1.3 当前需要重点关注的突出问题

1.外需萎缩的冲击扩散至国内生产、投资和就业领域

美国升级经贸摩擦，对中国的短期影响直接表现为外需萎缩，外需萎缩的冲击已经扩散至国内生产、投资和就业领域，对中美双方及世界经济的不利影响在加深加重，对中国经济的影响进一步显现。

第一，美国加征关税，导致中国对美出口较大幅度下降，规模以上工业增加值增速明显下行。美国先后分四轮对中国340亿美元、160亿美元、2000亿美元、3000亿美元商品加征关税，导致中国对美出口大幅下降。2019年前7个月，上述前三组商品对美出口分别同比下降28.3%、42.5%、26.5%，尚未征税的3000亿美元商品对美出口同比增速则大幅收窄至2.7%。预计3000亿美元商品被加征关税后，这些商品对美出口增速也将由正转负。美国不断升级贸易摩擦和扩大范围，通过出口传导机制拖累中国规模以上工业增加值增速明显下降，据测算，美国加征关税已使我国工业增加值增速下降0.8个百分点左右。

第二，美国升级贸易摩擦，造成我国区域、行业、企业遭到非均衡式冲击，外贸大省、高科技“领头羊”、国企和外企出口首当其冲。从区域看，东部地区出口大省遭遇冲击更大，广东、上海、北京2019年前7个月以美元计价出口累计分别下降2.6%、5.4%和3.5%，天津下降16%。从行业看，我国高端制造业受到负面冲击较大，其中航空航天技术、材料技术、计算机与通信技术2019年前7个月以美元计价出口累计分别下降16%、12.3%、7.1%。从受影响企业类别看，国有企业和外商投资企业出口受到负面影响更大，2019年前9个月以美元计价，我国总出口负增长0.1%的情况下，国有企业和在华外商投资企业出口分别下降了9.4%和6%。

第三，受中美经贸摩擦升级影响，港澳台和外商投资企业投资信心不足。2019年9月外商投资企业出口增速同比下降6%，外商投资企业占我国出口总额的比重从上年同期的41.5%降为39%，降低2.5个百分点。因外资企业出口需求负增长，2019年1～9月，港澳台商投资企业、外商投资企业投资累计同比增速分别为2.4%和1.8%。港澳台和外商投资企业投资从2017年初开始出现持续负增长，2019年这两类企业投资增速有所回升，但仍处于低位。

第四，中美经贸摩擦升级导致就业压力上升。首先，美国加征关税提高我国出口产品成本，广东等沿海省份出口大幅下滑，企业开工扩产预期不振，致使从业人员绩效收入明显减少，一些企业被迫关闭或大量裁员，对就业的直接影响逐渐明显，次生影响开始向工业园区及场镇周边餐饮、娱乐等生活性服务业领域的就业传递。其次，美加征关税使部分外资在华投资的观望情绪加重，或者延缓继续投资计划，或者促使一部分劳动密集型制造业出口型企业加快将生产线或者产业链整体外迁，新增就业机会随之外移，部分存量就业岗位消失。最后，美国对我国部分高科技企业实施禁运，限制我国高技术制造业发展，迫使我国高技术增加值增速显著放缓。这在一定程度上削弱了高技术行业岗位创造能力和岗位保持能力，导致部分专业技能型新求职者寻找工作的时间延长。

2.名义固定资产投资增速持续下滑，扣除价格因素后的真实固定资产投资增速更低

2019年以来，我国固定资产投资增速持续下滑的态势尚没有得到根本扭转。2019年1～9月份全国固定资产投资完成额同比增长5.4%，增速相比一季度末降低0.9个百分点。2019年前三季度固定资产投资价格指数平均上涨约3%，扣除价格因素后的真实固定资产投资增速大约为2.4%。

分产业看，第一产业固定资产投资连续6个月负增长；第二产业增速仅有2%，比上年同期降低3.3个百分点；第三产业固定资产投资也从四月份的高点7.9%回落至7.2%。三大类投资中，基础设施建设领域投资增速保持低位平稳态势；制造业投资增速在二三季度回落至2.5%～3.3%；房地产开发投资基本保持10%左右的较高增速。

从各投资主体看，国有及国有控股企业投资增速高于非国有企业。2019年1～9月，国有及国有控股企业、港澳台商投资企业、外商投资企业、个体经营和民间投资累计同比增速分别为7.3%、2.4%、1.8%、-1.0%和4.7%。各主体固定资产投资累计同比变化情况见图14。港澳台和外商投资企业投资信心受出口需求不足打击，个体经营和民间投资主要受需求不足和融资来源约束。出口需求萎缩，汽车消费低迷，房地产销售面积增速放缓，极大制约了相关的投资需求，使制造业投资增速下滑，这是造成全国投资增速回落的主要因素。金融去杠杆和严肃财经纪律更加紧缩了民间投资的资金来源，加剧了投资增速结构性下滑。对城投债、非标等融资渠道的监管日趋严厉，财经纪律对地方债务的约束不断趋紧，限令整改的PPP项目范围迅速扩大，导致基建资金来源大幅收紧。制造业、基建和房地产开发投资累计同比变化情况见图15。无论是金融监管的加强还是财经纪律的趋严，都是为了抑制不断上升的部门杠杆率，防范和化解系统性的金融风险，初衷无疑是正确的。不过同时应当避免造成项目可融资金规模急剧收缩，致使相关投资项目难以开工或停滞。

图14 各主体固定资产投资累计同比

资料来源：CEIC，国家金融与发展实验室。

图15 制造业、基建和房地产开发投资累计同比

资料来源：CEIC，国家金融与发展实验室。

3.总需求紧缩导致PPI走低，需警惕负反馈通缩机制进一步加大经济下行压力

2019年以来物价形势的典型特征是CPI与PPI分化背离。一方面，在猪肉供给冲击下，猪肉价格大涨拉动食品价格和CPI持续攀升，民生福利受影响；另一方面，国内外需求萎缩导致PPI持续走低，生产领域通货紧缩的风险上升。

当前，我国经济潜在增长速度下移，消费和投资增速相比以往均大幅下降，总需求相对于生产能力而言处于不足的状态，加之狭义货币供给（M1）增速低位徘徊，广义货币供给（M2）明显放缓，宏观经济条件不支持普遍性的物价上涨。四季度经济增长的下行压力仍可能加剧，同时美国、欧洲等国外市场也出现了疲软迹象，这些因素决定了物价总水平不具备大幅上涨的基础，不易出现全局性的通货膨胀，相反，中美贸易摩擦加剧、英国脱欧、欧元区经济增长放缓等事件加大生产领域通货紧缩的风险。如果生产部门长期紧缩，企业盈利能力下降，未来其资产负债表可能受损，通过“金融加速器”机制引发债务紧缩；另外受国际油价大幅下跌影响，进口价格指数下跌，通过购进原材料价格指数传递至PPI，生产部门的物价负增长仍将继续一段时间，生产部门企业盈利和财政税收收入压力加大。

4.财政收支平衡压力加大，金融与房地产领域风险隐患较多

2019年以来，受减税力度显著增强等因素的影响，财政收入增速明显放缓。在财政收入增速放缓的同时，逆周期调控要求保证积极财政政策的力度，收支两方面因素叠加给财政收支平衡造成了不小的压力。一是部分省份县级地方政府公共支出方面出现了困难，需要上级财政调度才能保障。二是个别省级政府在财政收支压力之下，向基层转移支付的能力受到制约。三是基础设施投资项目资金来自财政的部分难以得到保障，导致财政资金的“杠杆效应”难以有效发挥，基建投资增速持续在低位徘徊。与此同时，金融与房地产领域风险隐患依然较多。

第一，中小银行风险处置过程中的衍生影响犹存。包商银行、锦州银行等事件爆发以来，尽管单个事件本身的风险有限，已处于有序化解之中，金融风险趋于收敛，但是对其他中小银行及其信用链条下游相关主体的间接影响仍在持续。一是中小银行的负债端能力显著弱化，融资陷入被动。不论是通过同业业务的融资，还是在债券市场的融资，难度和成本均明显提高。二是中小银行信用收缩对处于下游的其他信用主体带来了冲击，表现最突出的是低等级信用债发行困难，认购率大幅降低，发行成本上升；其他对中小银行依赖度较高的地方政府城投公司、信托公司、券商资管、基金子公司也均受到不同程度的负面冲击。

第二，房企融资收紧的衍生风险在累积。当前，在市场因素和政策因素的共同作用下，一些房地产企业信用链条脆弱，融资快速萎缩，预计将影响2019年四季度及明年房地产投资。即使像恒大、碧桂园这样的龙头房地产企业，融资成本也超过15%。在国内房地产融资收紧的情况下，一些房地产企业转向海外，通过发行美元债券进行融资，融资成本超过15%，未来如果人民币兑美元汇率出现一定幅度的贬值，这些美元债券折合成人民币之后的债务成本很容易突破20%，届时将加剧相关房地产企业的资金链断裂的风险。

第三，部分银行贷款不良率出现较快上升苗头。一是地域性较强的城商行不良率上升幅度较大，由一季度末的1.88%上升至二季度末的2.30%。二是在中小企业出现普遍性经营困难的情况下，制造业贷款的不良发生率上升。调研中发现，中西部个别地区的制造业不良贷款率甚至已高达8%以上。三是中小微企业贷款纳入银行监管考核指标之后，实践中出现了向小微企业“抢客户”“垒贷款”的现象。机械化的操作加剧了中小银行的经营风险。调研中发现，一些银行基层网点和客户经理已经开始担心小微企业贷款将在未来一两年可能出现较为严重的呆坏账问题。