第一节 金融摩擦的基本内涵

如果经济中没有摩擦，资源将具有充分的流动性，在主体最大化效用动机的驱使下，会自动流向生产率最高的地方。类似地，如果经济中不存在金融摩擦，则在投资者最大化利益动机的驱使下，资本会自动流向报酬率最高的地方或者对其估值最高的交易者手里。因此，金融摩擦的相对广义的定义是指信息、行为或者制度等限制资本从金融家流向投资者或者消费者的过程。在微观层面，即便经济主体间生产率和偏好等方面的异质性可能影响资本的流动方向，但对整个经济而言，起决定性作用的仍然是资本的总供给和总需求。也就是说，当不考虑摩擦时，实体经济和金融就可以完全分离，金融在经济中仅仅扮演着润滑剂的角色，而不会对实体经济产生任何实质性影响。这是2008年金融危机前宏观经济学流派的主流观点。但由于这些理论研究没有引入金融摩擦，不能有效解释金融危机和债务危机等现象，所以在学术界遭到诸多批评。

现实往往比宏观经济学多数简约的理论假定残酷得多，社会中充满着各类金融摩擦。非对称信息和不完备市场等因素对资本流动性和财富分布至关重要，同时也严重制约资本的再分配过程（Hart，2001；Stein，2003）。在一个自给自足、同质主体的经济环境下，金融工具存在与否不会影响资本配置效率和社会福利水平。当经济主体生产效率、产品类型和投入要素结构出现差异时，金融工具则有利于提高生产要素的配置效率，从而提高整个经济的福利水平。但是由于制度摩擦、非对称信息、行为摩擦以及不完全契约等因素，放贷者发放贷款时需要借款者提供担保或者抵押品，这使得资产价格波动从影响抵押品价值和放贷者资本供给能力等方面来限制贷款。

微观层面的金融摩擦能够通过一系列的放大机制对宏观经济变量产生显著影响。根据Brunnermerier（2009）的研究，危机时期金融摩擦会产生四种放大机制：第一，借款者资产负债表效应产生的流动性螺旋效应；第二，对未来预期的下降，导致银行惜贷和进行预防性储蓄，进而引发银行资本紧缩和流动性供给下降；第三，对金融系统稳定性的担忧引发储户挤兑，导致银行资本下降；第四，金融机构间网络效应，使交易双方由于担心对手方的信用风险而不愿取消抵消性头寸，进而导致整个金融网络的崩溃。放大机制使得一个较小的负面冲击在传导过程中的影响逐步被放大，最终导致巨大的宏观经济波动。相对于信用风险，流动性风险更为重要。一个微小的外生性流动冲击，有时甚至能够导致整个金融系统的崩溃（Kiyotaki和Moore，2002）。当抵押品价值下降和保证金要求上升时，担保融资市场会遭到抵押品挤兑。在无担保的融资市场，如果借款者不能对其债务进行滚动融资，其就会面临传统交易对手的挤兑（Caballero和Simsek，2013）。

在正常时期，金融机构能够有效降低金融摩擦的负面效应，但在危机时期，金融机构本身的脆弱性会加剧经济波动的程度。在金融摩擦方面，金融机构主要具有以下四个方面的功能。第一，通过发行流动性较高的短期债券等办法，进行流动性转换，将资金用于投资流动性较低的长期项目。但Diamond和Dybvig（1983）发现，银行的这一功能容易面临流动性错配风险，即当遭受总体流动性冲击时，银行容易出现挤兑现象。第二，相对私人投资者，具有良好的监督和审计能力，能够有效缓解非对称信息引起的摩擦。Holmström和Tirole（1997）证明了银行的监督成本降低能够有效提高信贷市场规模和投资总量。第三，金融机构能够创造对信息不敏感的可承兑债券。Dang等（2010）发现这种对信息不敏感的债券，由于其相对独立的支付功能，能够有效解决信息不对称引起的诸多问题。第四，银行存款契约的顺序服务原则（Sequential-Service Constraint）可以避免重新谈判，从而保证未来稳定的现金流，但是也会增加银行遭到挤兑的风险，迫使其事前持有更多的可抵押资产（Gorton和Pennacchi，1990）。