伯克希尔

在中国股民中，沃伦·巴菲特可谓家喻户晓，人称“股神”。这位投资大师长年居全球富豪榜前三名。光有钱还不算，更加难得的是，他在投资圈中地位极高，非常受人尊崇。

在行业内，巴菲特大概是什么段位呢？中国的高瓴资本因为投资了腾讯和京东而闻名，它可能是目前中国最成功的投资基金。高瓴资本的创始人叫张磊。张磊的恩师，也是他的第一位投资人，叫大卫·斯文森。斯文森是耶鲁大学捐赠基金的投资总监，在美国也是开宗立派的人物。笔者有一次当面向斯文森问起，巴菲特和他，两个人怎么比较。斯文森听到后，立即正色严肃地回答：“我永远不能与巴菲特相比。”

从1965年算起，巴菲特的财富增长了将近3万倍。他的年化收益率接近20%，保持了半个多世纪，平均每年都可以跑赢指数10个百分点。这个业绩是任何基金产品和投资经理都无法比拟的。

不过严格来说，这样做比较并不公平。因为巴菲特不管理任何基金产品，他是通过一个叫“伯克希尔·哈撒韦”（以下简称“伯克希尔”）的金融控股集团进行投资的。他的角色更类似于企业家、投资银行家和对冲基金经理的混合体。

巴菲特自己是企业家，可以直接干预被投资企业的经营管理，出席董事会，撤换管理层；他也是投资银行家，可以为自己创造投资标的，比如要求被投资公司向他定向发行优先股或者可转债。更重要的是，伯克希尔在财务上更加类似于对冲基金，常年保持着2倍的财务杠杆。即使去掉现金、国债和其他固定收益产品，其权益资产的杠杆也至少有1.5倍。

巴菲特自己也承认，伯克希尔的保险业务为他提供了源源不断的低成本杠杆资金，而这正是他成功的奥秘之一。而且伯克希尔作为投资平台，还具有许多无与伦比的特性：它的负债永远不会被提前催收，它的投资标的不受交易所限制，它持有的衍生品不需要盯市……如果我们把投资经理的投资想象成一场汽车拉力赛，那么巴菲特驾驶的就是一辆装备了涡轮喷气发动机的超级改装跑车。

既然股神的故事如此诱人，那么广大投资者的第一反应难道不应该是抢着买入伯克希尔的股票吗？

事情没有那么简单。对中国投资者来说，买入伯克希尔股票有两个困难：首先，伯克希尔的股价奇高，大约30万美元一股，折合人民币超过200万元；其次，买入伯克希尔股票需要使用外汇。

不过，这两个障碍也并非不可逾越。因为伯克希尔的股票可以拆细交易，分拆比例为1:1500，也就是说，最低200美元，你就可以成为巴菲特的合伙人了。至于外汇，人们可以为了10%、20%的折扣去找海外代购，假如伯克希尔真有点石成金的魔力，还有什么能够阻挡逐利者的脚步呢？

事实上，伯克希尔的股票并没有成为热门交易，真正的原因在于它的表现并没有人们想象的那么好。从1998年5月到2020年年底，伯克希尔的股价上涨了3.9倍，同期标普500全收益指数上涨了4.3倍。换句话说，最近22年来，伯克希尔的股价增长并没有跑赢指数，而且波动率还更高一些。

巴菲特的威名在中国广泛传播，大约是21世纪之后的事情。所以对绝大多数中国投资者来说，即使他们在听说股神事迹之后立即买入伯克希尔的股票，也无法跑赢指数了。

价格是金融市场的核心变量。有些投资者津津乐道于各种关于巴菲特的逸事，但是却从来没有认真研究过伯克希尔的股价走势。这是很不应该的。当然，看图不等于盯盘。短期价格中包含的噪声太多。根据笔者的个人经验，投资新手看图大多只看分时图和日K线，而高手往往会兼顾周K线和月K线。

图2显示了过去50年间，伯克希尔的净资产增长曲线。从形状上看，它似乎在世纪之交形成了一个拐点。我们前面刚刚说过，正是从1998年开始，伯克希尔的股价表现便不再跑赢指数了。

以1998年为界，此前35年，伯克希尔的净资产年均增长24%；此后20年，伯克希尔的净资产年均增长只有9%。如此强烈的反差，难道就没有一点儿故事在里面？

接下来，我们先用两个小节，从择时和选股这两方面，分析一下巴菲特是如何成为一代“股神”的，然后再探究他最近20年光环失色的原因。