Macroeconomics｜宏观

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为什么我国货币政策
不宜急转弯？

撰文｜盛松成

2020年12月中旬召开的中央经济工作会议指出，2021年宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性。要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，保持对经济恢复的必要支持力度，政策操作上要更加精准有效，不急转弯，把握好政策时度效。中国人民银行行长易纲1月26日也表示，货币政策会继续在支持经济复苏、避免风险中平衡，确保采取的政策具有一致性、稳定性、一贯性，而不会过早放弃支持政策。可以看出，货币政策“稳健”的基调不会发生变化。

就中国目前的发展而言，当前远未达到收紧货币政策的条件，我国稳健的货币政策灵活适度，不妨“让子弹再飞一会儿”，至少在2021年上半年之前，都不应收紧货币政策。

我国保持稳健的货币政策

2020年初，为应对新冠肺炎疫情的冲击，中国人民银行采取了一系列措施，包括积极引导利率下行、降低存款准备金率、运用再贷款再贴现政策、创新直达实体经济的货币政策工具等，共涉及9万亿元资金供应，有力支持了实体经济恢复。

中央经济工作会议提出，“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”。从图1 可看出，今年1月，广义货币供应量M2、人民币贷款和社会融资规模存量分别同比增长9.4%、12.7% 和13.0%，较去年12月降低了0.7、0.1和0.3个百分点。而2020年我国GDP实际增速2.3%，名义增速为3%。当前广义货币供应量M2和社会融资规模存量比我国GDP增速高出不少，但这是应对疫情的特殊需要，而且货币政策有滞后效应，一般说来滞后时间约为3-6个月。今年我国GDP增速会大幅提高，根据各种预测，今年中国GDP增速将超过8%。那么10%左右的广义货币增速并不高，与经济增速基本匹配。

此外，今年社会融资规模增速的下降预计将快于M2增速，增速差距会收窄。因为，社会融资规模中包含政府债券等，今年会有所减少。

DR007和R007从去年2月至5月持续波动下降，5月开始波动上升，基本恢复到疫情前水平，表明货币政策已回归常态（图2）。所谓DR007，正式的中文名称叫做存款类金融机构质押式7天回购利率，主要是以银行为交易对象，所以是金融市场利率。这是指标性的、方向性的利率，是整个金融市场都高度关注的一个利率。R007是指全市场机构的加权平均回购利率，包括银行间市场所有的质押式回购交易。近期利率波动较大，表明市场对货币政策的方向并不十分明确。

当前全球主要央行均实行大规模的货币宽松政策。在不到一年的时间内，美联储资产负债表从3.8万亿美元扩张到7.3万亿美元，几乎扩张了一倍。而我国央行资产负债表基本稳定，保持在38万亿元人民币上下。目前看来，美国等西方主要国家仍将维持极度宽松的财政政策和货币政策。近日，美联储主席鲍威尔表示，美联储将继续保持每月1200亿美元的购债步伐，保持利率在0-0.25% 低水平运行。同时，众议院通过了拜登的1.9万亿美元财政刺激计划。美国1月份M2同比增速高达25.9%，中国M2增速比前几年上升仅2个百分点左右。相较于发达国家，我国货币政策并没有搞大水漫灌，但也不应进一步收紧。

目前收紧货币政策不利于稳增长和防风险

我国经济恢复基础尚不牢固。图3表示的是投资、消费、净出口对GDP 增长的贡献率，即通常所说的拉动GDP增长的“三驾马车”。去年全年，资本形成总额对GDP增长的贡献率创历史新高，达到94.1% ；最终消费支出的贡献率为-22%，是历史最低点；净出口的贡献率达到28%，是我国加入WTO 以来的最高纪录。

资本形成和投资有所区别，但方向一致，去年其对GDP的贡献率虽然很高，但仅表示在GDP增长中的占比相对较高，绝对增长仍然不及预期。全年固定资产投资同比增速为2.9%。12月当月，基建投资同比零增长；制造业投资11月、12月均保持两位数增长，但全年累计增速仍为负；房地产投资全年同比增长7.0%，低于往年增速。因此，并不是投资增速高而导致贡献率高，主要原因是消费恢复较慢。即使在2009年，消费的贡献率也高达57.55%，但去年贡献率为负，社会消费品零售总额同比增速为-3.9%。今年GDP 增速很大程度上将取决于消费的恢复。

国内外利差较大。目前，中国十年期国债收益率已达3.3%左右，美国则为1.4%左右。国债市场收益率是金融市场的重要利率, 已成为投资者判断市场趋势的风向标。近期，美国十年期国债收益率较快上升，中美利差有所收窄，但仍维持高位。我认为，美债收益率上升的根本原因是美债发行过多，供给大于需求。美联储持续购入美债，目的是配合财政部压低收益率（尤其是长期利率），而收益率的上升与美联储的政策意图相违背，甚至可能导致美联储购买越多、美债收益率反而越高的情况，可谓财政赤字货币化的“特里芬悖论”。

目前应防止人民币过快升值。目前，人民币兑美元已突破6.5，半年内升值幅度高达7%。央行采取了一系列政策，抑制人民币过快升值。其中包括：去年10月12日起，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从20% 下调为0；10月27日起，逆周期因子“淡出使用”；12月11日，将金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1.25下调至1 ；今年1月5日，将境内企业境外放款的宏观审慎调节系数由0.3上调至0.5。下调外汇风险准备金率使得企业开展远期购汇的成本下降；跨境融资系数降低，降低了金融机构借外债的上限；而境外放款系数调高，则使企业对境外子公司放款上限提高。

从中长期来看，人民币汇率处于升值趋势。主要有几个原因：第一，如上所述，中外利差较大，将继续推动资本流入我国。第二，经此一“疫”，我国国际地位有所提升，在金融进一步开放、全球贸易投资大幅萎缩的情况下，国际资本正在“用脚投票”，进入我国这个“避风港”。第三，随着我国产业化升级，服务贸易逆差逐步改善，我国对外出口商品的技术含量和价格会不断提高，人民币也会随之升值。此外，出口商品利润率的上升也会使企业对人民币升值具有更大的容忍度。

在中外利差较大、人民币升值的背景下，当前资本加速流入我国的趋势正在形成。截至去年12月末，境外机构和个人持有人民币债券、股票规模分别达到3.34万亿、3.41万亿（图4），同比分别增长47.4%、62.1%，增速明显快于往年。债券市场是外资流入我国的一个重要渠道。2020年外资净增持境内债券达1861 亿美元。预计今年国内债市仍将有1800亿美元以上外资流入。我们赞成长期资本投资我国，但需要防止短期内大量投机资金流入国内，推升资产价格，赚取利差和汇差双重收益，扰乱我国货币政策的独立施行。

目前我们面对的国内外形势发生了重大变化，应更强调双向开放，而非仅仅“引进来”，尤其是需要提升中国对外直接投资的规模和质量，鼓励中资企业“走出去”，投资先进技术和资源能源。受益于率先控制疫情蔓延，我国成为去年全球唯一实现正增长的主要经济体。进一步推动资本账户双向开放，虽然会出现资本流出现象，但内外利差决定了资金流出的规模将十分有限；同时也能对冲掉国外主要国家大水漫灌的“溢出效应”，有利于调节、平衡中短期资本流动，减少国内未来的政策成本，进一步缓解人民币过快升值。

此外，当前美国在科技和金融两个领域与我国脱钩的态势日益明显。我国实行资本账户双向开放，可避免对中资企业两头“卡脖子”，将有助于中国继续融入世界经济，为双循环新发展格局奠定货币金融基础。相对于我国在全球的经济地位，货币地位明显不相匹配。美元在全球支付结算通道SWIFT 中的份额高达45%，而人民币不足2%。目前我们就应“未雨绸缪”，稳步推进人民币国际化应该成为我国重要的国家战略。为此，需要推进人民币自由兑换和资本项目双向开放。

财政政策潜力有限，货币政策应予以适当配合和支持。为应对疫情，我国实行减税降费，提高政府赤字率，发行抗疫特别国债和地方政府专项债券。去年，全国一般公共财政收入同比下降3.9%，公共财政支出同比上升2.8%，财政收支的增速持续倒挂。近期部分地方国企债券违约，直接原因来自于企业自身经营状况，但从深层次看，也由于地方政府财力紧张，企业再融资难度增加，借新还旧的老路难以为继。目前，相关部门和专家均强调防范风险，但收紧货币政策并不利于防范和化解风险。理论界几乎公认的典型案例是，上世纪20年代末、30年代初，全球经济大危机的一个主要原因就是美国政府在危机初期不仅没有实行宽松政策，反而收紧银根；而2008年国际金融危机后，美国经济得以迅速恢复，与美联储实施宽松的货币政策密不可分。当微观主体面临偿债风险时，收紧宏观政策可能会成为压在骆驼身上的最后一根稻草。风险的化解只能逐个企业对症下药，而不能操之过急，不然反而可能使风险扩散。

当前远未达到收紧货币政策的条件

央行货币政策起到逆周期调节作用，因此收紧货币政策往往是基于经济过热的预期，主要表现为物价呈现快速上涨趋势，或者资产价格过快上涨、明显泡沫化。去年3月以来，不包括食品和能源的核心CPI 持续下降，今年1月，核心CPI同比增速仅-0.3%，增速较去年12月降低了0.7个百分点；CPI同比增速-0.3%（12月为0.2%）（图5）。

从资产价格看，房地产价格总体平稳。今年1月，70个大中城市新建商品住宅价格指数为3.7%，增速为近22个月来的低位，从最高点11.4% 下降了7.7 个百分点。中国房价调控政策收效明显，去年全球房价涨幅前50城市内地席位大减。胡润研究院发表的《2020 年度全球房价指数》报告称，中国的房价调控政策收效明显，去年内地只有七个城市进入全球房价涨幅前50，较上一年减少20个。依靠货币政策调控房价是缘木求鱼。

总之，我国当前经济面临的主要任务是恢复和稳定经济增长以及防范系统性金融风险，至少在今年上半年之前，都不宜收紧货币政策。人民币汇率处于升值趋势，要防止短期投机资金大量流入我国，同时稳步推进资本账户双向开放，推动中国经济双循环大格局的形成。此外，利率应保持平稳或稳中趋降，目前收紧货币政策不利于防范化解债务风险。