第一节　信贷渠道相关文献

货币渠道（或称为价格渠道）理论是最早被提出来的，也是主流的货币政策传导机制理论。该渠道认为中央银行的货币政策通过影响利率水平来影响企业的投资活动与居民的消费活动，进而影响整个宏观经济。但是Stiglitz和Weiss（1981）、Gertler（1988）、Bernanke和Gertler（1989）、Bernanke（1993）等认为，货币政策对总支出有直接影响，但这些影响并不通过传统的利率或汇率渠道体现出来。货币确实对于理解一般价格水平、通货膨胀率具有重要性，但这并不表明货币是联系金融部门与实体部门的唯一关键变量。因此，研究信贷变量在货币政策传导过程中的关键作用并在此基础上提出信贷渠道。

一、信贷渠道的理论分析

1. 信贷渠道的提出

信贷渠道是在货币渠道的基础之上提出的，与货币渠道不同的是，信贷渠道认为应该把金融资产区分为银行与非银行来源，或者区分为内部融资与外部融资。信贷渠道强调借款人之间存在差异，即一部分借款人比另一部分借款人更容易遭受借款条件的影响。信贷渠道存在的本质原因是不完全信息在信贷市场上发挥作用，银行在向借款人发放信贷方面具有独特的信息优势，致使银行信贷对一些借款人具有不完全替代性。因此，当货币政策收缩带来银行信贷供给下降时，这些对银行信贷依赖程度较高的借款人将不得不收缩其经济活动。

信贷渠道分为银行贷款渠道与资产负债表渠道。银行贷款渠道强调银行在面临货币政策冲击时，无法找到负债替代而带来的银行信贷供给下降。资产负债表渠道强调货币政策冲击导致借款人资产缩水与负债利息成本负担上升，进而恶化其融资条件，导致银行信贷供给下降。

2. 信贷渠道存在的前提条件

信贷渠道发挥作用必须具备两个前提条件：一是银行无法通过发行无需缴纳准备金的负债或减少交易性债券持有量来抵消准备金的减少，即银行缺少存款负债的替代品，只能减少银行信贷的供给；二是在银行信贷供给减少时，有一些借款人无法找到替代的融资来源，进而融资受到约束。

3. CC-LM模型

早期对货币政策的效果分析并不区分信贷与债券等区别，由于信贷市场广泛存在着信息不对称，因此带来逆向选择、道德风险以及委托代理等问题。Bernanke和Blinder（1988）通过对IS-LM模型的拓展，创立了CC-LM模型，该模型保留了LM曲线，即货币市场均衡的条件，在此基础之上，他们强调信贷市场均衡对货币政策传导带来的独特影响。

（1）CC-LM模型的推导

通过把银行部门加入标准的IS-LM模型中，就可以分析银行信贷对货币政策传导的独特作用。

假设典型银行的资产包括准备金（R）、债券（B）、贷款（L）三种资产，负债全部为存款（D），则资产负债表可以表示为：

再假设银行不持有超额准备金，法定准备金比率为α，则

因此，

假设典型银行用于贷款资产与债券资产配置的比例分别为：

其中，R_B与R_L分别代表债券收益率与贷款收益率，债券持有比例是债券收益率的递增函数，是贷款收益率的递减函数，贷款持有比例是债券收益率的递减函数，是贷款收益率的递增函数。

在均衡状态下，准备金需求与中央银行货币政策决定的准备金需求相等，假设准备金供给方程为：

其中，r^s与y_t分别表示准备金供给R^s与产出Y（代表需求）围绕各自稳态数值变动的百分比偏差，v是随机误差。

假设贷款需求取决于贷款利率水平与产出水平，即

其中，贷款需求是贷款利率的减函数，产出水平的增函数。

当贷款市场均衡时，

若把式（1-8）作围绕稳态的近似表达，则

对式（1-9）变形，则

其中，、、，是包括信贷供给与信贷需求随机扰动项，在给定其他条件不变的情况下，信贷供给与信贷需求的正向冲击相当于扰动项的正向变化。

假设产出需求与贷款利率、债券利率的关系为：

把式（1-10）代入式（1-11）可以得到CC-LM信贷模型的IS曲线，即

由式（1-12）可以看出，只要θ₁h₃≠0，影响银行准备金数量的货币政策就会通过银行信贷对产出发挥作用。

（2）对CC-LM模型的评述

CC-LM模型为货币政策分析带来一些新的启示，相比经典的IS-LM模型，CC-LM模型有以下三个方面的特征：

一是假如贷款资产与债券资产能够完全替代，此处的CC-LM模型就成为IS-LM模型。因此可以说，CC-LM模型是在假设贷款资产与债券资产不能够完全替代的情况下，得到的IS-LM模型的一般形式。

二是CC-LM模型表明在面临货币需求方面冲击时，以盯住利率实现产出稳定的货币政策无效。因为央行通过盯住利率方式只能控制LM曲线，但却无法对货币需求冲击造成的贷款需求变化进而带来的CC曲线移动进行控制，这使货币政策的传导效果受到其他因素的影响较大。

三是为货币政策的信贷渠道传导机制提供了理论依据，扩张（紧缩）的货币政策使LM曲线向右（左）移动的同时，贷款的增加（减少）能够加强货币政策扩张（紧缩）的政策效果，即使货币政策无法使LM曲线移动的情况下，CC曲线也会对货币政策作出同向反应，从而使货币政策通过信贷渠道继续发挥作用。Kiyotaki和Moore（1997）、Tornell和Westermann（2003）通过研究，发现信贷对冲击具有放大效应。

二、信贷渠道的实证分析

1. 信贷渠道的存在性

货币政策传导的信贷渠道是在利率渠道不断发展、完善的基础上被提出来的。Stiglitz（2002）把货币政策传导渠道分为货币渠道与信贷渠道，货币渠道关注的是银行资产负债表的负债方，主要是从货币层面强调货币政策的传导效果；而信贷渠道关注的是银行的资产方，以金融市场的不完善及银行贷款的不完全替代等为前提（Bernanke和Gertler，1995；Kakes，2002），强调货币政策通过影响贷款的可得性进而影响贷款依赖型企业的产出。Bernanke和Gertler（1995）等认为，以往文献中对货币政策利率与长期利率之间的关系并没有被很好地建立起来。因此，他们声称，利率渠道并没有很好地解释货币政策对实际经济的影响，而信贷渠道可以较好地解释传统利率渠道无法解释的一些经济周期现象。信贷渠道之所以在货币政策传导过程中起着重要的作用，最关键的原因是银行在克服信贷市场信息不对称方面具有比较优势，因而使许多企业更加依赖于银行的贷款（Bernanke和Gertler，1995）。Ehrmann（2003）强调，在那些对银行体系依赖程度较高的经济体中，银行信贷渠道对货币政策传导以及对整个经济的影响起到不容忽视的作用。

尽管学者们从理论上普遍认识到信贷渠道的存在性，但对于观察到的货币政策带来的产出与价格变化，无法分辨信贷渠道是否发挥了作用，因此，在研究信贷渠道时，首先要解决信贷渠道的识别问题。Kashyap等（1993）通过观察银行资产结构的变动，即银行贷款和商业票据的相对变动，证实银行贷款渠道传导机制的存在性。发现紧缩的货币政策会引起企业外部融资结构的变化，在银行贷款下降时，商业票据的发行却在增加，这表明观察到的贷款下降不是由于信贷需求下降所致，而是紧缩性货币政策导致银行贷款供给的减少。由于银行信贷市场在降低由信息不对称问题而产生的逆向选择与道德风险的交易成本要比直接融资市场更有比较优势（Mishkin，1978），所以银行信贷传导渠道仍然是一个最重要的货币政策传导渠道（Goodfriend和King，1997）。Smets和Wouters（2003）利用欧美国家的宏观经济数据进行研究，发现货币政策冲击会放大宏观经济波动。

王振山等（2000）实证研究显示，信贷渠道是中国货币政策传导的主要途径，而货币渠道传导作用不明显。盛朝晖（2006）通过比较分析中国货币政策的几个主要传导渠道效应，认为信贷渠道在货币政策传导机制中仍然发挥着最重要的作用。刘涛雄等（2013）认为，由于中国银行信贷在整个金融体系当中占比最高，所以，中国货币政策主要是通过商业银行信贷渠道影响企业的投资和居民的消费。

2. 信贷渠道影响因素的实证研究

在研究信贷渠道时，学者把信贷渠道分为银行贷款渠道与资产负债表渠道。银行贷款渠道是指紧缩货币政策带来银行准备金下降，若银行无法或不得不通过更高的成本获得可贷款资金，银行贷款供给将下降；资产负债表渠道是指紧缩货币政策通常会带来银行利息负担的上升与抵押品价值的下跌，从而能够获取的银行贷款减少。这两种渠道都不是独立发挥作用，而是与货币渠道共同构成货币政策的传导渠道。

（1）银行贷款渠道

银行贷款渠道理论认为银行在整个货币政策传导过程中具有不可替代的作用。紧缩的货币政策将带来银行准备金的下降，并通过流动性降低银行的贷款能力，致使银行贷款供给下降（Lensink和Sterken，2002），存在银行贷款渠道。而Romer等（1990）研究发现，当银行面临紧缩货币政策冲击时，可以通过发行债券等方式从外部获取资金，从而在很大程度上抵消准备金减少对贷款供给带来的冲击，因而认为不存在银行贷款渠道。Stein（1998）进一步研究发现，银行在面临货币政策冲击时，虽然可以从外部金融市场获取更多资金，但外部融资成本会更高，所以外部融资的缓冲作用依然有限，银行贷款渠道仍然发挥作用。随后，Bernanke（2007）、Disyatat（2011）等的研究更进一步提供了银行贷款渠道发挥作用的证据。他们发现，紧缩货币政策会提高银行的杠杆率、降低贷款等资产的质量，从而使银行资产负债表恶化，导致银行外部融资溢价提高，从而增加了银行贷款资金的成本，迫使银行减少贷款供给。

随着银行贷款渠道得到越来越多的证实，更多的学者开始关注银行特征与异质性因素对银行贷款渠道的影响（Kashyap和Stein，2000；Ehrmann等，2003；Gambacorta，2005；Leroy，2014）。Matousek和Sarantis（2009）研究发现，银行特征与资产负债表能够影响货币政策对银行贷款供给带来的冲击。Kishan和Opiela（2006）发现，那些资产负债表质量更差的银行，在面临货币政策冲击时，向外部获取资金的成本更高、难度也更大，因此，这些银行对货币政策更敏感，银行贷款渠道主要通过它们发挥作用。从银行各特征的具体影响来看，规模小、流动性差、资本充足率低的银行更容易受到货币政策的冲击（Kashyap和Stein，1995；Kishan和Opiela，2000；Altunbas等，2002；Cetorelli和Goldberg，2008；Juurikkala等，2011；等等）。原因主要在于规模大的银行的信息不对称程度低，流动性高的银行可以更多通过变现流动资产方式缓冲货币政策对准备金带来的冲击，而资本充足率高的银行更可能以较低成本从外部市场获取资金补充（Altunbas等，2009）。

在国内，索彦峰和陈继明（2008）发现，那些规模较大、资本充足率高的银行通常可以通过减少交易性资产的持有来缓冲紧缩货币政策对银行贷款的冲击，因此，它们对货币政策的反应并不敏感。徐明东和陈学彬（2011）利用中国1998—2009年的样本进行动态回归发现，银行的规模特征确实是决定银行贷款对货币政策反应敏感程度的一个重要因素。其中，如果货币政策工具采用利率，则对大银行影响更大些，但如果采用法定准备金政策，则对中小银行和那些流动性差的银行影响更大。李涛和刘明宇（2012）认为，银行贷款渠道主要通过中小银行传导，资本充足率等银行特征会使货币政策对银行信贷产生异质性影响。王周伟和王衡（2016）发现，规模较大、资本相对充足的大型银行与全国股份制银行的流动性受到货币政策的影响并不显著，而城市商业银行等对货币政策的反应更敏感。张朝洋（2018）的研究结果表明，宽松的货币政策确实能够增加银行信贷供给，但效果因银行特征而异，规模越小、资本充足率越低、流动性越差的银行，货币政策对贷款供给的冲击越大。

除此之外，也有学者从市场结构、所有权结构、股票市场反应等角度展开研究。Bhaumi等（2011）发现，外资银行由于可以从海外获取融资，对紧缩货币政策的反应较小。Cecchetti（1999）发现，那些金融市场越不发达的国家，银行贷款渠道的作用越明显。杜勇和胡海鸥（2016）利用中国2005—2015年期间短期融资融券发行数据，研究企业所有权对信贷渠道的影响，结果显示，中国的货币政策信贷渠道主要通过民营企业实现，信贷渠道对国有企业的作用并不显著。Cantero等（2014）认为，主权风险提高也会影响一国货币政策的银行贷款渠道。黄宪等（2012）使用随机前沿分析方法检验货币政策与监管政策的联合效率，发现引入银行资本监管会弱化货币政策银行贷款渠道。魏巍等（2016）发现，合格稳健的资本持有水平会弱化银行贷款渠道。董华平和干杏娣（2015）通过实证研究发现，银行业竞争程度也会影响银行贷款渠道。Aurélien Leroy（2014）的研究发现，银行竞争程度提高会增强银行贷款渠道传导的效果。张娜（2019）认为，随着银行业竞争程度的增强，利率波动对银行贷款增长的影响将加剧。但也有一些研究认为，竞争性的银行业结构会削弱货币政策对银行贷款供给的影响（Jun Yang和Hanhua Shao，2016）。

（2）资产负债表渠道

Bernanke和Gertler（1995）认为，资产负债表渠道是货币政策通过影响借款人的资产负债表质量和财务状况（如流动性、利息负担）等发挥作用。借款人的外部融资溢价取决于资产负债表质量与财务状况，紧缩的货币政策会带来借款人外部融资成本上升，进而对借款人的投资与消费活动产生影响。同时，由于借款企业的资产负债表具有较强的顺周期性，因此，资产负债表渠道会进一步放大周期波动，这也被称为“金融加速器”。紧缩货币政策通常会带来利率上升与借款企业利息费用增加，从而降低借款企业的现金流，削弱借款企业的还款能力，提高借款人的违约概率。同时，利率上升也会导致资产价格下跌，进而使抵押品价值缩水。紧缩货币政策也会影响借款企业的现金流约束，在借款企业无法获得银行贷款的情况下，它将不得不通过减少产量与存货投资方式来应对流动性约束带来的紧缩压力。

Lolez和Rodrigues（2008）发现，紧缩性货币政策导致企业的资产负债表恶化，并加剧了经济衰退。Gertler和Gilchrist（1993）研究发现，货币政策带来的资产负债表效应具有非对称性，中小企业受到的信贷冲击更大。国内学者利用中国数据进行研究，发现货币政策的资产负债表渠道因企业规模差异（袁申国和陈平，2010）、所有制差异和信用等级差异（饶品贵和姜国华，2013）而出现非对称性影响。谢军和黄志忠（2014）的实证研究结果表明，货币政策能够影响中国企业的现金流量与信贷约束、改变企业的投资规模，因而，中国存在货币政策的资产负债表渠道。

资产负债表渠道也会影响居民家庭的消费支出（Bernanke和Gertler，1995）。扩张货币政策带来的房价上涨会减少那些拥有房产家庭的外部融资溢价，使他们更容易获得银行贷款，从而降低信贷融资约束。Aoki等（2004）通过引入房地产部门，发现房产价格的上升有助于提高家庭的偿债能力，扩大家庭消费信贷，从而增强货币政策对消费的推动作用。Benito等（2006）的研究也发现，房产价值对居民家庭信贷的可得性与消费支出有显著影响。Iacoviello和Minetti（2008）研究发现，在抵押品市场不发达的国家，资产负债表渠道对家庭信贷与支出影响更大。但从国内学者的研究来看，并不支持资产负债表渠道。戴国强和张建华（2009）的研究发现，货币政策对房价有显著影响，但消费支出与房价间的关系并不明显。谢洁玉（2012）基于面板数据的研究发现，房地产价格上升反而抑制了居民家庭的消费。这主要可能是由于在2012年之前，中国房地产价格变动并不具有财富效应。