绪论

一、研究背景与意义

1. 研究背景

（1）利率市场化实质推进与存款保险制度的全面实施

2015年10月24日，中国人民银行宣布取消存款利率上限，这标志着中国在名义上已经完成了利率市场化。利率市场化使得商业银行在经营上获得了更多的自主定价权，在提高银行业整体竞争力的同时，也使商业银行的利率风险进一步凸显，对银行的利率风险防控能力提出更高的要求。纵观各国利率市场化改革，利率市场化在一定程度上提高了商业银行的资金成本，并在利率市场化初期不可避免地出现存贷利差缩小、中小金融机构经营困难等情况。据统计，美国在1980—1985年存贷款平均利差为2.17%，而在1986年完成利率市场化改革后的1986—1990年，存贷款平均利差降为1.63%，减少了54个基点；日本在1994年完成利率市场化改革后，存贷利差也由1984年的3.15%收缩至1994年的2.33%，减少了82个基点。银行在面对经营环境的改变，其风险承担行为也将作出调整，并通过信贷资产配置影响货币政策信贷渠道传导效果。

早在20世纪90年代，中国就提出要建立存款保险制度以保障存款人的利益，之后在多个文件中指出要加快推进存款保险制度建立，并最终在2015年5月1日由国务院正式推出《存款保险条例》，这意味着中国的存款保险制度也开始正式实施。在显性存款保险制度正式实施之前，中国实际上是通过政府隐性担保的方式为居民与企业的存款提供保障。但隐性存款保险制度会产生一些道德风险问题，这是由于存款人与银行会一致性预期政府将对存款风险进行兜底，存款人在追求高收益时并不太关心存款的安全，这使市场约束机制难以发挥抑制银行风险承担的作用，银行因而会过度承担风险。隐性存款保险制度在提高银行风险承担的同时，还推高了整个社会的无风险利率，造成企业融资成本居高不下，并带来货币政策信贷渠道传导不通畅。而显性的存款保险制度可以从两个方面发挥抑制银行风险承担的作用：一是银行存款保险机构索要的保费与投保银行承担的风险直接挂钩；二是银行的外部融资成本与银行风险承担水平密切相关。

（2）货币政策调控框架的转型

从使用的货币政策工具到中介目标来看，中国中央银行的货币政策调控框架长期以来主要以数量型调控为主。数量型调控框架具有阶段的适用性，它的好处就是在利率市场化改革以及价格调控体系到位前，能够有效调控整个经济社会的货币供应量与信贷量，从而保持宏观经济稳定，但这种调控方式下的资金利用效率较低。另外，大量的实证研究与货币政策实践也表明，货币层次之间的界限越来越模糊，货币政策对货币供应量的调控能力在持续减弱，货币供应量与主要宏观经济指标的相关性也在降低，这在客观上要求货币政策调控框架必须转型以适应新时代的需要。

近年来，中国货币政策工具箱不断创新完善，先后出现决定短期利率的常备借贷便利（SLF），它为构建利率走廊机制提供上限，以及调节中期流动性的抵押补充贷款（PSL）和中期借贷便利（MLF）。随着货币政策工具的不断完善与利率市场化改革的有序推进，利率对中国宏观经济的调控作用逐渐增强，特别是对贷款利率形成机制的改革，将进一步优化货币政策信贷渠道的传导。

在反思次贷危机的教训后，中国把金融稳定放在前所未有的高度，并在宏观政策调控框架中加入了宏观审慎政策，最终形成双支柱的调控框架。逆周期的宏观审慎政策将通过差别准备金动态调整、资本充足率等方式约束银行的风险承担行为，从而对银行信贷资产配置与信贷渠道传导产生影响。

（3）银行资产负债规模与结构的变迁

近些年，中国商业银行的资产与负债规模迅速增长，从增长的绝对规模来看，各类型金融机构总资产规模从2006年至2018年增长了13倍多。其中，国有银行资产规模的增速相对平缓，而股份制银行、城市商业银行、农村商业银行增速相对较快。银行业资产负债表规模的扩大最主要是由于中国宏观经济的快速增长以及银行进入许多新的业务领域。

从银行业资产结构变化来看，信贷资产在银行业总资产中的占比逐年下降，在过去10年里下降了10%左右，而流动性较强的有价证券投资和其他流动性较强的资产占比却一直上升，这一方面有利于银行业资产结构的合理化，另一方面也增强了其他资产对银行信贷资产的替代性。那么，银行业资产结构的这一变化对货币政策信贷渠道的传导是否会带来影响，又带来怎样的影响，这是研究信贷渠道传导效果需要解决的问题。

从不同类型银行的相对增长规模来看，大型商业银行资产占比从2006年的55.15%下降至2018年的36.67%，而股份制银行与城市商业银行占比总和增加了10%以上，农村商业银行占比从0迅速增长至12.89%。由此可见，一个多元化、多层次的金融机构体系已经形成，由于不同类型的金融机构对货币政策的反映不一，因此，金融结构的这一变化将对货币政策信贷渠道传导效果产生重要影响。

从银行业整体的负债结构来看，也发生了较大变化，主要表现为虽然银行资金的主要来源渠道依然为存款负债，但存款负债占比与以前相比有所下降，银行对非金融机构及住户的负债占比从2006年的73.73%下降至2018年的61.53%，主要是由于企业活期存款与居民储蓄下降所致。而对金融机构的负债，包括对中央银行、存款类金融机构以及非存款类金融机构的负债占比都出现了不同程度的上升，这表明银行业整体的主动负债能力在提升。因此，当面临货币政策冲击时，银行具有较强的能力通过负债结构调整来缓冲对资产端调整的压力，进而影响货币政策信贷渠道的传导效果。

（4）银行同业业务的快速发展

中国银行业同业业务在改革开放之初的主要形式为同业拆借，后来又出现了同业存放（存放同业）、卖出回购（买入返售）、同业存款，到了2013年，又出现了同业存单，同业存单的出现把中国银行业同业业务的发展推向一个新的高点。从同业业务产生的目标来看，最初的同业业务主要是为了满足银行的流动性管理需要，到后来收益性目标逐渐成为银行的主要目标，甚至是唯一目标，同业业务目标的这一变化将对银行资产配置行为产生影响。

从2005—2018年同业资产业务的实际数据来看，中国银行业同业业务绝对规模增长了13倍。同业资产规模从2005年的45000亿元一路上升，最高至2016年的58万亿元，虽然从2016年开始，由于金融去杠杆与强化监管，同业资产规模有所下降，但降幅有限，2018年规模依然高达55万亿元。从相对发展规模来看，同业资产在银行业总资产中占比也从2005年的13%上升至2016年的23%，2018年仍在20%以上。因此，无论从绝对规模还是从相对规模来看，中国银行业同业业务都是银行的一项重要业务。

银行同业业务的发展深刻影响着货币政策信贷渠道的传导。由于大型银行客户的平均规模相对较大，且大型银行一般不愿意承担过高的风险（因为它们通过自身的规模优势，不需要承担过高的风险就可以获取相当的收益），而中小银行因自身资金来源有限，又难以满足中小借款人的贷款需求，因此，同业业务因解决了不同规模银行之间的互补性需求而快速发展，但同时也影响着货币政策信贷渠道的传导效果。一方面，由于中小银行通过信用沉级的方式可以把其从大型银行获取的资金用于信贷资产的配置，从而增加银行业信贷的总规模；另一方面，由于中小银行在面临货币政策冲击时，可以更多通过同业负债方式获取资金来源进行替代，还可以通过同业资产变现方式缓冲对信贷资产调整的压力，进而抵消货币政策的影响，降低货币政策信贷渠道的传导效果。

2. 研究意义

（1）理论意义

一是为研究银行风险承担对货币政策信贷渠道传导效果的影响提供新视角。以往研究主要关注从中央银行到商业银行，再到经济主体的纵向传导过程对货币政策信贷渠道传导效果的影响。忽视银行间、银行与非银行金融机构间的风险承担对货币政策信贷渠道传导效果可能带来的影响。实际上，由于中小银行等金融机构在获取存款等资金来源相对于大型银行缺乏竞争优势，同时，中小银行等金融机构又是中小企业获取银行信贷的主要途径，这就使中小银行等金融机构通过同业业务从大型银行获取流动性以支持信贷资产配置显得格外重要。

二是进一步完善了货币政策信贷渠道传导的研究内容。在货币政策信贷渠道被提出之后，许多学者从理论到实证、从宏观到微观、从存在性到影响机制等方面进行了广泛研究，可谓硕果累累。2008年次贷危机发生后，学者们又提出了银行风险承担渠道，强调银行风险承担对货币政策信贷渠道传导的重要影响。但截至2018年，对银行风险承担的影响研究只限于银行对借款人的风险承担如何影响信贷渠道的传导效果，并没有涉及银行间以及银行与非银行金融机构之间的风险承担对信贷渠道传导有何影响。货币政策到实体经济传导的中间环节是银行等金融中介机构，但以往把银行等金融中介机构作为一个无差别整体研究货币政策的信贷传导。实际上，由于银行等金融机构在规模、负债资金获取能力等方面存在较大差异，货币政策信贷渠道传导有相当部分是要通过银行间、银行与非银行金融机构之间的流动性传递实现的。而银行间、银行与非银行金融机构间的流动性传递受到金融机构间风险承担的影响。考虑到银行在中国金融机构体系中的决定性作用，本书将重点研究银行间风险承担对货币政策信贷渠道传导效果的影响。

（2）现实意义

一是有助改善中国货币政策信贷渠道的传导效果。中小企业融资难、融资贵一直是中国货币政策要解决的一个重要问题，但政策效果一直不尽人意。这其中有中小企业自身的原因，也有货币政策传导渠道不通畅的原因。从企业方面的原因来看，中小企业通常都是民营企业、所在行业多为竞争性行业、抵押品不充足、财务报表透明度低，从而造成银行对中小企业的风险承担意愿低、信贷发放较少；从传导渠道不通畅的原因来看，主要是由于货币政策信贷渠道传导链条过长、资金在金融系统内空转套利严重。

二是通过对银行间风险承担影响货币政策信贷渠道传导效果的机制分析与实证研究，可以找寻影响银行间风险承担的机制以及银行间风险承担如何影响流动性在银行间的传递，进而理解银行风险承担对货币政策信贷渠道传导的影响，从而为进一步提高货币政策信贷渠道传导效果提供借鉴。

三是通过银行对企业的风险承担影响货币政策信贷渠道传导效果的机制分析与实证研究，可以为我们找寻影响银行对企业风险承担的因素，帮助我们疏通货币政策信贷渠道的传导。从本质上来看，银行信贷的非对称性配置是由银行对借款企业的非对称风险承担造成的。因此，通过研究银行对企业风险承担的非对称性原因，有助于降低银行信贷非对称性配置对中国货币政策信贷渠道传导带来的不利影响，从而提高货币政策传导效果。

二、研究内容

从章节来看，本书主要由八部分内容构成，分别是绪论、文献综述、货币政策信贷传导效果的理论与实证分析、银行风险承担影响货币政策信贷传导效果的机制分析、银行间风险承担影响货币政策信贷传导效果的实证分析、银行对企业风险承担影响货币政策信贷传导效果的实证分析，以及优化货币政策信贷传导效果的政策建议与全文结论。其中，核心内容主要集中于银行风险承担影响货币政策信贷传导效果的理论机制分析与实证分析，涉及内容主要有五个方面：

1. 货币政策信贷传导效果的理论与实证分析

国内已有相当多学者对中国货币政策信贷传导效果进行研究，但他们的研究大多是基于银行信贷受到严格管控，整个经济缺乏更多融资渠道这样一个大背景。在过去几年里，中国金融改革不断向前推进，利率市场化改革取得了实质性进展，银行的资产结构与负债结构已经发生巨大变化，银行与企业的融资渠道也越来越多元化。在这样的背景下，中国货币政策的信贷渠道是否还存在？与货币渠道、股票价格渠道等相比是否还占据着主导地位？对信贷渠道的传导效果又有什么样的影响？为此，本书首要的研究内容就是对货币政策信贷渠道的存在性及传导效果进行实证检验，从而为后面几章的进一步研究提供前提与依据。

2. 银行风险承担对货币政策信贷传导效果的影响

Borio和Zhu（2008）首次明确提出银行等中介机构并非风险中性，随后有越来越多的学者认为，货币政策的变动不仅通过影响无风险利率，以及影响企业和金融机构的资产负债表状况来影响信贷供给数量，还会通过影响金融机构的风险感知与风险容忍度、风险识别与风险偏好来影响投资组合的风险水平、资产定价以及资金的价格与非价格条款，并最终影响金融稳定和产出变动。那么，银行风险承担变化如何影响货币政策信贷传导效果？这是本书又一重要研究内容，主要从银行风险对银行信贷量、利率水平以及货币供应量的影响入手进行机制分析，并运用P-VAR模型进行回归分析、脉冲分析以及方差分解分析。

3. 基于银行间的风险承担研究货币政策信贷传导效果

近些年来，由于中小银行受限于存款资金来源，信贷需求难以满足，越来越多的银行通过银行间市场发行同业存单等同业业务获取资金，并通过期限错配的方式配置期限较长的贷款资产。从市场流动性的整体流向来看，市场流动性主要从大型商业银行到中小银行传递，再到非银行金融机构、中小微企业传递。因此，银行间市场流动性传递对货币政策传导效率的影响至关重要，若市场流动性不能顺利地从大银行传递至中小银行与非银行金融机构，或传递成本过高，都将进一步加剧中小微企业融资难、融资贵的问题，导致货币政策传导效果大打折扣。那么，银行间的风险承担影响货币政策信贷渠道传导效果的机制是什么，又是如何影响信贷渠道效果？这是本书的又一重要研究内容。

4. 进一步从银行对企业的风险承担角度研究货币政策信贷传导效果

已有众多文献从银行规模、流动性、资本充足率等银行异质性特征角度研究了银行风险承担对货币政策信贷传导效果的影响，但银行对企业的风险承担除了受银行规模、流动性、资本充足率等影响外，还与借款企业的特征有关，但已有文献对其研究较少。为此，本书将把企业特征对银行风险承担的影响，进而对货币政策信贷传导效果的影响机制作为重要研究内容。

5. 优化货币政策信贷传导效果的政策设计

基于银行风险承担影响货币政策信贷传导效果的理论分析与实证研究，本书提出从货币政策信贷传导的基础环境与宏观政策调控框架两个层面改善货币政策的传导效果。一是通过继续深化国有企业改革，进一步缩小国有企业的领域范围，通过探索国有企业与非国有企业在制度层面的竞争中性原则，真正实现平等竞争原则；二是通过构建多层次、覆盖广、有差异的银行结构体系，满足不同行业、不同领域、不同经济主体的融资需求，降低由于银行业结构与经济主体结构不匹配带来的货币政策信贷传导效率的低下问题；三是通过多层次资本市场的建设，为中小微企业的创立和成长提供最原始的资金保障；四是通过大力发展抵押品市场与资产证券化市场，扩大中小银行向央行获取流动性的抵押品范围，增加中小银行流动性获取能力，改善再贷款的融资条件，通顺货币政策从银行到企业的传导；五是通过纳入银行风险承担监测指标，构建逆周期的宏观审慎政策框架，降低银行风险承担顺周期性带来的宏观经济波动；六是通过利率市场化的纵深改革与上海银行间同业拆借市场的建设，真正实现货币政策由数量型调控模型向价格型调控模式的转型；七是通过创新货币政策工具，加强货币政策定向调控的力度，增强银行等金融机构向特定行业与经济领域的放贷意愿与放贷能力。

三、研究思路与方法

1. 研究思路

本书要研究与解决的主要问题是如何提高货币政策信贷渠道的传导效果。通过现实情况分析与文献的归纳，提出本书的研究视角，即首先从银行风险承担视角研究货币政策信贷渠道的传导效果；然后在银行风险承担影响货币政策信贷渠道机制分析的基础之上，沿着银行间的风险承担与银行对企业的风险承担两个维度，从理论机制分析与实证研究两个层次研究银行风险承担对货币政策信贷渠道传导效果影响。最后在全文研究结论的基础上，提出优化货币政策信贷渠道传导效果的政策建议。

2. 研究方法

（1）归纳分析法

本书的研究视角是对货币政策信贷渠道相关文献进行归纳总结基础之上提出的。此外，还运用了大量图表、数据对中国货币政策操作的七个阶段以及信贷渠道的存在性、现状进行归纳与总结。

（2）CC-LM模型与P-VAR模型

通过构建CC-LM模型，加入信贷市场均衡条件后，分析货币政策对贷款市场、产出的影响，从而把货币政策信贷渠道传导纳入一般均衡分析框架进行系统的分析。使用P-VAR模型进行实证分析，此模型的最大好处是集合了面板分析与向量自回归模型分析的优势，不仅可以控制银行的个体效应，而且还能进行动态分析。这样，不仅可以分析银行风险承担对货币政策信贷传导效果的当期影响，还可以分析不同期限的银行风险承担对货币政策信贷传导效果的动态影响。

（3）面板数据的GMM与GFLS回归分析

本书在研究银行间风险承担对货币政策信贷渠道影响时采用了动态面板计量模型，由于加入滞后一期因变量的动态方程可能会产生内生性、自相关等问题，若使用固定效应进行估计将使结果变得不可靠。为此，本书采用Arellano和Bover（1991）、Blundell和Bond（1998）提出的系统广义矩估计方法，即系统GMM。由于系统GMM方法对估计模型进行一阶差分，将弱外生变量的滞后值作为相应变量的工具变量，从而不仅可以克服变量的内生性问题，而且还可以解决面板数据中存在的横截面异方差、时间序列的自相关等问题。在研究银行对企业风险承担影响的货币政策信贷渠道传导的实证中，数据结构存在两组个体，许多企业的借款数据在时间上又不具有连续性，并不适合采用固定效应模型或随机效应模型进行估计。为此，本书采用混合效应模型进行估计。由于怀特检验与BP检验均强烈拒绝同方差假设，表明OLS估计结果不再有效，为此，最终选择可行广义最小二乘法（FGLS）的估计方法。

四、创新与不足之处

1. 创新之处

（1）从银行间风险承担视角研究信贷渠道传导效果。以往的研究更多关注货币政策在央行、银行、经济主体之间的纵向传导，忽视银行异质性特征与银行间流动性传递对货币政策信贷渠道带来的影响。银行间同业业务在近些年的快速发展已经对货币政策信贷渠道传导的环境产生深刻影响。

实证结果表明，同业业务与货币政策交互项系数在5%水平上显著为正，这与货币政策工具变量系数的符号正好相反，意味着银行同业业务虽然可以提高银行的信贷水平，但却会抵消货币政策对银行信贷的影响。

得到这一实证结果主要有两方面的机制：一是银行同业负债可以降低货币政策对存款资金来源形成的冲击，同业负债比重越高，银行抵御负债来源冲击的能力越强，从而对资产端的调整压力小；二是由于同业资产业务在银行间市场具有较强的流动性，当银行面临货币政策冲击而不得不对资产端进行调整时，银行若持有较多的同业资产，将使银行可以首先变卖流动性较强的同业资产，而不必要对缺乏流动性的银行信贷资产进行调整，进而使银行信贷资产在面临货币政策冲击时调整较小，进而降低货币政策信贷渠道传导效果。

（2）从借款企业特征角度研究银行对借款企业风险承担的影响，从而可以进一步研究借款企业特征对中国货币政策信贷渠道传导效果的影响。以往研究更多关注货币政策、银行本身特征对银行风险承担的影响，忽视借款企业特征。

实证结果表明，借款企业特征能够显著影响银行对借款企业的风险承担水平，进而显著影响货币政策信贷渠道的传导效果；同时，银行对借款企业的风险承担水平具有异质性。银行对非国有企业的风险承担水平受货币政策的影响比对国有企业的风险承担水平受货币政策的影响要大；银行对高杠杆率企业或房地产企业的风险承担水平受货币政策的影响比对低杠杆率企业或制造业企业的风险承担水平受货币政策的影响要大。

得到以上实证结果的机制是：国有企业通常是处于国民经济垄断领域的大型企业，收益相对稳定，资金来源也相对广泛，既可以通过银行信贷融资，也可以通过股票与债券的增发等方式融资，是银行最优质的客户。因此，银行对国有企业的信贷受货币政策的影响相对较小，即使国有企业获得的信贷减少，它们也可以通过其他融资渠道缓冲货币政策冲击带来的影响，这使货币政策冲击带来的信贷紧缩效应更多是通过对非国有企业的信贷调整来实现的。借款企业杠杆率的高低是影响借款企业偿还银行贷款能力的重要因素，借款企业的杠杆率越高，违约风险越大，银行发放贷款时要求的利率水平越高。由于宽松货币政策环境能够缓解高杠杆率借款企业的违约风险，另外，银行风险承担渠道理论认为，银行在宽松货币政策环境下具有较强的逐利动机，从而使银行对高杠杆率借款企业提供更多的银行信贷。反之，在紧缩货币政策环境下，高杠杆率借款企业获得较少的银行信贷。银行对房地产企业的风险承担受货币政策的影响比对其他行业企业要小，主要有两方面原因：一是房地产企业通常拥有较多的信贷抵押品（土地和房屋）；二是房地产具有较强的投资属性，从而导致宽松货币政策带来的富余资金更多流向房地产企业。

2. 不足之处

（1）限于数据，本书在实证研究银行间风险承担对货币政策信贷渠道传导效果影响时，只把同业资产（负债）占比作为银行间风险承担的代理变量。虽然这一做法在一定程度上能够反映银行间的风险承担水平，但它只是从数量角度进行的测度。同业存单虽然也有发行价格数据，但时间段太短（从2015年开始）。在未来，如果数据可行的话，我们将从银行间更多金融产品交易价格上去度量银行间的风险承担。另外，在近些年，银行与非银行金融机构的交易关联程度也在不断上升，而本书只研究银行间风险承担的影响。实际上，银行有相当数量的资金是通过非银行金融机构流入实体经济。因此，银行与非银行金融机构间的风险承担也是影响货币政策信贷渠道传导效果的重要因素。

（2）未考虑制度变量。近些年来，中国在顶层金融制度设计方面进行了许多有益的探索与改革。比如：放开存款利率实现利率市场化决定机制，实施显性的存款保险制度，加大对中小企业与民营企业的金融扶持力度等，这些探索与改革深刻地影响着银行的风险承担与货币政策信贷渠道的传导环境。限于篇幅，本书并未把这些制度性因素纳入分析中。