第一节 非对称信息

如果潜在借款者愿意支付潜在放贷者所提的利率，甚至支付更高的利率，但仍然不能借到他所需数量的资金，则称之为潜在借款者受到信贷配给的限制。Bester（1987）关于信贷配给，最早也是最直接的解释是利率上限规制。但利率上限规制只存在于少数局部市场，而信贷配给却在整个信贷市场广泛存在。因此，利率上限规制必然不是信贷配给的主要原因。近三十年来，以Jaffee和Russell（1976）、Keeton（1979）、Stiglitz和Weiss（1981）、Hart（1985）、Homlmstrom和Tirole（1997）为代表的经济学家逐渐达成共识，认同信贷配给实际上是由于借款者和放贷者之间信息不对称而造成的一种均衡结果。他们基于道德风险和逆向选择两方面的微观机制来解释信贷配给和信贷市场的私人化倾向。

一 道德风险

在信贷市场，道德风险是指借款者可能采取降低贷款者价值以增加自身收益的行为。在信贷配给中，道德风险有两种常见的形式。第一种是由Stiglitz和Weiss（1981）提出的，即如果借款者和放贷者之间的合约是标准债务合约，且放贷者没有项目的风险信息，则借款者可能会以牺牲项目预期利润为代价选择高风险的项目。第二种是由Homlmstrom和Tirole（1997）提出的，即利率上升降低借款者的收益，可能促使他转向高私人收益的项目。这里主要通过Homlmstrom和Tirole（1997）的模型澄清道德风险的作用机制。

1.离散的情形

首先在离散情形下讨论道德风险的基本形成机制以及在信贷配给中的作用。假定企业家（借款者）有一个项目需要固定投资I，但其净资产A＜I。若企业家尽责（努力工作），则项目成功的概率为p_H，其中p为成功的可能性；若企业家失责（不努力工作），则项目成功的概率为p_L，p_L＜p_H，但企业家会获得数额为B的私人收益。如果项目成功，则产生收益R；如果项目失败，则产生收益为0。记△p=p_H-p_L。

假定投资者（贷款者）是竞争性的，记市场实际利率外生为r。如果项目成功，则投资者分得收益为R_F，企业家分得收益为R_E。假定企业家受到破产保护，则项目失败时二者收益均为0。

在此背景下，可以得到资源约束条件（RC）：

投资者的参与约束条件（PCF）：

企业家的激励相容约束条件（ICE）：

道德风险产生信贷配给的作用机制。结合条件RC和条件ICE可以得到投资者保证得到但又不会破坏企业家激励相容约束条件的最高期望收益，即可保证收益为。资产拥有量为A的企业家在利率为r时获得融资的充分必要条件为：

假定，否则没有任何资产的企业家也能贷到款。这个条件等价于：

即项目投资的净现值小于满足企业家激励相容条件的最低期望收益现值。当资产不足时，企业家必须大量贷款以进行项目投资，但大量贷款要求大部分项目收益用于抵押，使得企业家因分得的收益不能满足激励相容约束而失去尽责的动力。这意味着，在投资者和企业家之间难以达成一个能同时保证投资者收益和激励企业家尽责的贷款协议。于是产生了信贷配给现象，即企业家愿意付出更高的利率，但仍然无法获得贷款。因此，道德风险作用的基本机制在于，需要额外的净资产满足企业家的激励相容条件。只有当企业家拥有足够多的净资产时，才能获得贷款。当时，即便项目净现值大于0，也不能获得融资。

另一方面，将式（3.1.4）变形，可以得到企业家获得融资的另一个充分必要条件：

这意味着，当企业家预期项目成功收益达到一定阈值时才会去为项目贷款融资。同样地，对于给定的预期项目成功收益和企业家自有净资产，项目资金需求和企业家私人收益也有一个阈值上限，当项目资金需求或私人收益超过该阈值，企业家难以获得贷款。

因此，结合前面的分析，给定两种不同努力类型的成功概率，产生信贷配给的主要原因在于两个方面：第一，企业家的自有净资产和项目预期收益太低；第二，企业家的私人收益和项目资金需求太高。再结合式（3.1.4），可以发现在给定项目预期收益、企业家私人收益的条件下，利率降低会降低对企业家最低自有资金的门槛限制。通常对于一个政府来说，项目预期收益、企业家的私人收益以及项目资金需求是无法改变的。因此，从微观角度来讲，在这里的模型背景下，政府有效缓解信贷配额就只有两个途径：第一，通过货币政策降低基准利率，通过降低投资者的机会成本来降低投资者对企业家的自有资本持有的要求；第二，对企业进行补贴，增加企业的自有资本。后一种措施对于缺乏资金的初创企业更加有效。本章第四节将专门讨论和比较这两种政策的优劣。

道德风险的度量。到目前为止，很少有文献专门讨论衡量道德风险的统一标准。但在这里，道德风险可以通过代理成本和似然比率来度量。为了与后文的逆向选择指数对应，我们结合代理成本和似然比率定义一个道德风险指数：

因此，这里道德风险由两方面的因素决定：企业家卸责可以获得的私人收益B和可验证收入中包含的企业家努力程度的信息。企业家能够获得融资的最低净资产要求是B和的单调递增函数。企业家私人收益越高，其能够获得外部融资的门槛越高。

2.连续的情形

前面我们讨论的道德风险是离散形式的，即企业家只有两种选择，这里我们基于Innes（1990）的研究，将道德风险的形式扩展到一般的连续形式。

为了分离出保险的影响，我们假定投资者和企业家都是风险中性的。企业家投资项目收入R在区间上服从概率密度函数为p（R|e）的随机分布，其中e≥0，表示企业家的尽责（或努力）程度。记企业家尽责（努力）的成本函数为g（e），该函数满足如下性质：

成本函数是单调递增且严格凸的函数。这意味着，存在一个正的最优尽责（努力）水平。我们假定项目成功的概率p（R|e）关于努力程度e和收益R的交叉导数为正，即：

这被Innes（1990）称作单调（对数）似然性质［Monotone（log）Likelihood Ratio Property，MLRP］。它的含义为高努力程度会导致项目收入增加，而高的项目收入又意味着高的努力水平。

当项目投资回报为R时，记w（R）为企业家的报酬，则投资者的报酬为s（R）=R-w（R）。此时，投资者的参与约束条件（PCF）可以表示为：

企业家的激励相容约束条件（ICE）可以表示为：

因此，企业家的最优化问题可以描述为，在约束条件（3.1.10）和（3.1.11）下，最大化：

分别用λ^P和λ^I表示约束（PCF）和约束（ICE）的拉格朗日乘子，则企业家最优化问题的拉格朗日函数为：

由于对于任意给定的R，拉格朗日函数是w（R）的线性函数，因此，解必然是角解。首先，假定投资者具有有限责任，即w（R）≤R，因此企业家最优支付为：

假定企业家激励相容约束条件的影子价格λ^I＞0，则根据单调（对数）似然性质，可以得到Bang-bang解。存在一个门槛R^*：

这个解对应的契约也常被称作非生即死契约，即当R＜R^*时，企业家得不到任何回报；当R＞R^*时，企业家得到投资的全部回报。因此，当企业家预计项目报酬低于R^*时，将不借款投资该项目。在这里信贷配额产生的原因为项目收益不足。

这个结果也被称为借贷的最优契约或者标准合约，即存在一个借款额度D＜R^*，满足：

这个标准债务合约依赖于一些比较强的假设，比如企业家和投资者都是风险中性的，但是它能很好地说明当企业家自由决定项目投资回报时，债务合约能够达到完全激励的效果，即决定借款后，企业边际利润等于企业家的边际收益。

如果放松风险中性的假定，当企业家是风险规避者时，最优合约应当同时满足三个目标，即收支相抵的激励相容约束、促进尽责程度和避险功能。但由于要保证利润稳定，将会使企业家尽责程度下降，使尽责和避险两个目标冲突，因而债务最优的结果不再成立。如果要使这两个目标间不存在冲突，就需要一些新的假设，比如投资者获得报酬前能够观察到企业家的努力程度，然后对借款额度进行谈判。如此，才可以将激励问题和保险问题分开（Hermalin和Katz，1991）。

二 逆向选择

在企业家向投资者募集资金时，常常会出现两种类型的信息不对称，即发行者（企业）与投资者之间的信息不对称，投资者与投资者之间的信息不对称。投资者与投资者之间信息不对称，在市场上的一个很重要的结果就是导致金融杠杆的产生，并通过繁荣—崩溃—新的投资者进入—繁荣的过程形成杠杆周期。杠杆和周期是本书第五章要重点讨论的内容，这里主要讨论企业与投资者之间的信息不对称如何导致逆向选择问题的发生。接下来就来看看逆向选择问题。

假定净资产A=0的企业家需要投资一个成本为I的项目。如果项目成功，则收益为R；如果项目失败，则收益为0。为了避免同时讨论保险问题，这里假定企业家和投资者都是风险中性的，且企业家受到有限责任保护。为了简便，我们将经济中的利率标准化为0。由于资本市场是竞争性的，因此投资者的期望收益率也为0。

为了刻画逆向选择，我们假定企业家分为“好”和“坏”两种类型。记好的企业家成功的概率为p，坏的企业家成功的概率为q。假定p＞q且pR＞I，即好的企业家是值得投资的。企业家对自己的类型拥有私人信息，而投资者认为一个企业家是好企业家的概率为a，则认为一个企业家是坏企业家的概率为1-a。因此，当信息不对称时，投资者关于项目成功的先验概率为：

在信息对称的情形下，好的企业家获得融资且项目成功时的收益为R^G_E，差的企业家获得融资且项目成功时的收益为R^B_E。根据投资者参与约束条件：

以及p＞q可知，。因此，当信息不对称时，差的企业家将会通过将自己伪装成好的企业家来增加收益。

在信息不对称的情形下，投资者只能依据先验概率m来预计自身的收益：

显然R_F（a）是先验概率a的单调递增函数。记a=a^*时，R_F（a^*）=0。当a＜a^*时，投资者预期收益小于0，因而不会投资，整个资本市场关闭。这使得投资不足的情况出现。如果a＞a^*，则市场上将会出现混同均衡。企业家的收益。由于q＜m＜p，因此，R^B_E＜R_E＜R^G_E。投资者从好的企业家处获得更多的收益，从差的企业家处获得负的收益，因此，市场上出现交叉补贴的情况。好的企业家利益因为差的企业家伪装成好的企业家而受损。如果差的企业家是不值得投资的，即qR＜I，则市场上将出现过度投资的情况。

与道德风险类似，我们可以定义一个逆向选择指数，用以衡量市场上的逆向选择程度。

该指数由两个部分构成，即投资者对差的企业家的先验概率和似然率。利用逆向选择指数可以改写投资者参与约束：

其含义为，如果没有完整的信号传递机制，那么好的借款人的可保证收入会因为差的企业家的伪装行为打一个折扣，这个折扣正好就是逆向选择指数。同样地，利用逆向选择指数还能测度出好的企业家因为逆向选择而遭受的损失，因此，好的企业家遭受的预期收益损失是逆向选择指数的单调递增函数。在逆向选择的条件下，影响市场直接投资的是投资者对企业家好坏的先验概率a和逆向选择指数。

与逆向选择相对应，在道德风险的情形下，影响投资者投资决策的直接因素是企业家的净资产和道德风险指数。

除了先验概率和逆向选择指数外，整个市场行情也会影响投资者的投资决策。为了方便考察市场行情对投资者投资决策的影响，我们这里引入一个代表企业、行情或者整个市场的公共观测的参数τ。不论是好的企业家还是坏的企业家，在考虑市场行情时，其项目成功的概率都变为在原来概率的基础上加上参数τ。那么，新的投资者参与约束（PCF）变为：

因此，在考虑市场行情后，市场开市的阈值a^*发生变化。如果市场行情比基准情况好，即τ＞0，则这个阈值变小；反之，这个阈值将变大。一个合理的解释是，市场行情将影响逆向选择指数。考虑市场行情后，逆向选择指数变为：

因此，逆向选择指数是市场行情参数的递减函数。当市场行情变好时，逆向选择指数变小，好的企业家因为逆向选择遭受的损失也变小。

综合以上分析，逆向选择通过投资者对企业家好或坏的先验概率预期影响其投资决策。而这个先验概率的阈值受到逆向选择指数的影响。逆向选择指数又取决于信号发送的明确程度和市场行情。