”和“低迷期”，其通胀效应存在明显差异，应区别、审慎对待。刘金全和李书^[27]以2005年7月至2016年8月的居民消费价格指数、房地产价格指数、股票价格指数、利率和货币供应量等数据为基础，通过构建MS-VAR模型，分析了我国资产价格对通货膨胀的作用机制以及“价格型”和“数量型”货币政策的调控模式。研究发现，我国房地产价格具有通货膨胀指示器作用，其变动要先行于通货膨胀一年半至两年半的时间，现阶段传统“价格型”与“数量型”货币政策对房地产价格和通货膨胀的调节能力均出现了弱化，提出我国货币当局应关注房地产价格波动。

然而也有研究提出资产价格变动与通货膨胀之间并不存在所谓的“先行”“预示”关系。Shiratsuka^[28]提出资产价格波动与未来通货膨胀之间并不存在稳定的关系，资产价格变动并不一定蕴含未来通货膨胀的信息。Bordo和Wheelock^[29]通过对美国近两百年的股票价格与通货膨胀数据的分析，发现股票价格变动与通货膨胀之间的关系并不存在可检验的统计规律。譬如在20世纪初伴随着股票价格的上涨，通货膨胀水平也逐步上升，而在20世纪90年代股票价格出现明显泡沫的时候，CPI衡量的通货膨胀却长时期保持稳定的低水平。Kaufmann和Valderrama^[30]采用马尔科夫区制转换向量自回归模型，利用英国等欧洲国家以及美国的相关数据，分析了资产价格变动对CPI衡量的通货膨胀的影响，研究结果表明资产价格变动对于通货膨胀的影响相当微弱，对于通货膨胀预测误差方差的解释能力基本可以忽略。徐忠^[31]认为资产价格与通货膨胀之间并不存在稳定的可检验的关联性，股票价格等资产价格尽管对未来的居民消费价格指数变动有一定的预测能力，但这种预测能力非常微弱。

二 以CPI为主要目标的传统货币政策框架是否应纳入资产价格

以稳定CPI为主要目标的传统货币政策框架是否应将资产价格波动纳入其调控目标，即货币政策应该仅盯住CPI衡量的通货膨胀，还是应该关注包含资产价格在内的广义通货膨胀，这一争论由来已久。具有代表性的学术观点可以归结为三种。

第一种观点认为资产价格不应成为货币政策目标集之中的元素，货币政策只需盯住CPI衡量的通货膨胀。持这种观点的学者提出的理由主要有两点：其一，资产价格泡沫难以识别。曾任美联储主席的格林斯潘有一句名言：“我们不可能比市场知道得更多。”资产价格波动的原因复杂多样，且在很大程度上与人类固有的“动物精神”有很大关联，致使中央银行难以区分资产价格波动的影响因素，无法准确判定资产价格的合理水平，也无法准确预测和判定资产价格是否存在泡沫^[32]，因此将资产价格纳入货币政策目标体系，不但难以有效稳定资产价格，还会增加货币政策实施的难度，影响货币政策调控物价的效果。其二，货币政策工具并非应对资产价格泡沫的有效工具。由于货币政策工具是挤压资产价格泡沫的“钝”工具，小幅度提升利率不但不能有效消除资产价格泡沫，反而可能导致资产价格泡沫的进一步膨胀；而大幅度提高利率尽管可以刺破资产泡沫，但又很可能会引发严重的经济衰退。因此，即使货币当局能够有效识别资产价格泡沫，货币政策的调控效果也极为有限^[33]。因此，面对资产价格波动，中央银行的占优选择是“事后救助”（mop up after strategy），即货币政策事前不对资产价格上涨进行干预，而是当资产价格泡沫破裂之后实施宽松的货币政策，释放充足的流动性，缓解资产价格泡沫破裂对经济运行造成的负面冲击，以此稳定金融与经济体系。

第二种观点认为央行货币政策是否应该对资产价格波动做出反应，取决于资产价格波动是否影响中央银行的中期通货膨胀预期。具体而言，若资产价格变化对央行的中期通胀预期不存在影响，则无须货币政策给予反应；若资产价格波动预示着央行中期通胀预期的变化，则货币政策应当做出反应。因此，这种观点主张货币政策关注资产价格，落脚点在于资产价格波动中蕴含的未来通货膨胀信息，而并非资产价格波动本身。也就是说，这种观点本质上是将资产价格与通货膨胀相分离，即使资产价格波动意味着中央银行中期通胀预期发生变化，也并不主张对资产价格变动本身做出反应，而是在弹性通货膨胀目标制的框架下，对被资产价格波动影响了的中期通胀预期做出反应。

持这种观点的学者以伯南克（Bernanke）为典型代表。Bernanke和Gertler^[34]在新凯恩斯动态模型中引入“金融加速器”理论机制，探讨货币政策是否应当干预资产价格波动的问题。研究发现，在弹性通货膨胀目标制框架下，物价稳定与金融稳定能够同时实现，货币政策只需对资产价格波动可能引起的通货膨胀或者通货紧缩预期做出反应。基于Bernanke和Gertler的开创性研究，Svensson^[35]也得出了类似的结论，提出仅在资产价格波动影响产出缺口的稳定以及通胀稳定的情况下，货币政策的制定与施行才需考虑资产价格波动，但资产价格稳定本身不应成为货币政策的目标。Mishkin^[36]认为只有当资产价格波动严重影响通货膨胀预期时，货币政策才有必要关注资产价格。

第三种观点认为应将资产价格调控纳入货币政策框架。由于资产价格泡沫破灭会对经济运行产生巨大负面冲击，甚至可能会引发经济危机，因而许多学者主张中央银行应将资产价格波动纳入货币政策目标体系，对资产价格波动做出前瞻性反应，降低资产价格泡沫形成的概率^[37]。尤其是2008年国际金融危机爆发之后，各国在采取多方面措施应对金融危机给经济金融运行带来的巨大负面冲击的同时，也开始对此次金融危机的发生机理进行深刻反思。此轮国际金融危机的惨痛教训告诉我们，物价稳定表征的宏观经济稳定并不必然意味着金融稳定；相反，物价稳定可能会让宏观调控部门对潜在的风险丧失警惕而使得金融系统更不稳定^[38]。尽管对于货币政策是否是造成此次金融危机的原因这一问题尚存争论，但盯住CPI衡量的通货膨胀的传统货币政策框架的缺陷越来越受到学术界与实践界的关注，“物价稳定能够兼顾金融稳定”的传统观点遭到强烈质疑。危机前对资产价格波动实施“善意忽视”的主张之所以能够占据主流地位，一个重要的原因是得到了新凯恩斯宏观经济理论的支持。该理论由于形式简洁、逻辑清晰、观点鲜明且与部分重要经验事实相符而受到货币政策制定者的青睐。正是在这一过于简化的、未（充分）考虑金融摩擦的理论框架指引下，早期的研究文献纷纷得出了“央行仅需关注物价稳定”的结论。国际金融危机使学者们无法继续回避一个重要且不争的事实——金融市场并非完全有效，金融市场摩擦对最优货币政策具有重要影响。由此，国际金融危机以后，涌现出大量将金融摩擦因素引入新凯恩斯宏观经济模型来探讨应对资产价格波动的最优货币政策的研究文献。货币政策应更为积极关注资产价格的观点也越来越被各方所接受^[39]。

Cecchetti等^[40]拓展了Bernanke 和 Gertler的模型，指出在弹性通货膨胀目标制的政策框架之下，若要实现制定的通胀目标值，同时减少通胀本身的波动，一国央行实施的货币政策不应该仅仅对通货膨胀（或者预期通货膨胀）与产出波动做出反应，还需根据资产价格波动的状况进行相应的调整。研究表明，将资产价格纳入泰勒规则，有利于货币政策效果的加强以及宏观经济表现的改善。Borio^[41]指出在盯住CPI通胀的传统货币政策框架下，各国央行在反通胀过程中付出的努力并未真正地控制总体通胀水平，而只是将通胀压力从商品与劳务领域转移到资产领域，从而导致金融风险的累积与金融失衡的加剧。各国央行在治理通货膨胀方面的成效给其带来了良好的声誉，一方面使公众的通胀预期更为稳定，另一方面使包括货币冲击在内的各种冲击向通货膨胀的传导时滞变长、传导效应下降，这两方面都抑制了CPI测度的通货膨胀水平的上涨。CPI在较长时期内保持较低水平，会导致央行低估总体通胀水平，从而维持宽松货币政策的时间过长，在一定程度上纵容资产价格泡沫，加剧了金融风险的累积^[42]。

鉴于2008年国际金融危机给全球经济金融运行造成的巨大负面冲击，Mishkin^[43]指出传统的“事后救助”策略成本过高，他将资产价格泡沫划分为信贷驱动型与非理性繁荣驱动型两种类型，并提出信贷驱动型泡沫危害大而识别相对简单，对于信贷驱动型资产价格泡沫，央行应该运用货币政策进行提前干预。Bask^[44]在标准的新凯恩斯宏观经济模型中引入两类投资者，基本面分析投资者与技术分析投资者，考察这两类投资者的异质性特征对货币政策与资产价格波动之间关系的影响，发现货币政策对资产价格进行事后调控会导致经济收敛于不确定性均衡，因此，货币当局应该对资产价格波动进行事前干预。Trichet^[45]认为，正是中央银行长期以来仅致力于稳定物价，才导致经济中物价上涨的压力从实体经济部门转移至虚拟经济部门，使部分国家的资产价格泡沫在物价相对稳定时频繁发生，他将这种情况称为“央行信誉悖论”（paradox of central bank credibility）。Curdia和Woodford^[46]提出当经济中存在具有时变性的存贷利差时，前瞻性货币政策需要做出反应。Christiano等^[47]基于经验事实指出通货膨胀与股市繁荣程度呈现负相关关系，低通胀时期股市往往更容易出现非理性繁荣，因此仅盯住通货膨胀的货币政策可能会放大资产价格的波动程度；在基准的新凯恩斯模型中引入预期冲击与金融市场摩擦，研究结论显示若货币当局在盯住通货膨胀的同时对信贷增长进行逆风向调节，则会减少宏观经济与金融市场的波动，这一结论为货币政策进行逆风向操作提供了理论基础。Andres等^[48]发现社会福利不仅取决于通胀与产出缺口的波动，还取决于住房缺口和消费缺口的波动。特别是房产价值的波动会对企业家的消费和投资决策造成扭曲，因此央行货币政策制定与实施必须关注资产价格波动。Kannan等^[49]将BGG型金融摩擦引入Iacoviello^[50]理论模型，研究发现当经济受到金融冲击时，央行一方面需针对资产价格波动调整利率，另一方面还需要调整宏观审慎政策；而当经济受到房地产需求冲击或生产率冲击时，央行需要调整利率，但不需要调整宏观审慎政策。Notarpietro和Siviero^[51]研究了当经济体系受到房地产需求冲击与金融冲击时的最优货币政策反应。研究结论显示，当房地产需求冲击或金融冲击对房地产价格产生影响时，央行应对房地产价格做出反应，而反应的方向和力度取决于经济体中受到融资约束家庭的数量及程度。Asriyan等^[52]在考虑金融摩擦的前提下探讨货币政策如何应对理性资产价格泡沫，研究结论认为出于稳定产出的考虑，央行应在资产价格泡沫破灭后通过提高通胀率来弱化债务积压效应，引导经济中更多资源流向物质资本投资领域，而在泡沫快速扩大阶段，通过降低通胀率来弱化债务积压效应，避免经济出现过热。Filardo和Rungcharoenkitkul^[53]研究发现在整个金融周期内系统性地进行逆周期调控的效果要优于在周期内大多数时期“善意忽视”而在周期末进行任意干预。这一研究结论支持货币政策框架从仅关注物价稳定向同时考虑物价与金融双重稳定转变。Laséen等^[54]在新凯恩斯主义模型下研究了逆风而行的利率政策能否降低系统性风险、提高福利，研究发现，当金融部门的杠杆包含了没有被通货膨胀和产出捕捉到的实体经济信息时，逆风而行的金融变量能明显提高社会福利；逆周期的资本监管要求能降低系统性风险并提高生活福利。Gourio等^[55]在动态随机一般均衡模型中引入金融危机风险因素，分析货币政策是否需对资产价格泡沫进行逆周期调节。研究发现，当需求冲击、技术冲击与金融冲击叠加时，货币政策须对信贷过快增长、资产价格泡沫进行逆周期干预，降低金融危机爆发的风险。Ciccarone等^[56]研究发现在经济体系存在信贷摩擦与黏性价格的条件下，当实际通胀和产出水平偏离目标较小时，央行应采取“逆风而行”货币政策应对资产价格波动。

从国内研究来看，唐齐鸣和熊洁敏^[57]研究发现，我国股票价格和房地产价格对产出缺口有较为显著的作用，如果货币政策反应函数忽视资产价格将导致更大的损失，因此建议我国央行在制定利率时应考虑资产价格对实体经济的影响。赵进文和高辉^[58]指出资产价格作为内生变量的货币政策会使中央银行在实现其目标时更具可控性，因此建议中央银行将资产价格波动作为内生性影响因素，纳入前瞻性利率规则。王擎和韩鑫韬^[59]、周晖和王擎^[60]认为应该控制房价波动，但中央银行没有必要动用货币政策去直接干预房地产价格。侯成琪和龚六堂^[61]研究发现货币政策冲击是决定我国住房价格波动的关键因素，应该从货币政策入手来平抑住房价格波动；对真实住房价格做出反应的货币政策能够显著降低住房价格波动，并通过金融加速器机制减小经济波动和福利损失。陈诗一和王祥^[62]建立了一个带有房地产市场的多部门DSGE模型，同时在模型中引入带有金融摩擦的银行部门，研究货币政策影响房地产价格的传导机制，发现央行盯住房地产价格波动的货币政策能够改善社会福利。冯根福和郑冠群^[63]考察了央行“提前宽松”式非对称干预资产价格波动的货币政策调控模式的宏观经济效应，研究发现非对称干预资产价格波动的货币政策在一定程度上加剧了经济系统的非线性和非对称性特征，可能会成为内生金融风险的重要源头，诱发市场资源错配和严重的金融失衡。刘金全等^[64]对经典的“托宾Q”理论进行修正，将资产的基础价值与投机价值进行分离，继而将含有资产基础价值的前瞻性利率规则引入DSGE分析框架，并对“名义利率调整→资产价值修复→实体经济复苏”这一问题展开探讨。研究结果表明，名义利率调整能够有效促进资产价值修复，进而拉动实体经济复苏。王曦等^[65]分别将房地产、股票价格以及金融状况指数（FCI）作为资产价格变量，使用包含马尔科夫区制转换的BEKK多元GARCH模型研究我国货币政策对资产价格的反应，研究发现我国货币政策对资产价格的关注具有马尔科夫区制转换特征，并体现出了维护金融稳定的宏观审慎特征。陈创练和戴明晓^[66]研究发现“次贷危机”以来我国价格型和数量型货币政策均具有显著盯住房价目标的政策取向。从政策效果看，数量型货币政策在管控房价和杠杆率上更为有效，央行可进一步强化数量型货币政策执行力度；同时需发挥价格型货币政策在去杠杆中的作用。陈彦斌等^[67]通过构建含有资产泡沫与高债务特征的动态一般均衡模型，对衰退式资产泡沫的形成机制与应对政策进行了深入研究，提出应构建“稳健偏宽松的货币政策+偏紧的宏观审慎政策”的政策组合。

三 如何将资产价格纳入通货膨胀测度

早在1911年美国著名经济学家欧文·费雪就在《货币的购买力》一书中提出，政策制定者应致力于稳定包括一般物价（生产、消费和服务价格）和资产价格（股票、房地产、债券价格等）在内的广义价格水平。这是关于广义价格指数编制最早的理论观点。尽管欧文·费雪并未说明应该如何编制广义价格指数，但这一理论观点为后续关于广义价格指数的研究奠定了重要的思想基础。在欧文·费雪所提出的编制广义价格指数的思想沉寂了半个多世纪后，1973年美国著名经济学家阿尔钦和克莱因在货币经济学领域的著名期刊《货币、信贷和银行杂志》发表《论正确测量通货膨胀的方法》一文，首次对编制广义价格指数的相关问题进行了深入系统的理论分析，由此广义价格指数的编制被正式提出。自此之后，国内外学术界对广义价格指数的编制与货币政策效果等问题进行了多维度的研究，形成了丰富的研究文献。

Alchian和Klein^[68]认为长期以来被当作通货膨胀测度核心指标的CPI，并不能完整和准确地体现通货膨胀的经济内涵，因此也就无法准确反映真实的通货膨胀水平。CPI在测度通货膨胀方面所存在的不足随着CPI指数的广泛使用，越来越明显地表现出来。因此，他们对中央银行制定与实施货币政策时采用CPI作为衡量社会总体价格水平的主要指标甚至唯一指标的做法表示质疑。他们认为消费者在做出消费决策时，不仅关心当期消费效用，也会关心未来的消费效用，追求跨期消费效用的最大化。所以，消费者进行消费决策不仅关注当前的物价水平，也关注未来的物价水平。因此，价格指数的编制应该遵循欧文·费雪提出的跨期原则，以跨期消费理论和终身效用理论为基础。然而，以CPI为代表的传统通货膨胀指数的编制过程仅考虑了居民当期效用的最大化，而忽视了未来消费带来的潜在效用和居民终身消费效用的最大化。因此，他们认为完全的通货膨胀指数应是同时包括当前消费和服务价格与未来消费和服务价格的广义价格指数。Shiratsuka^[69]提出，“物价稳定不能被机械地理解成统计上的物价指标相对稳定，更本质的是要将它理解为保持宏观经济稳定、促进经济持续增长的前提，即‘持续的物价稳定’”。Goodhart^[70]提出除了CPI，许多资产价格，尤其是房地产价格也是可供央行采纳的有用通胀指标。货币政策除了稳定一般消费品的价格水平，还应考虑资产价格的稳定，特别是房地产价格的稳定。也就是说，货币政策所关注的价格稳定，不应该仅局限于消费价格水平的稳定，而是包含资产价格在内的广义价格水平的稳定。

王维安和贺聪^[71]通过构建房地产均衡市场模型，在风险中性的假设前提下，利用无套利均衡定价原理，发展了从房地产价格波动中分离出市场通货膨胀预期的新方法。在此基础上，通过对中国房地产市场的实证研究发现，房地产预期收益率与通货膨胀预期之间确实存在稳定的函数关系，建议将房地产价格纳入居住类消费价格指数以减少货币政策认识时滞。张晓慧等^[72]构建了一个全球化背景下基于“两部门悖论”的简单模型框架，对全球通胀变化及其机理进行了经验分析。研究发现，近年来全球通胀呈现几个突出特征：一是结构性价格上涨已经并很可能在未来成为通胀的主要表现形式，CPI在衡量整体价格水平上的准确性下降；二是由金融投机引发的初级产品价格暴涨成为导致CPI、PPI大涨的重要原因；三是CPI、PPI明显上涨时，往往已处在经济金融泡沫最后破裂的前夜，故在衡量周期变化上CPI，特别是核心CPI已成为相对滞后的指标。鉴于此，他们提出在宏观调控中应关注更广泛意义上的价格变动，探索更为科学合理地衡量整体价格水平的途径和方法。李斌^[73]认为由流动性过剩导致的结构性通胀、由流动性不足引发的通货紧缩，以及相互之间的交替反复，很可能成为未来宏观调控长期面临的问题。这就要求进一步完善货币政策框架，更加关注更广泛意义上的整体物价变动。李成等^[74]认为通胀预期不仅体现在商品价格中，还会反映到资产价格中，中央银行应构造包含资产价格的广义价格指标体系，强调该价格指标在决策中的重要性，并借助货币政策报告向公众发出维持该价格指标关注的承诺，从而降低通货膨胀预期偏差。张成思^[75]提出CPI的动态走势并不足以成为警示经济系统性、结构性风险的有效通胀指标，改变以CPI作为单一的通胀目标，提高对广义价格指标通胀率的决策信息度，是当前防范和化解金融风险、有效维护经济和金融双重稳定不可忽视的重要内容。陆磊和杨骏^[76]认为，以逆周期调节为特征和以防范系统性风险为目标的宏观审慎管理必须依托流动性管理才能有较好的实施效果，中央银行调控目标应该从单一通货膨胀目标制转向包括资产价格在内的广义价格体系。李健和邓瑛^[77]指出对于房产价格持续上涨但消费物价平稳和宏观经济稳定的表象，货币当局不能掉以轻心，需要将资产价格纳入广义的价格指数，重视资产价格的变动，防止资产型和实物型通胀的并发。骆祚炎^[78]提出货币政策需对资产价格及其波动的先行指标给予足够的关注，构造包括资产价格在内的广义价格目标函数，作为货币政策调控转型的新框架是一种有效选择。张晓慧^[79]提出必须基于中国国情进一步优化货币政策目标体系。考虑到国际金融危机以来金融宏观调控的理论和实践主要集中在对传统“单一目标、单一工具”框架的改进和完善上，因此我们在充分发挥数量型和价格型货币政策工具各自作用的基础上，也要更多关注更广泛意义上的整体价格水平，更好地把货币稳定和金融稳定结合起来，并据此完善相应的政策手段和组织架构。盛松成和谢洁玉^[80]认为如果货币政策盯住广义价格指数，则看似分割的宏观审慎政策与货币政策就有了共通基础，即均以广义价格稳定作为目标。以广义价格稳定作为连接点，有助于央行将货币政策与宏观审慎政策纳入同一体系，实现货币政策、宏观审慎政策双支柱调控框架的统一，促进宏观经济与金融市场的平稳发展。

关于如何编制广义价格指数，国内外学者也进行了一系列探索。Alchian和Klein^[81]指出理论上广义价格指数的构建应该基于完整的阿罗-德布鲁未来商品集合，但囿于实际操作中众多因素的干扰，往往很难获得既包含当前消费和服务又包含未来消费和服务的商品集合。资产价格能够近似衡量未来消费与服务的价格，故可以使用资产价格作为未来消费与服务价格的近似替代，构造既包含当前消费与服务价格又包含未来消费和服务价格的广义消费价格指数，并将其命名为“跨期生活成本指数”。跨期生活成本指数的编制过程考虑了消费者的消费行为在当前消费与未来消费之间进行动态调整的可能性。但值得一提的是，Alchian和Klein提出的跨期生活成本指数本质上还是消费价格指数，因为资产价格是作为未来消费价格的近似替代指标纳入价格指数。Pollak^[82]基于Alchian和Klein^[83]的思想，进一步提出了跨期生活成本指数的具体计算公式。Shibuya^[84]对Alchian和Klein提出的跨期生活成本指数进行了具体化研究，用单个商品跨期科布-道格拉斯效用函数代替一般效用函数的假设，构建了具有实际可操作性的价格指数：动态均衡价格指数（DEPI）。具体而言，动态均衡价格指数是当期居民消费价格指数与资产价格的几何加权平均，权重由消费与服务支出和资产支出各自在总支出之中的比重来确定。Shibuya构建出动态均衡价格指数之后，又对动态均衡价格指数与传统的居民消费价格指数进行了系统的比较分析，发现总体而言，动态均衡价格指数能准确地衡量总体通胀水平且更准确地反映宏观经济运行的总体态势。Bryan等^[85]基于Tullock^[86]提出的“除外商品偏误”概念进一步对Alchian和Klein的思想进行了拓展，运用动态因子指数方法，将资产价格纳入通货膨胀测度，构建了美国的纳入资产价格的广义通货膨胀指标。Shah和Ahmad^[87]修正Mankiw 和 Reis^[88]的理论模型，构建包含能源、食品、其他商品与金融部门的四部门一般均衡模型，编制纳入股票价格的产出稳定指数（OSI），研究表明修正后的价格指数有效提升了中央银行效用。Shah 和 Sosvilla-Rivero^[89]将股票价格与房地产价格纳入通胀测度，应用IPM最优化算法确定各成分价格指数的最优权重，编制了包含资产价格的广义价格指数并进行有效性模拟，研究发现欧洲央行盯住该指数可增强经济的稳定性。

国内一些学者也对广义价格指数的编制与应用进行了一些探索。汪恒^[90]提出CPI与GDP平减指数等传统的通胀指数并不能真正及时准确地反映实际通胀水平，并实证分析了房地产价格对传统通货膨胀指数的修正作用。研究结果表明，纳入房地产价格的新通胀指数能更准确地反映通货膨胀趋势，也有助于更准确地预测未来通货膨胀。曾辉^[91]采用动态因子法和动态均衡价格指数法对传统的通货膨胀指数进行修正，发现新的价格指数一般高于CPI，且波动性更小，更能反映长期通胀压力，另外该指数更具可预测性。罗忠洲和屈小粲^[92]分别采用支出比重法与动态因子法编制了纳入资产价格的广义通货膨胀指标，并比较分析了两种方法编制的广义通货膨胀指标的异同，提出动态因子法相比于支出权重法能更加准确地确定各价格指数在广义通货膨胀指标中的权重。罗忠洲、屈小粲^[93]采用动态因子法纳入资产价格对现有通货膨胀指数进行修正，并利用AR和VAR模型比较修正前后通货膨胀指数的预测效果，发现在2005—2010年以CPI度量的通货膨胀水平存在被低估的可能，修正后的通货膨胀指数优化了预测效果。刘珂和孙丽俊^[94]基于中国2002年1月至2015年6月的月度数据，使用动态因子方法构建了四种度量中国整体物价水平的广义价格指数，并将其与CPI一起纳入央行福利损失函数来比较分析五种价格指数在货币政策应用中的有效性。研究发现，CPI衡量的通胀水平可能被低估，广义价格指数更能反映长期通胀压力，广义价格指数提升了货币政策调控的有效性。孙玉奎^[95]基于动态因子指数方法构建了我国包含资产价格变动信息的广义价格指数，并基于该指数进一步对货币增长与通货膨胀间的长期关系进行了检验，结果显示，广义价格指数测度的通货膨胀与货币增长之间存在长期的一一对应关系，即如果将资产价格变动考虑在内，长期货币中性理论在我国是成立的。

但是，也有学者对于将资产价格纳入一般物价指数的做法提出质疑。Shiratsuka^[96]指出动态均衡价格指数之中资产价格权重过大，将动态均衡价格指数作为通货膨胀指标进行货币政策操作，会加剧经济运行的波动性。Filardo^[97]指出房地产价格与股票价格等资产价格与通货膨胀的关联性较弱，将资产价格纳入通货膨胀测度，并不能实现更准确度量通货膨胀的目的。ECB^[98]提出资产价格在很大程度上由人们对未来的预期所决定，因此将资产价格纳入通货膨胀测度会导致通货膨胀不确定性的增加。此外，也有研究提出了将资产价格纳入通货膨胀测度的现实困难。其一，理论上，广义价格指数的编制应该纳入所有的资产价格，但在实际操作过程中这一做法不具有可行性，因此必然产生偏差^[99]；其二，资产价格波动频繁，且影响因素复杂多样，从而难以判断资产价格变动的基本趋势，致使将资产价格纳入通胀测度的过程，难以确定资产价格的合理权重，有可能导致资产价格盯住制^[100]；其三，将资产价格纳入通货膨胀测度存在政策国际协调的难题。当前，将资产价格纳入通货膨胀测度并未达成国际共识，各经济体的货币当局缺乏率先应对非居民消费价格指数变化的动力。这是因为，在其他国家尚未采取紧缩政策应对资产价格上涨的情况下，某国央行单方面实施紧缩性货币政策可能会抑制该国的经济增长，从而遭受来自国内各层面的压力^[101]。

四 文献简评

（一）关于资产价格与通货膨胀关系的研究文献评述

通过对既有关于资产价格波动与通货膨胀关系的重要研究文献的仔细梳理，可以发现国内外学术界关于资产价格波动向CPI衡量的通货膨胀传导机制的存在性以及资产价格能否充当未来通货膨胀的先行指标，还并未取得一致观点。探讨资产价格变动与通货膨胀关系的主流观点认为资产价格变动会通过财富效应、托宾Q效应、预期效应以及货币激活效应等多种传导渠道对通货膨胀产生影响，资产价格上涨往往预示着CPI衡量的通货膨胀压力的上升，而资产价格下跌意味着未来总体通货膨胀水平的降低。然而，观察近年来资产价格与通货膨胀的动态走势，可以发现无论是发达国家抑或是发展中国家均呈现出资产价格频繁波动与CPI通货膨胀相对稳定长期并存的典型性事实，资产价格变动向CPI衡量的通货膨胀的传导效应显著下降。资产价格变动与通货膨胀之间关系呈现出与以往不同的新特征。CPI这一指标对于总体通货膨胀水平的衡量存在偏差，从而在新的阶段需要赋予通货膨胀更为广泛的内涵，而不应该将通货膨胀仅仅局限为消费价格水平的上升。也就是说，对于中央银行而言，应该将包含资产价格在内的广义通货膨胀指标作为货币政策目标，而不应仅盯住CPI衡量的通货膨胀水平。

（二）关于货币政策框架是否纳入资产价格争论的评述

主张货币政策不应关注资产价格的观点强调了货币政策在调控资产价格方面所存在的实际困难，应该说有其合理之处。但诚如Roubini^[102]所指出的，任何经济政策的制定都面临着不确定性。实际上，中央银行在货币政策实施中估算产出缺口的难度不亚于区分资产价格变动影响因素。因此，以资产价格失衡的识别存在不确定性且难度较大等困难为由将货币政策与资产价格割裂开来、“善意忽视”资产价格膨胀的传统做法并不合理。Cecchetti等^[103]认为尽管央行难以识别资产价格较小的失衡，但资产价格的较小失衡并不会对金融稳定以及经济稳定造成太大影响；而对于会严重影响金融稳定的较大资产价格泡沫，央行却可以较为容易地识别出来。此外，如果从长期来看，中央银行对于资产价格波动实施的非对称操作（即对资产价格上涨进行“善意忽视”，而当资产价格泡沫破裂之后通过注入大量的流动性尽量缓解资产价格泡沫破裂对于金融和经济稳定造成的巨大负面冲击）会引发投资者的道德风险，纵容资产泡沫的膨胀，从而累积巨大的金融风险，2008年国际金融危机的爆发已在很大程度上证明了这一点。

而以伯南克为代表的学者主张“在弹性通货膨胀目标制框架下，仅在资产价格影响央行通货膨胀预期的情况下，货币政策才关注资产价格变动”^[104]，这一观点的出发点和落脚点都在于资产价格波动中所蕴含的未来通货膨胀信息，而并非资产价格波动本身。因此，从本质上来说，这种观点是将资产价格与通货膨胀相分离，并未将资产价格变动视作币值的改变。在这种观点的主导下，即使资产价格变动改变了中央银行对于未来通货膨胀的预期，货币政策也并不会对资产价格波动本身做出反应，而是基于弹性通货膨胀目标制框架，对已发生变化的通货膨胀预期做出反应。在经济全球化加速推进、金融业快速发展的大背景下，通货膨胀机理已然发生深刻的变化，资产价格变动向CPI通胀的传递效应显著下降，资产价格剧烈波动与一般消费价格水平相对平稳长期并存，结构性价格上涨成为通货膨胀的重要表现形式。因此，资产价格的膨胀并不一定是CPI衡量的通货膨胀水平上升的信号，更多的情况是对金融风险以及经济衰退潜在风险的预示。货币当局若仅将资产价格变动是否会引发CPI通货膨胀作为货币政策反应的标准，可能导致最佳政策调控时机的延误，纵容资产价格泡沫的膨胀，导致经济金融风险的累积。面对资产价格的上涨，即使尚未出现明显通货膨胀压力，中央银行也需要运用货币政策进行适时调控。

不可否认，物价稳定是央行货币政策最主要的目标。然而，经济学意义上的通货膨胀应该指货币币值的改变，也就是全部商品和服务价格的全面和持续上涨，而不仅仅表现为CPI衡量的通货膨胀^[105]。资产价格，特别是房地产价格的大幅度变动意味着货币币值的改变。因此，真正的物价稳定不应被视为CPI这一指标的稳定，而是包含资产价格在内的更加广泛意义上的整体价格水平的稳定。因此，Alchian和Klein^[106]、Goodhart^[107]等所主张的将包括资产价格在内的广义价格指数作为货币政策目标具有迫切性。当前，构建包含资产价格在内的广义价格指数在世界各国的物价指数编制实践中尚未有先例。编制纳入资产价格的广义价格指数并将其作为货币政策目标还存在多方面的难题，譬如将资产价格纳入物价指数统计是一项非常复杂的工作，哪些价格指数应该纳入广义价格指数的编制以及各价格指数权重的确定等一系列问题还需要深入探索，此外广义价格指数的应用也存在国际政策协调的难题。尽管在资产价格如何纳入通货膨胀测度、资产价格调控时机的判断等具体操作层面的问题上还存在诸多难题和争议，但更加关注包含资产价格的更为广泛意义上的总体价格水平稳定、探索更为科学合理的价格衡量方法，从根本上看有助于提高金融宏观调控政策的前瞻性和有效性，也有利于经济的平稳发展和社会福利的改善。当然，由于资产价格变动的影响因素复杂多样，仅仅依靠货币政策难以维持资产价格的稳定运行，还需结合宏观审慎监管政策。在具体实施过程中，编制广义价格指数作为货币政策的目标与加强宏观审慎监管是金融宏观调控中两个并行不悖且互为补充的政策手段。此外，以广义价格稳定作为连接点，还有助于央行将货币政策与宏观审慎政策纳入同一体系，实现货币政策、宏观审慎政策双支柱调控框架的统一，促进宏观经济与金融市场的平稳发展^[108]。

（三）关于将资产价格纳入通货膨胀测度研究文献的评述

现有研究文献主张应该将资产价格纳入通货膨胀测度主要基于两点考虑：其一，资产价格变动对通货膨胀具有指示作用，从而以纳入资产价格的广义通货膨胀指标作为货币政策目标有助于提高货币政策的前瞻性，从而达到改善货币政策效果的目标；其二，和一般消费品与服务的消费相同，资产购买也是居民的支出项目，资产价格，尤其是房地产价格的大幅度波动也意味着货币币值的改变，因此，将资产价格变动纳入通货膨胀测度能够更准确地反映货币购买力的变化。本书认为将资产价格纳入通货膨胀测度得到反映总体通胀水平的广义通货膨胀指标，并将其作为货币政策目标，除了以上两点原因，还与新形势下通货膨胀机理发生深刻变化有关。

当前，在经济全球化加速推进的大背景下，产品、劳务以及信息在国与国之间的转移成本大幅度下降，产业分工得以进一步细化，生产过程发生显著改变，生产效率快速提升；市场空间进一步拓展，各类资源可以在全球范围内进行有效整合与配置，规模经济效应得以强化，生产成本大幅度降低；此外，具有低成本优势的新兴经济体的开放程度持续提升，积极主动融入全球市场，使得全球生产成本进一步降低。在这些因素的共同作用之下，全球生产与供给能力，特别是全球工业生产与供给能力显著增强，从而使全球市场的供求格局发生深刻改变，成功抑制了一般消费品价格水平的上涨^[109]。但是，全球生产能力的大幅度扩张以及新兴经济体快速融入全球市场也导致了对于初级产品和资产需求的大大增加。由于供给弹性较小，在需求快速增长的条件下，初级产品与资产的价格极易出现快速上涨的态势。这种“两部门”现象使得新形势下通货膨胀的生成机理和表现形式发生显著变化，CPI衡量的通胀率相对稳定与资产价格频繁波动长期并存，结构性通货膨胀^[110]已成为通货膨胀的重要表现形式。对于我国而言，长期存在的资产短缺^[111]又进一步加剧了结构性通货膨胀的程度。CPI衡量的通胀率相对稳定与资产价格频繁波动长期并存，CPI这一价格指标在衡量整体价格水平时准确性显著下降，致使货币政策主要针对CPI衡量的通货膨胀做出反应会存在明显问题。因此，编制纳入资产价格的广义价格指数并将其作为货币政策调控目标的迫切性在逐渐增加。