第3章 证券市场流动性度量

本章研究了证券市场流动性度量问题，给出了报价驱动机制传统证券市场流动性度量方法，具体包括深度、宽度、弹性和影响力，在此基础上，提出了指令驱动机制证券市场流动性度量的新方法，并运用传统方法和新方法对中国证券市场流动性进行了实证研究。

随着中国证券市场法律法规的不断完善，中国证券市场正在逐步走向稳步健康发展的道路。随着各类投资机构的迅速发展，中国证券市场微观结构也在悄然发生变化。在这变化的同时，许多理论工作者和实际工作者日益重视对证券市场流动性的研究。众多研究表明证券市场流动性与市场的微观结构紧密相关（Kyle, 1985；O'Hara, 1995；Pagano & Roell, 1996；Chowdhry & Nanda, 1991；Theissen, 2000；Easley et al.，2001；Chordia et al.，2001）。证券市场微观结构是指证券市场中的微观因素对证券交易价格的形成过程的影响和证券市场运作机制。证券价格形成过程中的微观因素，包括交易品种、证券市场参与者构成、交易场所构成以及参与者行为所遵循的交易制度结构等。Pagano & Roell（1996）的研究认为加强对已完成交易的有关信息的披露可以减少信息不对称，降低流动性交易者的交易成本，进而提高市场的流动性。Chow dhry & Nanda（1991）认为做市商主动披露有关交易信息可以减少他的交易对手中知情者的比例，降低逆向选择风险，进而降低报价价差，吸引更多的流动性交易者与之进行交易，提高市场的流动性。在1987年美国股市的大振荡以及在1998年亚洲和俄罗斯的金融危机中，证券市场的流动性出现了严重的问题。纵观世界各国证券市场发展的历史，建立流动性好的市场是解决这些问题的基础，是证券市场健康有序发展的前提。因此，研究证券市场的流动性及其度量方法，加强对市场流动性评估，适时运用市场手段增加市场流动性具有重要的理论意义和现实意义。

目前，中国证券投资基金的投资对象还是以债券和股票为主。在进行证券投资时，除了首先考虑盈利性以外，还必须考虑的重要问题之一就是流动性问题。Bagehot（1971）认为流动性是一笔交易的影响力。Black（1971）指出，流动的市场是指买卖价差相当小，小额交易可以被立即执行而对价格产生较小的影响。中国对证券市场流动性的研究尚处于起步阶段，比较有代表性的文献有何杰（2000）、王晓春（2000）、扬之曙和吴宁玫（2000）的研究。刻画证券市场流动性的重要指标之一是市场深度，目前对市场深度的研究已经成为金融市场微观结构理论研究的热点。Bushman et al.（1997）研究了根据公告进行交易是怎样影响市场深度的，认为公告将减少投资者的私人信息因而影响市场深度。Ahn & Cheung（1999）研究没有做市商的香港股票交易所市场价差和深度的日内模式时，发现价差与深度负相关。Kempf & Korn（1999）使用德国指数期货日内数据，运用神经网络方法，得出了指令对价格的线性影响假设是不可靠的结论。Goldsteint & Kavajecz（2000）研究了纽约证券交易所最小价格变动单位与市场深度的关系，结果表明由于纽约证券交易所最小价格变动单位由八分之一美元变为十六分之一美元，市场价差和市场深度也随之下降。Engle & Lange（2001）提出了一种市场深度的动态预测模型。事实上，市场深度的真正含义是保持价格在一定范围内变化的最大交易量，虽然这个定义比较容易理解，但按照这个定义却很难进行实证研究，因为这个量现实中是无法准确测出的。为此，本章试图在更大范围内，给出一种具有可比性和容易计算的市场深度指标。