金融科技：未来已来（代序）

金融科技翻译自英文Fintech。根据国际清算银行定义，金融科技指技术驱动的金融服务创新，体现为新的商业模式、应用、流程和产品等。2015年前，金融科技中受关注的是移动支付、网络贷款、股权众筹以及数字普惠金融。2015年后，区块链、央行数字货币、稳定币、数据要素和隐私保护、大科技公司涉足金融业务以及监管科技受到了越来越多关注。2019年6月，脸书发起的Libra联盟发布Libra项目，更使金融科技在全球受到前所未有的关注。金融科技已不是一个小众、边缘领域，而成为一个被各国监管者、金融从业者和学术研究者普遍关注且深入讨论的主流领域。随着行业发展和讨论深入，金融科技包含的新问题层出不穷。很多问题在不断丰富我们对货币、支付、信息、风险、资源配置和公平竞争等金融基础概念的认识。从政策和学术研究的角度，金融科技是一个激动人心的领域。

本书不同于其他金融科技书籍。我们提出一个全新分析框架，从基础概念出发，梳理金融科技的重要问题，探究金融科技发展趋势，思考金融科技前沿问题（图0.1）。

身份管理。金融活动的参与主体是具体的个人和机构。金融机构需要了解他们的身份，这既是监管的要求，更是风险定价和风险管理的需要。比如，对申请贷款的个人和机构，银行需要评估还款意愿和能力；对上市公司，投资者需要评估盈利前景和能力；对保单购买者，保险公司需要评估遇险概率和潜在损失规模；对投资者，基金公司需要评估风险偏好和流动性约束。这些都离不开身份管理，特别是身份验证与识别。但在有些金融应用场景中，匿名是一个需要保障的合法权益，比如用现金进行合法支付时。身份验证与识别既是一个制度问题，又是一个不断演进的技术问题。生物识别技术（特别是人脸识别技术）已经广泛应用在金融交易验证中，并正在向远程账户开立延拓。生物识别技术的进步离不开人工智能和大数据技术的发展。匿名性的需求则通过密码学技术来保证。区块链集成密码学技术，将成为重要的身份管理技术。

账户范式和Token范式。Token在不同语境下有多种中文翻译，比如加密货币、加密资产、代币和通证等，为避免混淆或歧义，我们主要用Token而非其中文翻译。Token范式源自区块链领域，但又可以不依赖于区块链而存在，在有些场合也被称为账户松耦合、价值模式或代币模式。金融基础设施有账户范式和Token范式之分。账户范式和Token范式都可以承载金融资产及其交易。账户需要由一个中心化受信任主体来开设、更新和管理。尽管不同账户的实名制有强弱之分，但账户总与身份识别相关联。Token范式可以通过去中心化、去信任化的方式来管理，高度开放，有很好的匿名性。账户范式和Token范式在金融资产托管、清结算、金融监管和隐私保护等方面的含义完全不同。尽管目前金融体系基于账户范式，但基于Token范式的央行数字货币和稳定币方兴未艾，而且理解Token范式有助于更好地理解账户范式。

金融账户和非金融账户。金融账户以银行存款账户、证券账户、保险账户和支付账户等为代表。非金融账户以社交媒体账户、电商账户和共享经济账户等为代表。非金融账户与金融账户之间存在两类关系。首先，非金融账户为金融账户提供场景。金融科技的一个重要目标是服务各种场景下自然出现的金融需求，打造非金融活动和金融活动组合而成的“闭环”，以提高非金融活动和金融活动之间的转化率。换言之，非金融账户可以为金融账户导流并获取客户。其次，非金融账户为金融账户提供数据基础。非金融账户记录账户所有者在社交、购物和共享经济等场景中的行为。通过分析这些行为信息，可以对账户所有者画像，并推断账户所有者的偏好、信用和收入等重要特征。这是互联网公司开展广告业务（这至今仍是谷歌和脸书等公司的主要收入来源）和涉足金融业务（比如金融精准营销和网络贷款）的信息基础。非金融账户收集的场景化数据的金融价值，已在金融科技实践中得到充分检验。

征信与数据权利。征信报告是公共产品，在信息来源、信息使用以及个人隐私保护等方面有严格监管要求，为数据权利保护提供了实践标杆。账户范式下对个人信息的收集和使用，容易演变成侵犯个人隐私。个人信息确权难、保护难，容易在未经合理授权的情况下被使用，或者从甲业务中收集到的个人信息被用于乙业务。持有个人信息的机构如果安全保障不足，还可能造成个人信息被窃。数据权利保护已成为一个越来越重要的政策问题；在加强数据权利保护的前提下，如何建立合规有效的数据要素市场？这些问题都属于数据经济范畴，将显著影响未来金融科技乃至互联网商业模式。

·数据的多种类型和特征产生了四种不同的配置机制。第一，作为公共产品的数据，一般由政府部门利用税收收入提供。政府部门应该在不涉密的前提下，尽可能向社会和市场开放政府数据。第二，作为准公共产品的数据如果在所有权上较为清晰，并且具有排他性，可以采取俱乐部产品式的付费模式。第三，在互联网经济中，很大比例的个人数据的所有权很难界定清楚，现实中常见PIK（Pay-in-kind，实物支付）模式，本质上是用户用自己的注意力和个人数据换取资讯和社交服务，但PIK模式存在很多弊端。第四，很多数据因为有非排他性或非竞争性，不适合参与市场交易。换言之，市场化配置不等于市场交易模式。

·数据产权界定是数据要素有效配置的基础。除了技术以外，数据产权还可以通过制度设计来界定。比如，《通用数据保护条例》（GDPR）引入了数据产权的精细维度，包括被遗忘权、可携带权、有条件授权和最小化采集原则等，建立了数据管理的制度范式。这些做法被欧盟以外的很多国家和地区所采纳。

·个人数据管理的核心问题是隐私保护。隐私保护不排斥共享个人数据，而要有效控制共享过程，在保护和共享个人数据之间做好平衡。

人工智能和大数据技术。人工智能和大数据技术在人脸识别、用户画像、信用评估和保险定价等方面已显示出良好的应用价值，在资本市场和投资管理等方面应用效果则难有定论。原因在于，人工智能领域在2012年后广受关注的深度学习算法，本质上是模式识别，适合边界清晰和规则有限的问题。比如，对人脸图片、用户偏好、违约概率和遇险概率的高低进行分类，这些正是人脸识别、用户画像、信用评估和保险定价的核心问题。市场交易形成的资产价格汇聚了各方面信息，在复杂程度上远远超过模式识别范畴。人工智能预测资产价格的难度，也可以在市场有效性和哈耶克经济计算问题的框架下理解。人工智能和大数据技术在金融监管中也有很好的应用前景，是监管科技的重要组成部分。但人工智能和大数据技术因为模型透明度和可追责性、歧视定价、顺周期性等方面的问题，本身也将成为监管的重点。

风险评估和定价。在计算机领域，程序=数据结构+算法。在金融领域，风险评估和定价=数据+分析方法。风险评估和定价与金融账户的结合，就体现在支付、银行、证券和保险等金融业务上。金融科技的创新产品和业务可以在这个框架下理解。

·在支付领域，第三方支付是基于支付账户的创新，有贴近场景、贴近用户等优点。支付账户与货币市场基金的线上销售相结合体现为余额宝类产品。支付账户看似简单，但产生了跨行清算、资金套利、银行存款流失、货币市场基金风险集聚以及非银行支付机构参与支付基础设施建设等方面的复杂问题，最终引发了中国人民银行“断直连”改革。第三方支付也为理解央行数字货币提供一个重要参照点。

·在银行和信贷领域，以直销银行、虚拟银行、互联网贷款和互联网消费金融等为代表。金融科技信贷提高信贷供给效率，促进金融普惠，但也造成消费者杠杆升高、过度和超前消费、金融价值观扭曲、掠夺性贷款、债务陷阱乃至非法集资和庞氏骗局等问题，并最终引发了中国人民银行对P2P（互联网金融点对点借贷平台）和现金贷的全面整顿，教训不可谓不大。

·在证券领域，人工智能和大数据技术在证券投资中的应用是一个备受关注的方向，但尚未取得广泛成功。这从侧面体现了市场有效性理论的强大——如果证券价格已经充分反映了市场定价的主要影响因素，那么引入其他信息或者使用更复杂的分析工具，不一定能够提高对证券价格的预测能力。智能投顾让资产配置工具从机构投资者走向一般投资者，体现了金融民主化趋势，但不一定需要多么复杂的人工智能技术。股权众筹在国内外都曾广受关注。在我国，股权众筹面临证券法的限制，“明股实债”的股权众筹实际上演变为网络贷款。在美国，尽管股权众筹不存在法律障碍，但一般投资者不具备对早期项目进行评估和定价的能力，使股权众筹实际落地效果低于预期。股权众筹的一个变种——初始代币发行（ICO）则伴随着加密货币投机狂潮起落，展现出巨大的破坏力。这说明，不管技术载体如何，证券活动都应该在监管约束下进行。

·在保险领域，保险销售、精算和理赔等环节都出现了不少技术创新，被概括为保险科技。这方面值得关注的是传感设备在财产险中的应用，遥感技术和气候指数在农业险中的应用，以及生物技术和可穿戴设备在健康险中的应用。技术改变人与人之间相互组织并分担风险的方式，对传统的相互保险将产生深刻影响。

金融科技的基础设施。首先是信息基础设施，包括信息记录与收集、数据分析方法和计算能力三个层次。征信是信息基础设施的重要组成部分。其次是支付和市场基础设施。这是金融系统的“管道”，位于不为大多数人所见的金融系统底层，却影响着资金如何融通，金融资源如何配置，金融风险如何转移，以及金融政策如何传导。最后是监管基础设施，包括传统意义上的金融监管（核心目标是促进金融稳定和保护金融消费者）、竞争监管（特别针对大科技公司的金融科技业务）和数据隐私监管。金融科技的不同商业模式、应用、流程和产品，本质上都是依托这些基础设施进行跨时空的经济资源配置。

金融科技会对金融活动的组织形式产生显著影响。有些文献称为金融脱媒或去中心化。一方面，技术发展模糊了金融市场（直接融资）、金融中介（间接融资）和其他金融服务提供者之间的边界。这个问题也可以从新制度经济学关于企业与市场之间边界的角度理解。另一方面，监管标准不一致造成了监管套利问题，一些金融活动或其中的部分环节转移到监管相对薄弱的环境中进行。总的体现是，一些之前垂直整合并由金融机构“一站式”提供的金融服务，“化整为零”到多家机构，由这些机构形成的市场分工网络进行，并演化出复杂的资金流通和风险分担模式。这给金融监管造成了新挑战，特别是在市场分工网络中存在利益不一致和激励不相容的情况下。我们从开放银行出发，提出了银行业务平台化概念。

·银行业务平台化是银行业市场演化的自然趋势。银行业务平台化围绕货币创造、期限转化和受托监督等核心功能展开。银行的信贷供给和受托监督功能在一定程度上可以由非银行金融机构来执行，这是银行业务平台化最活跃的方向之一。期限转化功能因为内在风险很高，没有哪类机构比银行更合适执行这个功能。尽管银行的货币创造功能无可替代，但很多机构能提供支付服务，这也是银行业务平台化最活跃的方向之一。在银行业务平台化中，银行向第三方机构开放资金、账户、客户、数据、技术、场景和声誉等核心要素。这些核心要素在银行内部和外部重新配置，在银行与第三方机构之间互通有无，形成市场化分工网络。对银行业务平台化，要“穿透式”分析风险如何转移和分担，加强功能监管。银行业务平台化中的一个突出风险是银行与合作机构之间的利益不一致和激励不相容。机构监管也很重要，一方面要继续做好银行监管，另一方面也要监管银行与第三方机构的合作。

金融科技竞争策略和大科技公司对市场竞争的影响。技术相关领域往往有规模效应、网络效应、“先行者优势”和“赢家通吃”等特点，金融科技也不例外。一些金融科技机构为抢占市场份额不计成本扩张，并且往往伴随着风险投资驱动和各种或明或暗的补贴策略。但这种扩张策略与金融机构应有的安全稳健是天然冲突的，会妨碍公平的市场竞争。大科技公司拥有平台、技术、用户和数据等方面优势，在涉足金融服务时可能造成垄断和不公平竞争，体现为通过捕获性生态锁定用户，通过排他性条款和价格战等抑制甚至打压潜在竞争对手，以及产品捆绑销售和交叉补贴。其中，数据垄断尤其需要注意。大科技公司事实上拥有用户数据的所有权，用户很难将自己的数据开放给或迁移到大科技公司的竞争对手，从而造成数据的非竞争性使用。大科技公司由此获取数据垄断的租金。

Token范式以区块链为代表，但与区块链的关系比较微妙。一方面，区块链应用可以没有Token。比如，区块链作为信息互联网的应用，是用区块链的共享账本记录商品和资金的流向，让上下游、不同环节相互校验，让全流程可管理。但区块链本身不涉及资产或产权转移，只是记录现实世界的资产或产权转移。另一方面，Token范式的核心特征，包括不可“双花”、匿名性、不可伪造性、安全性、可传递性、可分性和可编程性等，可以通过其他技术来实现，不一定非用区块链不可。尽管区块链应用场景广阔，但没有技术是万能的，区块链也不例外。应该根据场景需要，评估是否用以及如何用区块链，而非“拿着锤子找钉子”或“削足适履”。

Token范式有三种使用方法。

·加密货币。加密货币有多种形式，但一般具有两个共同特征：第一，加密货币发行由算法决定，与现实世界资产无关。第二，加密货币由人为赋予用途。比如，作为支付工具购买一般商品或服务，作为凭证兑换特定商品或服务，或者代表特定场景下的收益权或特定社区的治理权。对应这些用途，加密货币一般分为支付型、功能型和证券型三类，并适用不同监管规则。对支付型加密货币，监管主要是反洗钱、反恐怖融资和反逃漏税等。但支付型加密货币的价格波动性很高，作为支付工具的表现很一般，根本不可能颠覆或替代法定货币。证券型加密货币属于证券监管对象，发行和交易都要遵守证券法规定。功能型加密货币的发行一般为募集资金，类似于商品或服务的预售，但尚未出现被广泛认可的成功案例。总的来说，加密货币可能引发严重的投机炒作问题，不利于保护投资者利益，对实体经济没有促进作用，反而浪费社会资源。

·区块链作为金融基础设施承载现实世界的资产及其交易。Token基于货币、证券等储备资产发行，实际上是储备资产的价值符号或凭证，同时发挥区块链的交易即结算、清算可编程以及去中心化、去信任化等特点。这类应用有两种子类型。第一，“区块链+法定货币”，体现为央行数字货币和稳定币。中国人民银行的DC/EP（数字货币/电子支付）在很大程度上借鉴了区块链技术特点。第二，“区块链+证券”，体现为区块链在金融交易后处理中的应用。区块链有望改变证券托管、交易和清结算体系，为证券市场带来显著改变。

·基于央行数字货币的可编程性构造金融资产。这类数字资产有两个核心特征：第一，价值基础是央行数字货币；第二，用可编程性来表达金融契约。

区块链应用于金融领域，既可以是信息互联网方向，也可以是价值互联网方向，但主要是后者，也就是区块链作为金融基础设施。以Libra为代表的稳定币和以DC/EP为代表的央行数字货币是目前金融科技创新前沿。

·Libra1.0计划基于Token范式实现某种意义上的超主权货币，以建立一个简单的全球性货币和为数十亿人赋能的金融基础设施。Libra从1.0到2.0的最大转向在超主权货币定位上。Libra2.0以单一货币稳定币为主，超主权货币为辅。对货币当局而言，合法合规的单一货币稳定币主要是支付工具，不会有货币创造，不影响货币主权，金融风险可控。主要国家对单一货币稳定币的监管将越来越完善。单一货币稳定币会拓展本国货币在境外的使用，会强化强势货币的地位，侵蚀弱势货币的地位。Libra2.0尽管包含超主权货币计划，并且超主权货币方案在经济学设计、监管复杂度和商业启动策略等方面优于Libra1.0，但超主权货币在Libra2.0将处于一个边缘位置。超主权货币的实际应用情况，将完全取决于市场需求以及Libra联盟投入多少资源。可以预见的是，Libra2.0将极大缓解Libra项目面临的监管和商业阻力，将加速推进。对Libra项目这类私人部门主导的创新，一方面不要将其视为“洪水猛兽”，要看到背后的技术趋势和经济逻辑，另一方面也没必要将其神话，应实事求是分析可能造成的风险并引入相应监管。

·我国DC/EP定位于现金替代，在“双层运营”架构下基于100%准备金发行，采取账户松耦合方式投放+中心化管理模式。DC/EP在设计理念、顶层框架和技术路线上都具有先进性和合理性，被主要国家的央行数字货币项目所认可和借鉴学习。中国人民银行推动发展DC/EP的目的：一是提高支付系统的效率，因为支付系统作为金融基础设施联接整个金融服务业，这能提高金融业的竞争力；二是提高公众对人民币的信心，推进人民币国际化；三是规范金融机构和科技公司的行为，保护公众利益，避免市场扭曲。DC/EP发行和回笼不影响中央银行货币发行总量，不会造成货币超发，对通货膨胀的影响基本中性。DC/EP相当于以数字形式提升公众的现金偏好，会降低货币乘数，反而有一定的货币紧缩效应。但这个紧缩效应的规模不会很大，中国人民银行的货币政策完全可以弥补。DC/EP不会显著冲击银行地位，但DC/EP支付和清结算与银行卡支付的“四方模式”有显著差异。DC/EP有助于推进人民币跨境支付，但只是人民币国际化的必要条件之一，远非充分条件。需要研究境外商家和居民开立DC/EP钱包时的“了解你的客户”程序和要求，以及在DC/EP因市场需求在境外国家应用较多时，如何尊重对方的货币主权。DC/EP在金融交易场景的应用值得研究。

·区块链有望显著改变证券托管、交易和清结算体系，为证券市场带来革命性影响。全球主要证券交易所均在积极探索区块链应用。特别是，在证券的间接持有模式中引入区块链，有助于缩短托管链条，降低对中介机构的依赖，简化对账工作量，从而缩短结算流程并提高结算效率。但也需要看到，对账户范式下的金融交易后处理，已有长期探索和研究，并建立了一系列风险缓释和管理机制，而区块链应用于金融交易后处理值得关注，还有大量的经济学、技术、法律和商业拓展问题需要研究。特别是，资金和证券Token化后，Token持有者的法律权利，以及Token持有者、Token发行者与Token的储备资产之间的关系。

对金融科技的监管应从三方面进行。第一，传统意义上的金融监管，核心目标是促进金融稳定和保护金融消费者。第二，竞争监管，特别是针对大科技公司的金融科技业务。第三，数据隐私监管。因为监管机构不一定能在事前准确判断金融科技的创新方向并识别潜在风险，所以有必要引入监管沙箱。监管沙箱提供一个有别于当前规则的可试验环境，让金融科技创新在监管沙箱内测试，并且测试是受限、有监管、安全可控和可还原退出的。金融科技创新在风险充分揭示并确保模式可复制推广后，才正式对外推行。技术驱动的金融创新为金融监管带来很多新挑战，金融监管方法论和工具箱需要升级，为此需要监管科技。监管沙箱和监管科技都体现了金融科技对监管逻辑和方法论的影响。需要强调的是，竞争监管、数据隐私监管和对人工智能应用于金融活动的监管（特别针对人脸识别技术）在国际上也属于新问题，相关进展值得关注。

辩证地理解金融科技与普惠金融之间的关系。一些金融科技机构滥用普惠金融说法为自身业务添加正当性。普惠金融并不意味着金融监管要网开一面，应该在综核名实的基础上一视同仁地加以监管。不仅如此，普惠金融的服务对象往往属于金融弱势群体，金融素养、金融风险识别和承担能力相对欠缺，是金融消费者保护的重点。普惠还意味着涉众，一旦出现风险，对社会的外溢影响更大，更需要从严监管。

我们以三点思考作为这篇代序的总结。首先，在金融科技发展中，要把握好金融与科技之间的平衡。科技非常重要，对金融的影响会越来越广、越来越深。但科技不能包打天下，金融要有金融的本质属性，科技是服从于金融业务需求的。现代金融体系历经几百年积累形成，吸收了这几百年历史中所发明的各种科技。然而，没有任何一种科技出现以后，能够完全颠覆整个金融体系。事实上，一种科技创新如果能提高现有金融体系的效率和安全，就会融入现有体系。

其次，应该理性客观评估科技的能与不能。要相信科技的功能，但不要夸大或迷信科技的功能。科技应用于金融要立足于实际情况，不要拘泥于一些过于理想化的宗旨。比如，用科技来替代制度和信任是非常困难的，在很多场景甚至就是乌托邦。再比如，去中心化与中心化各有适用场景，不存在优劣之分。现实中完全的去中心化和完全的中心化场景都不多见。

最后，以监管促进金融科技发展。第一，加强功能监管。不管业务主体和技术形式如何，只要从事同类业务，就应该做到财务标准一致，监管标准一致，以防范监管套利。金融科技机构与传统金融机构在从事同样业务时，应该受到同等监管，否则会扭曲两者之间的公平竞争关系。第二，金融逻辑强调服务实体经济，注重安全稳健。技术逻辑则往往强调颠覆性、去中心化和快速迭代。两种逻辑并非天然兼容。技术领域的一些竞争策略开始向金融领域渗透，要注意这些策略对金融市场公平竞争、风险定价和机构自身发展等的扭曲。第三，应允许私人机构参与提供金融基础设施，既帮助政府部门分担压力，也发挥私人机构贴近市场和用户以及了解用户需求等优势。但应该坚持公共利益与私人利益的平衡。金融基础设施是社会公器，不能成为个别机构的谋利工具。