锦欣生殖的生机

在一个拼技术又有牌照限制的细分医疗市场，并购扩张。

（记者 杨松 李惠琳 编辑 谭璐）

距离世界首例试管婴儿诞生已经过去40余年，当下IVF（体外受精）技术早已飞入寻常百姓家，而辅助生殖的医疗行业，已经成长为一门数百亿规模的生意。

在国内市场，每一例试管婴儿要花费多少钱？

四川锦欣生殖医疗集团有限公司（下称“锦欣生殖”）发布的数据显示，截至2018年末，其旗下的成都西囡医院，每个IVF治疗取卵周期的平均花费为41935元。也就是说，每例试管婴儿需花费4万余元，成功率为54.3%。

锦欣生殖（01951.HK）的主营业务为辅助生殖服务，2019年6月25日在香港联交所挂牌上市，成为非公“辅助生殖第一股”。截至2020年6月24日收盘，锦欣生殖的市值约249亿港元。

在这个拼技术又有牌照限制的细分医疗行业，锦欣生殖如何崛起？

并购扩张

锦欣生殖由锦欣集团旗下业务分拆而来，2010年，锦欣生殖成立先前成都西囡医院（成都西囡医院的前身），该医院早在2006年就取得了辅助生殖的相应牌照。

2016年8月，作为锦欣集团企业重组的一部分，先前成都西囡医院（非营利性医疗机构），转让其资产予成都西囡医院（盈利性医疗机构），并引入投资者。同年11月，成都西囡医院对外转让了约49%股权，获得约8.8亿元融资。

随后，锦欣生殖又进行了多轮融资，引入华平投资、红杉资本、药明康德、高瓴资本等多家知名机构。

获得资本加持后，锦欣生殖加速扩张。2017年1月，以6.1亿元现金代价，收购了深圳中山医院73.98%股权，此举不仅收获一个牌照，还将业务扩展到华南地区。数据显示，2017年深圳中山医院实现了4713例IVF取卵周期。截至2019年底，锦欣生殖持有牌照的账面价值高达3.9亿元。

2018年12月，锦欣生殖又收购了美国企业HRC Management，根据协议向HRC Medical，以及HRC集团下属的RSA手术中心、NexGenomics PGS实验室提供管理服务。2018年，HRC Medical在美国西部辅助生殖服务市场中排名第一，进行了4500个IVF取卵周期，约占美国西部总市场份额的7.5%。

实际上，收购HRC Management，瞄准的也是国内高净值人群。按2017年为前往美国治疗的中国出境辅助生殖服务患者提供的IVF治疗周期计算，HRC Medical在美国所有辅助生殖服务机构中排名第一。

通过上述并购，锦欣生殖快速占领市场。弗若斯特沙利文一份报告称，2018年，中国约有23家辅助生殖服务提供者，锦欣生殖是两家非国有企业之一。

在技术方面，以深圳中山医院为例，弗若斯特沙利文报告显示，深圳首例采用IVF-ET（体外受精和胚胎移植）技术诞生的婴儿，以及ICSI（卵胞浆内单精子注射）技术，均由该医院实现。

上市之后，锦欣生殖同样把并购投资，作为扩大公司规模的主要途径。

2020年1月，锦欣生殖联席首席执行官钟勇对外表示，公司将坚持一线城市及超二线城市私立牌照的收购方向，继续通过系列举措积极扩大产能。

而在东南亚地区，锦欣生殖将锁定老挝为目标市场，通过收购牌照、投资兴建服务中心、引入技术、派驻中国医生等方式，服务中国患者。

2019年财报显示，锦欣生殖已在老挝取得IVF经营许可，诊所开始营业，并将于2020年三季度投入使用，产能设计为每年3000个取卵周期。财报称，老挝市场的拓展，“为中国患者提供海外选择，以更低的价格给予更广泛的服务，进一步扩展全球业务”。

至此，通过国内成都、深圳两地医院，美国的HRC Management，在老挝新投建诊所，锦欣生殖覆盖了中高低国内患者，以及部分海外地区患者的辅助生殖需求。

输出服务

根据2019年财报，锦欣生殖的营业收入达到16.5亿元，增长78.8%，经调整净利润5.3亿元，增长达100.7%。扣除一次性费用后，经调整净利率高达32.2%。

锦欣生殖共持有6家医院，其中自持4家，分别为成都西囡妇科医院、深圳中山医院、RSA中心与NexGenomics；共同管理1家，为成都市锦江区妇幼保健院生殖中心（简称“锦江生殖中心”）；管理1家，为海外的HRC Medical。

不同性质的6家医院，涉及三大主营业务：辅助生殖、管理服务、辅助医疗。其中，辅助生殖服务目前是公司最大的收入来源。

辅助生殖主要为患者提供两种治疗方案：人工授精（AI），可以通过夫精（AIH）或供精（AID）进行；IVF技术，通过常规体外受精和胚胎移植（IVF-ET），或通过卵胞浆内单精子注射（ICSI），进行IVF来导致受精。

从往绩记录期看，锦欣生殖的辅助生殖主要提供IVF治疗方案。2019年，公司的IVF治疗周期数为27854例，同比增长了32.9%。

财报显示，2019年成都西囡与深圳中山两大医院的辅助生殖业务，带来了9.3亿元收入。按此计算，单个IVF治疗周期平均费用约为3.3万元。事实上，鉴于总体成功率过半，用户支出要大于平均费用。

锦欣生殖的规模经济在不断改善。2019年，其在四川省、深圳市、美国西部的IVF治疗周期数，均保持第一位。根据广发证券发布的研报，集团旗下机构于四川省的市场份额约为50.1%，深圳市的市场份额约为25%。

相应地，2019年其辅助生殖业务同比增长16.3%至9.3亿元。尽管主营业务大涨，但占总营收的比例由2018年的86.9%，大降至56.5%。

究其原因，是公司第二业务“管理服务”多营收大增，并购的HRC Medical在2019年计入报表，该项业务多营收由2018年的0.9亿元暴增至6.5亿元，占公司总营收比例达39.3%。营收结构的调整，也带来了公司毛利率的增长。从2018年的44.8%增长至2019年的49.5%。

所谓的管理服务，是指锦欣生殖向合作方提供销售及营销、供应链管理、质量控制管理、人员培训及信息技术等方面的支持。

相较于投巨资自建医院，这种模式更“轻”，能快速将自身积累的管理经验、科研成果、专家资源以及客户资源共享到其他地区，在短时间内实现跨区域扩张。

在财报中，锦欣生殖的董事会主席兼非执行董事王彬称，要在人才、管理、品牌等方面，强化对外输出能力，“以可实现自身较高增长及较大人群覆盖为主要标准”。

因此，锦欣生殖对外的合作方式，包括但不限于收购、管理输出、合作共建，形态不限于辅助生殖医院、上下游产业链服务机构、卫星门诊等。

千亿市场

辅助生殖是一个蓝海市场，尤其是近年随着二胎政策的放开，不孕不育发病率的提高和辅助生殖技术的发展，国内辅助生殖市场的增长正在提速。

根据弗若斯特沙利文的数据，2018年全球辅助生殖服务市场达248亿美元（合约1750亿元人民币），预计2018-2023年的复合年增长率约5%。国内辅助生殖服务渗透率低，提升空间较大，2018年中国辅助生殖服务渗透率仅为7%，预计2023年将增长至9.2%。

锦欣生殖曾表示，2018年国内共有约4780万对夫妇有不孕不育困扰，且这一人数还在增加。

不过，受制于牌照的稀缺性，辅助生殖是一个高门槛行业。截至2018年底，全国发放了498张辅助生殖牌照，其中50张牌照由私立医疗机构拥有。

从IVF取卵周期来看，国内的辅助生殖服务市场仍相对分散，这主要受地域因素影响。据前瞻网数据显示，2018年，全国前五大辅助生殖机构的市场份额只占16%，其中，中信湘雅的周期量为4万例，以5.8%市占率位列行业第一，当时唯一的民营医疗机构为锦欣生殖，以3.1%的市占率位列行业第三。

对于锦欣这类民营医疗机构来说，首先要面对的是与公立医院的竞争。公立医院的医疗资源更完善，市场口碑、专家水平、设备条件等方面都比民营机构更有优势。唯一不足的是，顶尖公立医院供应紧张，患者等位时间较长，这也导致越来越多的市场需求流入具有良好口碑和技术的民营机构。

锦欣生殖表示，目前已建立起品牌、技术、医疗团队及管理方面的竞争优势。由于IVF技术具有较高的技术护城河，口碑转介是客流的主要来源。

除了牌照之外，成功率是衡量辅助生殖机构竞争力的核心指标。2019年，锦欣生殖共完成2.78万个IVF周期数，其中成都西囡医院及锦江生殖中心的成功率为55.2%，深圳中山医院、美国HRC的成功率分别为54.1%、55.2%，成功率长期稳定。

为了进一步提升成功率，锦欣生殖计划在2020年建成创新研究中心，研发包括子宫内膜容受性评价检测、IVF-AI辅助决策系统、多病理多标试剂盒以及干细胞培养体系。

锦欣生殖未来的增长空间主要来自两个方面：一是国际业务的扩张。锦欣生殖指出，由于越来越多的人寻求更广泛的辅助生殖选择，2018年有1.8万名中国患者前往海外寻求辅助生殖，其中30%前往美国。至2023年，前往美国寻求治疗的中国患者人数有望增至13500人，锦欣生殖的美国网络预计将在未来增长中受益。

二是延伸业务的开发。生殖行业产业链较长的优势，使辅助生殖具有较好的延展性，目前锦欣生殖的业务也不仅仅局限于生殖服务，而是围绕着生殖健康全链条进行业务拓展。从早期的生殖健康教育，到不孕不育的预防，以及后续的备孕调理、孕后康复等辅助生殖治疗，乃至性腺抗衰老管理，都在公司的业务范围之内。

比如，针对VIP业务，锦欣生殖增设了备孕、保胎等新业务，并加强了同业合作，与日本“天使宝贝”签约，提供针灸、芳香治疗等服务。

不过，锦欣生殖还需要应对国内医疗巨头入场的挑战，在庞大市场诱惑下，复星医药、通策医疗、丽珠集团、和美医疗、康芝药业、华大基因等上市公司，均以收购或参股的方式布局辅助生殖服务，市场竞争将进一步加剧。