第六节　锁定最终投资目标

第四步：建立精选主题相关股票池

我们的宏观主题投资程序中的确定宏观趋势、建立主题库和精选宏观主题三大步骤都是围绕宏观因素而展开，现在开始我们将进入微观面的研究来锁定主题投资的目标，第一步是建立与精选主题相关的股票池。

从产业链入手建立主题股票池

建立股票池和建立主题池的基本思路一样，尽可能将所有与精选主题相关的股票都纳入股票池。我们的方法是从与主题相关的产业链入手，将产业链上所有的公司归入主题库。

产业链是经济学中的一个概念，简单地说就是在经济活动过程中各产业之间基于一定的技术经济联系，形成的链条式关系，其形成是社会分工的结果。产业包含多个行业，行业又是由企业所组成的。一个企业要生产产品，首先需要另一企业为其提供原料，而它生产出来的产品也需要其他企业来消费，这就产生了经济活动的链条，它包括：制造产品所需要原材料的采集与加工等生产环节，产品储存、运输等流通环节，产品的使用环节，每个部分环环相扣，形成了产业链。

对某行业或某公司产业链的研究其实就是分析该行业或公司是从何处购买完成产品生产所需要的一切物料、技术或服务，而后它又将生产出的成品或技术及服务卖给了谁。图1-16是石油产业部门的产业链，石油产业部门分石油开采、油田设备和服务、石油钻探、石油储存运输和加工及石油冶炼和销售等若干行业。这些行业间相互的经济活动联系形成了石油的产业链，原油的勘探与开采和为其提供相关服务的行业是该产业链的上游，将开采出的原油储存并运往目的地进行加工是该产业链的中游，将石油冶炼后投入市场，送到加油站是该产业链的下游。如果我们要建立与石油开采主题相关的股票池，就要列出上述这些在石油产业链上的所有公司。

实例分析：从产业链入手，建立粮食与农产品紧缺宏观主题股票池

农业产业链也可分成上、中和下游（图1-17）。上游（产前）为农业投入农业种植过程中所使用的种子、肥料、农药、饲料、农机具及农业工程设备等生产资料。中游（产中）以农产种植、禽畜鱼养殖为核心。下游（产后）涉及农产品加工、包装、储存与市场销售等行业。

我们根据农业产业链每个环节所涉及的行业，列出所有与之相关的公司，如表1-6：

从农业产业链入手所建立的农业相关股票池是下一步作定量分析初选投资目标的基础。

第五步：定量初选投资目标

从精选主题相关股票池的若干股票中锁定最终投资目标还需经过两道程序，其一是本节将要介绍的定量初选投资目标程序。

所谓定量分析简单说就是对公司的可量化数据进行分析，也就是用数字说话。我们从以下三个方面作定量分析。

一、公司业务与主题相关度分析

分析公司与宏观主题相关业务占公司总业务量的比例，锁定比例最高的公司。公司的业务与主题的相关度越高，其所提供的产品或服务的市场需求才会更广泛、更长久，从而推动公司的销售和盈利成长，继而带动股价上涨。

二、可投资性分析

可投资性分析是为了确定我们所选定的投资目标便于投资，因此首先须是上市公司，而且有一定的流通性，也就是流通股数和日均交易量都不能太少。交易量太小的股票比较难买卖，而且价格波动较大。可投资性分析对公司的市值大小不作过多要求，对大多数投资人而言，上市公司的市值都不算小，但对大的机构投资人来说，这可能是该多考虑的因素。

三、公司基本面横向分析

分析公司的盈利、销售和财务等基本面是将预选目标作“货比货”的横向比较。当所选定的目标在与主题相关度和可投资性方面都不相上下时，通过对公司基本面分析的横向比较，可以立竿见影地选出最优者。主题投资构建的是可在未来获益的投资组合，因此，在做基本面分析时，我们更着眼于公司未来的盈利、销售成长能力，在宏观趋势驱动下，公司的基本面会发生改变，盈利和现金流量等将会显著增加，股东的回收也随之提高。放眼未来也不意味着不看过去，公司以往的盈利成长、财务情况可作为其未来发展的参考。

通过对上述三方面的定量分析，初步选定投资目标后，我们再进行定性分析，锁定最终投资目标。

实例分析：定量初选粮食与农产品发展主题的投资目标

我们依据定量初选投资目标的三个层面，从已经建立的粮食与农产品发展主题的相关股票池中初选最能顺应该主题的投资目标。

一、公司业务相关度分析

股票池中的股票涵盖了农业产业链上的各个环节，其中该产业链的产前部分农业投入是相当重要的一个环节，如果地里长不出庄稼和蔬菜，那么食品加工也就成了“无米之炊”。世界农业所面临的一个挑战是，人口继续增加，而人均可耕地面积下降，解决世界粮食问题的关键是向有限的土地要更多的粮食，也就是通过农业技术革新提高产量。因此，提供高产种子和保护作物生长产品的公司是首选。我们选定美国的孟山都（Monsanto，MON）、杜邦公司（DuPont，DD）及瑞士的先正达（Syngenta，SYT），分析三家公司的业务同粮食与农产品发展主题的相关度。

孟山都（Monsanto Co.）成立于1901年，于2000年10月上市。总部位于美国密苏里州圣路易斯市，是种子和转基因种子及除草剂、除虫剂等产品的领先生产商，其主要业务包括：种子业务占销售的67%，农作物保护产品占销售的33%（如图1-18）。

先正达（Syngenta）是2000年11月由阿斯特拉捷利康（AstraZeneca）公司所属捷利康农化公司（以农化业务为主）和诺华公司（Novartis）下属的作物保护和种子业务部门分别从原公司独立后，各自成立的两家公司再合并而成，是极具实力的农业科技企业、全球领先的作物保护公司，作物保护业务占其销售的73%，种子业务占22%，草坪园艺占5%（图1-19）。该公司同时在瑞士、伦敦、纽约和斯德哥尔摩的证券交易所上市。

杜邦公司（DuPont）成立于1802年，是一家科学企业，科学探索历史悠久，创新无数，产品和服务涉及农业与食品、楼宇与建筑、通讯和交通、能源与生物应用科技等众多领域，业务遍及全球90多个国家和地区。杜邦的业务非常广泛，农业与食品是其最主要的业务部门，占销售的32%（图1-20）。

通过对三家公司的业务组成分析，显而易见，孟山都的业务与粮食和农产品发展主题的相关度高，达100%，先正达公司紧随其后，业务相关度为95%，而杜邦公司则弱一些，与粮食和农产品发展主题相关的业务只占其总业务量的32%。通过定量的相关度分析，我们初步选定孟山都和先正达两家公司为投资目标，排除了杜邦公司。我们还将对孟山都和先正达进行另外两项定量分析。

二、可投资性分析

孟山都和先正达都是上市公司，在美国股市的流通情况如表1-7。从发行股数和流通股数看，孟山都和先正达都是市场上易流通的公司，具备可投资性。

三、公司基本面横向分析

孟山都和先正达两家公司的核心业务都与粮食和农产品发展主题高度相关，它们之间谁又更胜一筹呢？我们以公司过去的基本面数据为参考，作横向比较：

由表1-8中的数据可看出，两家公司过去十年的平均表现都不错。而无论是在销售、营业收入及盈利成长等方面，还是在资产收益率上，孟山都公司都略胜一筹。究竟哪家公司更具有投资价值，公司基本面的定量数据所反映的真实性、可持续性程度如何？仅靠定量分析就下结论，似乎过于轻率，所以，我们还要再通过进一步的定性分析找出答案，锁定最终的投资目标。

第六步：定性分析锁定最终投资目标

定量初选的投资目标还需要作进一步定性分析，才能最终锁定最顺应宏观大趋势、最能在未来获益的投资目标。

定量分析是以数字说话，而定性分析则是凭借分析者的逻辑推演能力和经验，对公司本身及相关的各种信息加以综合、归纳和比较，作“质”的分析。如果定量是知其然，那么定性分析就是知其所以然。定性分析的目的之一是要对定量分析的结果作分析判断，研究其可靠性。比如，分析盈利和销售成长等数字，找出隐含在数字背后的故事，判断其真实性和可持续性。定性分析的第二个目的，是对不能被量化的因素，如公司管理层能力，产品和服务优势，市场垄断因素等作综合研判。例如，知名的SWOT分析法是对公司的优势（Strengths）和劣势（Weaknesses）之处，机遇（Opportunities）和风险（Threats）所在进行分析。

一、对定量数据的定性分析

通过公司的成长、价值和财务等基本面的定量分析的数字可以看出公司成长的快慢、估值的高低和财务状况的强弱。但这些数字如何算出？盈利成长是因为产品需求强劲，还是因为有一次性所得的因素？定量分析的数字是否经得起推敲？这就需要定性分析来回答这些问题。

比如，在分析公司的销售和盈利成长时，不能只看定量的数字，还要定性分析其成长的“品质”如何。推动盈利销售成长的因素很多，公司销售量增加，提高产品价格，或是推出新产品、新服务，这些是提高销售额带来的自然成长。公司通过收购也同样会带来销售成长，但这是非经营因素带来的“人造”成长。这种通过收购的成长要能够维持，对经理人的管理水平要求很高。根据历史统计，收购带来的成长持续性不长，成功率较低。

盈利成长通常是得益于销售成长，但有时因某些特定原因，会出现销售停滞但盈利仍然成长的情形，最常见的原因是公司大幅度削减开支，降低成本，或者公司获得巨大的税收优惠，或者大量回购股票等。

我们希望公司的销售和盈利成长是自然的，且有持续性，这类有成长潜力的公司才更具备投资价值，而只有通过定性分析才可以揭开成长的定量数字的面纱。

二、定性分析其他非量化的重要因素

研究一个公司是否具有投资价值，除了研究其销售、盈利成长，股东回收等可被定量的因素外，还要对公司的产品和服务、市场垄断、经营管理能力等其他多方面因素作定性分析，而这些因素是很难用数据来表达的。

1. 产品和服务优势

公司不仅要有好的产品和服务，而且产品和服务最好是有专利保护，或者有知名品牌的支撑。专利是对发明者产权的保护，在专利保护期内，除非获得许可，其他任何人都不能生产或使用该产品或技术，形成了对产品、技术或服务的垄断，保证了产品的竞争性，为公司带来效益。以研发手机芯片为主的美国无线电通信技术公司高通（Qualcomm，QCOM）之所以取得成功，就是对专利权善加利用的结果。

品牌是公司产品质量和服务品质的象征，是企业的无形资产，是消费者对产品和服务的认知与认可。提到可口可乐不仅让人想起甜甜的碳酸饮料喝后的爽快，还有它独特的红色设计图案和曲线玲珑的瓶子。看到带着刀形弯钩图案的运动鞋和运动服饰，都知道是世界著名运动产品生产商耐克（Nike）的产品。谈到信用评级公司，人们首先想到的是标准普尔和穆迪公司，他们对一个公司的信用评定，或对一个国家主权债务的评级都可能在市场产生不同程度的影响，因为投资人认可和相信他们的评级服务。这些都是品牌效应，如果企业的产品和服务拥有知名品牌的支撑，在市场上将更具竞争优势。

2. 市场垄断

分析公司的产品在市场是否处于垄断地位，或者其产品是否属于稀缺产品。垄断是一个公司控制产品市场供给的局面，完全垄断市场是指市场只有唯一的一个供应者。现在鼓励竞争、反对垄断的市场环境中，完全垄断的情形不多见。我们在分析市场垄断时主要从公司产品是否具有以下特征着手。

其一，公司是否控制生产某一商品的全部资源或基本资源，产品在市场上是否有相近的替代品。芯片龙头公司英特尔（Intel，INTC）控制着全球85%的微处理机市场。中国的中石化和中石油两桶油控制着中国85%的石油、天然气产量，75%的石油冶炼和销售市场及100%的石油和天然气管道。

其二，客户转换替代产品的费用是否很高，客户如果选择其他同行的产品，是不是要花很高的产品改换费用。替代产品改换费用过高，通常可以阻止客户转向公司的竞争对手。美国网络安全软件和解决方案供应商Check Point（CHKP）的防火墙等网络安全产品是嵌入客户的信息技术基础设施（IT Infrastructure）上的，如果它的客户想改用其他同行的产品，不仅要承担网络安全保护暂时中断的风险，还需要花费很高的产品改装和人员的培训费用，这就为CHKP留住客户多了一层保障。

其三，进入该领域的门槛是否很高，其他公司想进入该行业的难易程度。如果行业门槛很高，其他公司很难或者是不可能进入，从而保证公司产品能具有垄断性。比如，生产某产品需要庞大的生产规模、巨大的资本设备投入，某些厂商凭借经济实力最先达到生产规模，并可满足市场需求，该企业就垄断了行业的生产和销售。而其他公司因实力有限，很难再进入该领域。

造纸业就属于上述情况，该行业的资金投入要求非常高，根据美国农业部的数据，造纸用设备大约需要3亿至5亿美元，建造一个大型造纸厂的启动资金需要10亿美元，进入门槛相当高，所以该行业也就具有一定的垄断性。

其四，是否属于政府特许的行业。美国的造纸行业不仅投资规模要求巨大，也是政府监管较严的行业，政府要求造纸厂要符合清洁空气、清洁水源等法案，还要保护濒临绝种的物种。

3. 经营管理能力

公司管理层的管理能力和管理效率直接影响企业的盈利能力。我们希望看到公司的经营业绩是因为其有高效的管理团队、合理的公司结构和良好的企业文化，而不是因为某一个人的卓越能力，这样公司不会因此人的突然离去而影响整体的运作。公司的经营管理能力还体现在，与其原料供应商和其产品买家的议价能力，对新竞争对手和新产品出现的应对能力等等。

我们通过以上各个方面对公司作定性分析后，就可最终锁定宏观主题投资的目标。

实例分析：定性分析锁定粮食与农产品发展主题的最终投资目标

我们在定量初选粮食与农产品发展宏观主题投资目标时，初选了孟山都和先正达两家公司，现在继续对二者作进一步定性分析研究，锁定最终的投资目标。

一、对孟山都和先正达盈利、销售成长的确认

通过对财务报表的分析不难看出，孟山都和先正达的盈利与销售成长都来自产品销量增加，或产品售价上涨，属于自然成长，而不是通过减少开支等手段形成的人造成长。这样的成长真实可靠，也可持续。

二、孟山都和先正达其他因素的定性分析

1. 产品和服务优势

孟山都和先正达都是农业投入行业的领军者。孟山都以高产种子闻名，先正达以提供杀虫剂、除草剂等农作物保护产品为主。

2. 市场垄断

作为全球最大的种子培育公司，孟山都拥有行业领先的不能被复制的种质资源库（种子基因库，Germplasm Bank），孟山都的改良种子、杂交种子等都有专利保护。除了其自己的种子公司使用其种子性状（Traits）专利外，公司还将专利转让给其他同行，这既可为其获得专利转让费收入，也使孟山都的产品占尽市场优势。先正达的第二代转基因大豆种子就是用孟山都的Roundup Ready 2 Yield专利技术。

先正达虽然是除草剂、杀虫剂市场的龙头公司，但这一市场竞争激烈，同行较容易进入，和有专利保护、形成市场优势的孟山都相比，先正达的业务保护壁垒比较薄弱。

3. 管理层效率

孟山都注重产品创新与改良，公司能比同行更早推出新产品，就能抢占更多的市场先机。孟山都改变原先强力敦促农民改用新产品的经营策略，转向倾听农民的诉求，了解市场需求。

先正达致力扩大种子业务，投入大量研发经费，但与孟山都的龙头公司相比，差距还较远。

综合上述定量分析和定性分析，我们选定孟山都（Monsanto Co.，MON）为粮食与农产品发展宏观主题投资的最终投资目标，因为它最顺应人口快速增长的宏观大趋势，最有可能在未来投资获益。